* Οι πίνακες που αφορούν στις αποτιμήσεις και αποδόσεις βασικών αγορών ανά τον κόσμο δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Δεν είναι λίγοι αυτοί που αμφιβάλλουν για τη διάρκεια την οποία μπορεί να έχει το πρόσφατο ράλι στο Χρηματιστήριο της Αθήνας. Κάποιοι εξ αυτών επισημαίνουν τον χαμηλό όγκο των συναλλαγών, αποδίδουν το rebound σε ψυχολογικούς ή κερδοσκοπικούς λόγους και παράλληλα προειδοποιούν ότι τον «πάτο» της ύφεσης στην ελληνική οικονομία δεν τον έχουμε δει ακόμη.

Από την άλλη πλευρά, ωστόσο, οι αισιόδοξοι της αγοράς πιστεύουν ότι βρισκόμαστε ακόμη στην αρχή. Σύμφωνα με αυτήν την άποψη (και ανεξάρτητα από κάποια πρόσκαιρη διόρθωση), εφόσον η κυβέρνηση θα πείθει τις αγορές ότι διαθέτει πράγματι τη βούληση να προωθήσει τις απαιτούμενες τομές στην ελληνική οικονομία, όλο και περισσότερο οι επενδυτές θα εμπιστεύονται τη Σοφοκλέους.

Και έτσι ο Γενικός Δείκτης θα τείνει να καλύψει την έντονη υποαπόδοση που είχε σημειώσει σε σχέση με τα ξένα χρηματιστήρια κατά το τελευταίο δεκάμηνο.

Σε κάθε περίπτωση, βέβαια, δεν θα πρέπει να αγνοηθεί καθόλου ο διεθνής παράγοντας, καθώς έπειτα από ένα πολύ καλό δωδεκάμηνο στις διεθνείς αγορές έχουν αρχίσει να ακούγονται τα πρώτα «καμπανάκια» του κινδύνου...

H προ μηνών δήλωση του πρωθυπουργού κ. Γιώργου Παπανδρέου «ή αλλάζουμε ή βουλιάζουμε» απεικονίζει ανάγλυφα την πραγματικότητα για την οικονομία της χώρας και εμμέσως την κατάσταση στο ελληνικό χρηματιστήριο.

Δεν είναι τυχαία, άλλωστε, ούτε η κατρακύλα των τιμών των μετοχών στη Σοφοκλέους επί σειρά μηνών, όταν υπήρχε έντονη αγωνία για το πώς η Ελλάδα θα μπορούσε να χρηματοδοτήσει τις άμεσες ταμειακές ανάγκες της, αλλά ούτε και το rebound του τελευταίου χρονικού διαστήματος.

Κι αυτό γιατί η χρηματιστηριακή αγορά πιστώνει την κυβέρνηση: α) για μια σειρά τολμηρές μεταρρυθμίσεις σε χρονίζοντα εδώ και δεκαετίες σοβαρά θέματα, όπως το ασφαλιστικό και το φορολογικό, β) για την αποφασιστικότητά της στη σταθεροποίηση των δημόσιων οικονομικών, καθώς δεν δίστασε να λάβει επώδυνα μέτρα, όπως οι μειώσεις μισθών και συντάξεων, η απόλυση συμβασιούχων του Δημοσίου κ.λπ., γ) για τη ρητορική της σε μια σειρά άλλα ζητήματα, η οποία όμως πρέπει να μεταφραστεί σε πράξεις μέχρι και τα μέσα του επόμενου έτους.

Δεν είναι λίγοι εκείνοι που συνδέουν το πρόσφατο rebound στο Χ.Α. με τις διεργασίες για τη συγκέντρωση του τραπεζικού κλάδου σε πολύ λιγότερα σχήματα και προφανώς δεν έχουν άδικο, καθώς οι μετοχές των τραπεζών είναι αυτές που πρωταγωνιστούν στη λίστα των τίτλων με τη μεγαλύτερη άνοδο.
 
Ωστόσο, οι συζητήσεις για deals στον συγκεκριμένο τομέα δεν θα είχαν ξεκινήσει αν δεν είχε βελτιωθεί το κλίμα σχετικά με τη μελλοντική βιωσιμότητα των δημοσιονομικών της χώρας. Δηλαδή, μπορεί οι διαπραγματεύσεις για τα περιβόητα deals των χρηματοπιστωτικών ομίλων να αποτέλεσαν έναν πρώτης τάξεως καταλύτη για τη χρηματιστηριακή αγορά, αλλά το βασικό στοιχείο που οδήγησε στο rebound δεν είναι τίποτε άλλο από τη βελτίωση των προσδοκιών στον μακροοικονομικό τομέα.

