UBS: Δύο απαντήσεις και ένας άγνωστος x για τις τράπεζες

«Φαινομενικά φθηνές», δεδομένης της αβεβαιότητας, χαρακτηρίζει τις μετοχές των ελληνικών τραπεζών η UBS σε έκθεσή της, στην οποία ξεκινά κάλυψη των Alpha Bank και Eurobank με neutral και τιμές-στόχους στα 2 και 0,97 ευρώ αντίστοιχα. 

Ο οίκος τονίζει ότι ο κλάδος εμφανίζεται «φαινομενικά φθηνός», με τον δείκτη τιμής προς εσωτερική αξία να διαμορφώνεται μόλις στο 0,3% αλλά τα κόστη που συνδέονται με το αυξημένο ρίσκο λογικά θα περιορίσουν την απόδοση έγχαρτων ιδίων κεφαλαίων (RoTE) σε χαμηλή μονοψήφια αύξηση τουλάχιστον ως το 2019. 

Η UBS σημειώνει ότι σύμφωνα με το βασικό της σενάριο, οι μεσοπρόθεσμες προκλήσεις, μεταξύ των οποίων η υλοποίηση του λογιστικού προτύπου IFRS9 και τα stress tests, εμφανίζονται διαχειρίσιμες με τα τρέχοντα επίπεδα κεφαλαίων των τραπεζών. Χαρακτηρίζει το αποτέλεσμα του stress test απρόβλεπτο και εξαρτώμενο από το αντίξοο σενάριο που θα εξετασθεί. 

Σε πιο μακροπρόθεσμη βάση, η εικόνα χαρακτηρίζεται από έντονη αβεβαιότητα: Οι αξιοπρεπείς αποδόσεις ιδίων κεφαλαίων εξαρτώνται από τη βιωσιμότητα της ανάκαμψης της ελληνικής οικονομίας και τη διαχείριση των μη εξυπηρετούμενων δανείων σε πανευρωπαϊκή βάση.

Οι αυξημένες προβλέψεις 

Η UBS τονίζει ότι με χαμηλότερα καθαρά έσοδα από τόκους, σταδιακή μείωση έκτακτων παραγόντων και αύξηση των προμηθειών, τα έσοδα των τραπεζών αναμένεται να υποχωρήσουν κατά περίπου 5%. Με την αναδιάρθρωση των δικτύων υποκαταστημάτων και τα σχέδια εθελουσίας εξόδου, οι λειτουργικές δαπάνες θα συνεχίσουν να υποχωρούν, αλλά όχι σε βαθμό ώστε να αντισταθμίσουν τα χαμηλότερα έσοδα.

Ο οίκος προβλέπει μείωση των εσόδων προ προβλέψεων κατά 5-9% το 2018 και σταθεροποίηση το 2019. Με βάση τους στόχους για μείωση των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων (NPEs) του 2018-19, τα έσοδα προ προβλέψεων θα είναι κρίσιμα και, σε ένα αντίξοο σενάριο, δεν θα αρκούν για να αντισταθμίσουν τις αυξημένες προβλέψεις για επισφάλειες.   

Οι αποτιμήσεις 

Με δείκτη τιμής προς εσωτερική αξία μόλις στο 0,3 για απόδοση ιδίων κεφαλαίων πέριξ του 5% το 2019 (και χαμηλής μονοψήφιας απόδοσης για το 2018) και τους δείκτες NPEs να υπερβαίνουν ακόμη το 35% των συνολικών χαρτοφυλακίων, οι μετοχές του κλάδου εμφανίζονται δίκαια αποτιμημένες, δεδομένης της αβεβαιότητας. 

Η αγορά προβλέπει ότι είτε

-η χαμηλή κερδοφορία που αναμένεται να διατηρηθεί στον ορατό επενδυτικό ορίζοντα 

είτε

-το αποτέλεσμα, μεμονωμένα ή σε συνδυασμό, των stress tests του 2018, της εφαρμογής του IFRS9, των προτάσεων της ΕΚΤ και της Κομισιόν για τα NPLs, η διαχείριση των αναβαλλόμενων φορολογικών απαιτήσεων και ενδεχομένως οι αυξημένες απαιτήσεις του SSM

θα οδηγήσουν σε αυξημένες κεφαλαιακές απαιτήσεις για τον κλάδο. Ο οίκος ωστόσο δεν συμπεριλαμβάνει στα μοντέλα του αυξήσεις κεφαλαίων. 