--- Μπροστά μας τα στοιχήματα

Ακόμη και αν ισχύει ότι η αρχή είναι το ήμισυ του παντός, η αλήθεια είναι πως για την ουσιαστική διάσωση και ανάκαμψη της ελληνικής οικονομίας μάς λείπει το δεύτερο ήμισυ... Δεν είναι τυχαίο ότι μπορεί μεν η τρόικα να αναγνώρισε την πρόοδο που έχει γίνει μέχρι σήμερα, ωστόσο επιμένει να είναι ιδιαίτερα αυστηρή σε θέματα που επιβαρύνουν κάθε χρόνο τα δημόσια οικονομικά με τεράστια ποσά, όπως:

* Η κατάσταση στον ΟΣΕ, στις αστικές συγκοινωνίες και σε κάποιες άλλες ΔΕΚΟ. Ενδεικτικά αναφέρουμε ότι «απέρριψε μετ’ επαίνων» ορισμένες κυβερνητικές εισηγήσεις που αρχικά αναφέρονταν σε επιδερμικές αποφάσεις και τώρα η κυβέρνηση προσανατολίζεται σε (επώδυνες από πολιτική άποψη) λύσεις που θα κλείσουν κατά πολύ την «τρύπα» και μάλιστα σε σύντομο χρονικό διάστημα.

* «Μετ’ επαίνων» επίσης απορρίφθηκαν και οι αρχικές προτάσεις για την απελευθέρωση των φορτηγών δημοσίας χρήσεως, με αποτέλεσμα να έχουμε το γνωστό σχέδιο νόμου, το οποίο προκάλεσε και τις αντιδράσεις των ιδιοκτητών φορτηγών. Με άλλα λόγια, η τρόικα δεν δείχνει καθόλου διατεθειμένη «να παίξει με την κυβέρνηση» και να ανεχτεί την πάγια τακτική των Ελλήνων πολιτικών «να πετούν την μπάλα στην εξέδρα» και να μεταθέτουν τη λύση των προβλημάτων για το μέλλον...

* Μια άλλη τέτοια περίπτωση είναι οι εξελίξεις στον κλάδο της υγείας, όπου η τρόικα έχει δει την κυβέρνηση να βάζει πολύ ψηλά τον πήχη και μέχρι σήμερα να περνάει από κάτω...

--- Θερμό φθινόπωρο

Η κυβέρνηση, λοιπόν, από τον Σεπτέμβριο μέχρι και το τέλος του έτους θα κληθεί από την τρόικα και από τις αγορές:

1. Να συνεχίσει να επιτυγχάνει επιδόσεις δημοσιονομικού ελλείμματος που να οδηγούν σε ποσοστό χαμηλότερο του 8,1% για το 2010.

2. Να περάσει «δύσκολα» νομοσχέδια για τα κλειστά επαγγέλματα, αψηφώντας το λεγόμενο πολιτικό κόστος και διαχειριζόμενη με αποτελεσματικότερο τρόπο τις αναμενόμενες αντιδράσεις των συνδικάτων.

3. Να πείσει ότι θέλει και μπορεί να περιορίσει δραστικά τη φοροδιαφυγή, έστω και αν ο βασικός κορμός των σχετικών εσόδων θα αρχίσει να έρχεται από το 2011 και μετά.

4. Να κάνει σαφή βήματα προόδου στα θέματα που έχει επισημάνει η τρόικα (υγεία, ΟΣΕ, αστικές συγκοινωνίες κ.λπ.), προκειμένου να φανεί ότι θα περιοριστούν αποτελεσματικά απίστευτες εκροές χρήματος από τα δημόσια ταμεία.

5. Να πείσει ότι με μια σειρά κινήσεις είναι σε θέση να περικόψει σπατάλες στην κρατική μηχανή.

6. Να παίξει ενεργό ρόλο στο μέτωπο της συγκέντρωσης του τραπεζικού συστήματος, με όπλα τη συμμετοχή που έχει στον κλάδο (Εθνική, ΑΤΕbank, Ταχυδρομικό Ταμιευτήριο) αλλά και τα ερείσματα που της δίνουν οι προνομιούχες μετοχές τις οποίες κατέχει στις ιδιωτικές τράπεζες.