Τα δύο ερωτήματα

Μπορούν οι τράπεζες να μειώσουν τα κόστη χρηματοδότησης όπως έκαναν το 2016-2017 και να αυξήσουν τα καθαρά έσοδα από τόκους;

Ναι και όχι. Το 2018, η ακριβή χρηματοδότηση από τον μηχανισμό έκτακτης ρευστότητας (ELA) θα συνεχίσει να μειώνεται για τον κλάδο, μειώνοντας το κόστος χρηματοδότησης. Ωστόσο, μέχρι σήμερα, αυτό φαίνεται να είναι και o μόνος θετικός παράγοντας που επηρεάζει τα καθαρά έσοδα από τόκους. Η αλλαγή του μείγματος από τις καταθέσεις προθεσμίας σε καταθέσεις όψεως δείχνει να έχει ολοκληρωθεί. Τα επιτόκια στις νέες καταθέσεις έχουν σταθεροποιηθεί. Αυτό σημαίνει ότι μετά από αύξηση κατά 40 μονάδες βάσης την τελευταία διετία, τα καθαρά επιτοκιακά περιθώρια λογικά θα παραμείνουν σταθερά. Την ίδια στιγμή, το χαρτοφυλάκιο χορηγήσεων θα συνεχίσει να υποχωρεί ως αποτέλεσμα της συνεχιζόμενης μείωσης των NPEs και της πολύ περιορισμένης ροής νέων δανείων, κάτι που αναμένεται να οδηγήσει σε μείωση των περιθωρίων.

Εχουν οι τράπεζες επαρκή κεφάλαια για να διαχειριστούν τη μείωση των μη εξυπηρετούμενων δανείων;

Θα εξαρτηθεί από το αποτέλεσμα διάφορων γεγονότων εντός του 2018: Τα επικείμενα stress tests, την εφαρμογή του IFRS9, την οριστικοποίηση των προτάσεων της ΕΚΤ και της Κομισιόν για τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια και της εκτίμησης του SSM για τις προσπάθειες μείωσης των NPEs από τις τράπεζες.

Σύμφωνα με το βασικό σενάριο της UBS, τα τρέχοντα κεφάλαια του κλάδου είναι επαρκή για να ολοκληρώσουν οι τράπεζες τη μείωση των NPEs με βάση τους στόχους ως το 2019, αλλά αναπάντεχοι αρνητικοί παράγοντες ή μια αλλαγή στην πολιτική διαχείρισης των NPLs σε εποπτικό επίπεδο θα μπορούσε να οδηγήσει σε κεφαλαιακό έλλειμμα.  

Ο οίκος εκτιμά ότι ακόμη και μετά την ολοκλήρωση του προγράμματος μείωσης των NPEs έως τα τέλη του 2019 και την πλήρη εφαρμογή του IFRS9, οι δείκτες CET1 των τραπεζών θα παραμείνουν πάνω από το 12,5%.  

Stress test: Στη θεωρία οι τράπεζες είναι ισχυρότερες, οπότε…

Η UBS θυμίζει ότι τα stress tests θα αρχίσουν τον Φεβρουάριο και τα αποτελέσματα αναμένονται τον Μάιο. Η μεθοδολογία θα είναι ανάλογη με αυτή που θα ακολουθηθεί λίγο αργότερα για τις υπόλοιπες ευρωπαϊκές τράπεζες. Τα βασικά σημεία:

* Θα διενεργηθούν σε στατικούς ισολογισμούς με βάση την 31η Δεκεμβρίου. Δεν θα ληφθούν υπόψη οι μειώσεις NPEs μετά το τέλος της χρονιάς.

* Οι προσαρμογές στις προβλέψεις για το IFRS9 θα ληφθούν υπόψη στο σύνολό τους αλλά μόνο το 30% του «χτυπήματος» στα κεφάλαια θα υπολογιστεί (αποτέλεσμα της πενταετούς περιόδου προσαρμογής).

Αυτό σημαίνει ότι ο αρχικός δείκτης κάλυψης (coverage ratio) θα είναι υψηλότερος, το χτύπημα στα κεφάλαια διαχειρίσιμο και το αποτέλεσμα του stress test λιγότερο δριμύ (ίσως και καθόλου) απ’ ό,τι χωρίς την εφαρμογή του IFRS 9.

* To stress test θα τρέξει σε ορίζοντα τριετίας με βασικό και δυσμενές σενάριο.

* Θα «στρεσάρουν» τα ρίσκα πίστωσης, αγοράς και λειτουργίας. Αυτό με το μεγαλύτερο αντίκτυπο είναι ξεκάθαρα το ρίσκο πίστωσης.

* Αντίθετα με το 2015 δεν θα γίνει AQR. Στην αντίστοιχη άσκηση του 2015 ο μεγαλύτερος όγκος κεφαλαιακού κενού προέκυψε από το ARQ και όχι το stress test.

* O SSM αυτή τη στιγμή διεξάγει θεματικές επιθεωρήσεις (Troubled Asset Review-TAR) σε δείγματα εταιρικών και καταναλωτικών δανείων στα χαρτοφυλάκια των τραπεζών. Όπως το καταλαβαίνει η UBS, τα αποτελέσματα του TAR δεν θα επεκταθούν στο σύνολο του χαρτοφυλακίου και δεν θα ληφθούν υπόψη στο stress test. Ωστόσο θα παίξουν ένα ρόλο στο Supervisory Review and Evaluation Process (SREP).

Δεδομένου το μικρού δείγματος (200-300 δάνεια), ακόμα και αν τα ανοίγματα είναι μεγάλα, η UBS πιστεύει ότι είναι απίθανο το αντίκτυπο να είναι μεγαλύτερο από ένα χαμηλό τριψήφιο νούμερο εκατομμυρίων για την κάθε τράπεζα.

* Τα αποτελέσματα αναμένονται τον Μάιο του 2018 αλλά δεν είναι ξεκάθαρο αν θα δημοσιοποιηθούν. Ωστόσο αναμένεται οι τράπεζες να τα γνωστοποιήσουν, προκειμένου να αποφύγουν σοβαρές ανησυχίες για την κεφαλαιακή τους θέση.

* Τα αποτελέσματα θα γνωστοποιηθούν στις τράπεζες σε όρους τελικού ρυθμιστικού κεφαλαίου (end regulatory capital) και κεφαλαιακών δεικτών (CET1, T1, Total Capital). Μεταβατικά (phase-in) μεγέθη θα χρησιμοποιηθούν.

* Δεν θα υπάρχουν συγκεκριμένα όρια ή ενδείξεις «πέρασες» ή «κόπηκες», σε αντίθεση με το 2015.

* Τα αποτελέσματα θα εξεταστούν στο πλαίσιο της διαδικασίας SREP αλλά δεν είναι ξεκάθαρο στη UBS με ποιον τρόπο.

Το αποτέλεσμα εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από το δυσμενές σενάριο.

Δεδομένου ότι η κεφαλαιακή θέση των τραπεζών είναι ισχυρότερη και ο δείκτης κάλυψης NPLs υψηλότερος από το 2015, η UBS εκτιμά ότι το βασικό σενάριο είναι απίθανο να κρύβει αρνητικές εκπλήξεις. Ωστόσο το δυσμενές σενάριο, εξαρτώμενα από το πόσο τιμωρητικές παραδοχές θα χρησιμοποιηθούν, μπορεί να αναδείξει κεφαλαιακό κενό σε κάποιες ή όλες τις τράπεζες.

Χωρίς γνώση του δυσμενούς σεναρίου, είναι αδύνατο να υπολογιστεί αυτή τη στιγμή το αντίκτυπο, ενώ ακόμα και με γνώση των παραδοχών είναι δύσκολο να προβλεφθεί το αποτέλεσμα.

Ωστόσο, σε αντίθεση με το 2015, υπάρχει μια σειρά δεδομένων που δημιουργεί άνεση καθώς οδηγούμαστε στη διαδικασία:

- Οι δείκτες CET (fully loaded) των τραπεζών είναι όλοι πάνω από το 14,5% (και 15,5% κατά μέσο όρο), 2-3% υψηλότερα από τους αρχικούς δείκτες το 2015.

- Ο δείκτης κάλυψης NPE είναι κατά μέσο όρο 5 ποσοστιαίες μονάδες υψηλότερος.

- Εχουν διευρυνθεί το πλαίσιο και τα εργαλεία διαχείρισης των NPEs.

- Δεν υπάρχουν όρια κοψίματος.