Μέχρι σήμερα, η κυβέρνηση δεν έχει παρουσιάσει τις θέσεις της στο συγκεκριμένο θέμα και απλώς περιμένει τη γνωμοδότηση του συμβούλου στην πρόταση Σάλλα για την ΑΤΕbank και το Ταχυδρομικό Ταμιευτήριο. Θα επιθυμούσε, δηλαδή, τη συμμετοχή ξένων «παικτών» στο ελληνικό σύστημα; Θα προτιμούσε οι συγχωνεύσεις των ομίλων να συνοδευτούν με παράλληλη ενίσχυση της κεφαλαιακής τους βάσης; Επιμένει στη δημιουργία ενός ισχυρού, κρατικά ελεγχόμενου τραπεζικού πόλου;

--- Η μητέρα των μαχών

Το μεγάλο ζητούμενο όμως για την ελληνική οικονομία είναι το πώς η κυβέρνηση θα χειριστεί το θέμα της εξυπηρέτησης των τεράστιων δανειακών της υποχρεώσεων. Όλοι εκείνοι που θεωρούσαν σχεδόν βέβαιο ότι η χώρα θα προχωρούσε σε «κούρεμα» (haircut) των υποχρεώσεών της προς τους πιστωτές δείχνουν τώρα πολύ πιο μετριοπαθείς.

Αντίθετα -και ενώ οι κυβερνώντες εξακολουθούν μονότονα να επαναλαμβάνουν ότι το δημόσιο χρέος θα εξυπηρετηθεί κανονικά χωρίς κανένα πρόβλημα- πληθαίνουν οι αισιόδοξοι που βλέπουν μέσα στο προσεχές δεκάμηνο χρονική μεταφορά μεγάλου μέρους του ελληνικού δανεισμού έναντι ενός «λογικού» επιτοκίου.

Σύμφωνα με αυτήν την πρόβλεψη, η κυβέρνηση θα προσπαθήσει να μετατοπίσει ένα σημαντικό κομμάτι των οφειλών της για διάστημα πέντε έως δέκα ετών με επιτόκιο γύρω στο 5% και προς την κατεύθυνση αυτή θετικό ρόλο θα μπορούσαν να παίξουν:

1. H σταθεροποιητική πορεία στα δημοσιονομικά μεγέθη που -θεωρητικά τουλάχιστον- θα έχει σημειωθεί μέχρι τότε.
2. H θετική αποτίμηση από τις αγορές των διαρθρωτικών αλλαγών που θα έχουν ψηφιστεί ή δρομολογηθεί.
3. Tο γεγονός ότι πάνω από το 1/3 των κρατικών τίτλων του ελληνικού δημοσίου το κατέχουν σήμερα είτε η ΕΚΤ είτε εγχώρια θεσμικά χαρτοφυλάκια (τράπεζες, ασφαλιστικά ταμεία κ.λπ.).

ΑΠΟΤΙΜΗΣΕΙΣ ΣΤΑ «ΣΥΝ», EPS ΚΑΙ TIMING ΣΤΑ «ΠΛΗΝ»

Οι διεθνείς αγορές και η πορεία που θα ακολουθήσουν στο επόμενο διάστημα είναι κρίσιμης σημασίας και για τη συνέχιση της ανάκαμψης στο Χ.Α. Από την άλλη πλευρά, βέβαια, δεν είναι λίγες οι φορές όπου στο παρελθόν η εγχώρια αγορά μετοχών έχει δείξει σημαντικές ικανότητες αυτονόμησης στην πορεία της, όπως άλλωστε έκανε και σε όλη τη διάρκεια του 2010 έως τώρα.

Το timing λοιπόν των ξένων αγορών μπορεί να αποβεί καθοριστικό και ίσως να αποτελέσει «αγκάθι» για την ελληνική αγορά, διότι φαίνεται ότι οι ξένες αγορές βρίσκονται σε διαφορετική «φάση» από τη δική μας.

Τα τεχνικά σήματα στις διεθνείς αγορές τείνουν προς το συμπέρασμα ότι αναμένεται η ολοκλήρωση αρκετών σχηματισμών που θα οδηγήσουν στην επόμενη «μεγαλύτερη» κίνηση, η οποία δεν θα είναι ανοδική. Οι αγορές πιθανόν να πραγματοποιήσουν και νέα, μεγαλύτερα υψηλά το 2010, ωστόσο η εξέλιξη αυτή θα αποτελέσει bull trap.

Όσον αφορά στα θεμελιώδη στοιχεία, ο εγχώριος Γενικός Δείκτης, βάσει των εκτιμήσεων της FactSet, εμφανίζει χαμηλότερη αποτίμηση για το 2010 και το 2011 μεταξύ των ευρωπαϊκών δεικτών που έχουν επιλεγεί, όπως και σε σύγκριση με τους δείκτες-βαρόμετρα DJ Euro Stoxx και DJ Stoxx 600. Το P/Ε για το 2010 του Δείκτη εκτιμάται στο 11,93 έναντι του 12,37 για τον DJ Stoxx 600 και του 12,63 για τον ευρωπαϊκό δείκτη DJ Euro Stoxx (πλην των μετοχών που δεν συμμετέχουν στο κοινό ευρωπαϊκό νόμισμα).