- Οριακά τα IFRS9 μπορεί να έχουν θετικό αντίκτυπο στο αποτέλεσμα.

- Τα τελευταία δύο χρόνια, η μακροοικονομική επίδοση είναι σημαντικά καλύτερη από τις εκτιμήσεις του 2015 και οι προβλέψεις μιλούν για ανάπτυξη του ΑΕΠ 2-2,5% φέτος. Βασισμένη σε αυτό η UBS εκτιμά ότι το βασικό σενάριο θα πρέπει να είναι καλύτερο και το δυσμενές λιγότερο τιμωρητικό από αυτό του 2015 (-0,9% μείωση ΑΕΠ στο βασικό και -6,9% στο δυσμενές).

Επιπλέον ενώ η προτεινόμενη μείωση των NPE για το διάστημα 2018-20 δεν θα ληφθεί υπόψη, στο stress test θα μετρήσει στο SREP.

Η UBS βλέπει ένα σημαντικό εύρος αποτελεσμάτων και δίνει δύο σενάρια στα άκρα του εύρους των εκτιμήσεων:

* Θετικό. Το δυσμενές σενάριο οδηγεί σε μέτριο ή σημαντικό αλλά διαχειρίσιμο χτύπημα στα κεφάλαια. Οι τράπεζες πετυχαίνουν τους στόχους του 2018 στη μείωση των NPEs και τα προ προβλέψεων παραμένουν τουλάχιστον σταθερά. Η σχεδιαζόμενη μείωση των NPE λαμβάνεται υπόψη στη διαδικασία SREP, τα μακροοικονομικά συνεχίζουν να βελτιώνονται και το τρίτο πρόγραμμα της χώρας λήγει χωρίς σημαντικές επιπλοκές. Σε αυτή την περίπτωση αναμένεται ανατίμηση των μετοχών.

* Αρνητικό. Το αρνητικό σενάριο οδηγεί σε σημαντικό χτύπημα (συγκρίσιμο με αυτό του 2015) στα κεφάλαια, η διαδικασία SREP δίνει σημαντικά μεγαλύτερο βάρος στο stress test αντί της μείωσης των NPEs και ο SSM και το ΔΝΤ απαιτούν επιταχυνόμενες διαγραφές που με τη σειρά τους απαιτούν επιπλέον κεφάλαια. Ως αποτέλεσμα, οι τράπεζες οδηγούνται σε αυξήσεις κεφαλαίων και αρχίζουν να διαγράφουν δάνεια σε πολύ γρηγορότερο ρυθμό απ' ό,τι σχεδιαζόταν για το 2018-19. Σε αυτή την περίπτωση, η αύξηση κεφαλαίων θα είναι περίπλοκη, δεδομένων των περιορισμών του κανονισμού BRRD (Bank
recovery and resolution directive).

Εντέλει πάντως η UBS εκτιμά ότι ο σχεδιασμός για τη μείωση των NPEs τα επόμενα δύο-τρία χρόνια θα παραμείνουν ο βασικός καταλύτης της αύξησης ή εξομάλυνσης του κόστους ρίσκου, σημαντικών ή διαχειρίσιμων διαγραφών και θα επηρεάσει το αν οι τράπεζες χρειαστούν επιπλέον κεφάλαια.

Προτίμηση στην Αlpha Bank

Ο οίκος υπογραμμίζει ότι προτιμά την Alpha Bank μεταξύ των ελληνικών τραπεζών, κυρίως λόγω της κεφαλαιακής της θέσης και της λειτουργικής της αποδοτικότητας. Σε όρους κεφαλαίων και ποιότητας κεφαλαίων, η Alpha έχει τον υψηλότερο δείκτη CET1 ενώ οι αναβαλλόμενες φορολογικές απαιτήσεις αντιστοιχούν στο μικρότερο ποσοστό του CET1 μεταξύ των τριών τραπεζών που καλύπτει η UBS.

Ωστόσο, ο οίκος θεωρεί ότι η επιστροφή στην κερδοφορία (σε όρους RoTE) θα είναι αντίστοιχος και για τις τρεις τράπεζες που καλύπτει, καθώς οι παράγοντες που την καθορίζουν είναι πρακτικά οι ίδιοι. Το συγκριτικό πλεονέκτημα της Alpha είναι ότι είναι πιο ανθεκτική σε εξωγενείς αρνητικούς παράγοντες.