Από την άλλη πλευρά, ο δείκτης της υψηλής κεφαλαιοποίησης εμφανίζει υψηλότερη αποτίμηση σε σχέση με τους παραπάνω ευρωπαϊκούς δείκτες για φέτος. Για την προσεχή διετία, βάσει των τελευταίων εκτιμήσεων, ο Γενικός Δείκτης παρουσιάζει discount 10% σε σχέση με τους παραπάνω δείκτες, όπως και ο FTSE/ASE-20 με 5% - 10%.

Το σημείο στο οποίο ο Γ.Δ. δείχνει την υστέρησή του όσον αφορά στην αποτίμηση είναι η χαμηλή αποτίμησή του σε όρους λογιστικής αξίας με 0,92 έναντι του 1,53 για τον DJ Stoxx 600 και του 1,34 για τον ευρωπαϊκό DJ Euro Stoxx, όταν την τελευταία δεκαετία ο εγχώριος δείκτης διαπραγματευόταν με premium της τάξεως του 30% - 35%.

Στην παρούσα φάση, το discount για το 2010 και το 2011 προσεγγίζει το 30%. Με βάση τους παραπάνω δύο δείκτες αποτίμησης, και ο FTSE/ASE-20 εμφανίζει σταθμισμένο discount της τάξεως του 25% σε σχέση με τους δείκτες benchmarks της ευρωπαϊκής αγοράς σε επίπεδο λογιστικής αξίας.

Από την άλλη πλευρά, ωστόσο, ο ελληνικός δείκτης παρουσιάζει αρκετά χαμηλότερη εκτίμηση για τον ρυθμό αύξησης των κερδών ανά μετοχή για το 2010, αν και για το 2011 οι αναλυτές προεξοφλούν ισχυρή ανάκαμψη. Υπάρχει όμως και μεγάλη διαμάχη σχετικά με το κατά πόσον αυτό το ποσοστό είναι πολύ αισιόδοξο, καθώς η ελληνική οικονομία το 2011 δύσκολα θα κινηθεί θετικά.

Μεταξύ του δείγματος των δεικτών, η εγχώρια αγορά φαίνεται να είναι η μόνη με αρνητική μεταβολή κερδών το 2010, όταν οι ξένες θα έχουν πολύ υψηλά μεγέθη. Επίσης, ακόμα και το -21,3% του FTSE/ASE-20 για το φετινό έτος που εμφανίζεται στη βάση της FactSet μπορεί να θεωρηθεί αισιόδοξο καθώς στο πρώτο τρίμηνο η πτώση των καθαρών κερδών είχε διαμορφωθεί στο -50%!

Ένα ακόμα σημείο στο οποίο υστερεί σημαντικά το Χ.Α. είναι οι αποδόσεις τόσο από την αρχή του 2010 όσο και στο διάστημα των 52 εβδομάδων, στοιχείο το οποίο μπορεί να ερμηνευτεί διττά: η σημαντική υποαπόδοση σε όλες τις περιόδους είναι λογικό να προκαλέσει ένα ράλι ανακούφισης τον τελευταίο μήνα, αλλά από την άλλη πλευρά μια αγορά σε καθοδική τροχιά, όπως η δική μας, χρειάζεται πολύ περισσότερα από αυτό για να αλλάξει τη μεσοπρόθεσμη πορεία της.

Στον αντίποδα, η θετική υπεραντίδραση στο διάστημα των 30 ημερών, με τον Γενικό Δείκτη να βρίσκεται στη δεύτερη θέση στις αποδόσεις και αυτόν της υψηλής κεφαλαιοποίησης στην πρώτη, μπορεί υπό προϋποθέσεις να αποτελεί το εφαλτήριο για καλύτερες αποδόσεις και στο μέλλον.

Η παραπάνω εικόνα της Σοφοκλέους, εφόσον συνδυαστεί με επιμέρους στοιχεία, όπως οι τιμές-στόχοι των δεικτοβαρών μετοχών, δείχνει ότι μέσα σε έναν μήνα ανόδου οι τραπεζικοί τίτλοι κάλυψαν όλο το χαμένο έδαφος σε σχέση με τις τιμές-στόχους των αναλυτών, οπότε θα πρέπει είτε να αυξηθούν οι τιμές-στόχοι είτε να μειωθούν εκ νέου οι τιμές των μετοχών στο ταμπλό.

* Οι πίνακες που αφορούν στις αποτιμήσεις και αποδόσεις βασικών αγορών ανά τον κόσμο δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 645ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 30 Ιουλίου - 3 Αυγούστου 2010.