Οι «πρωταθλητές» των αποδόσεων στο ΧΑ

Πίσω από την «καρκινοβασία» των βασικών δεικτών και τη μείωση του όγκου και της αξίας συναλλαγών, το Χρηματιστήριο της Αθήνας έχει ένα πιο ουσιαστικό πρόβλημα από τη θερινή ραστώνη: την απουσία καταλυτών για τον σχηματισμό σταθερότερης τάσης. Μέχρι τώρα, η εξέλιξη των διαπραγματεύσεων με τους δανειστές και η προοπτική εξόδου στις αγορές στάθηκαν ικανή αιτία για την άνοδο.

Όμως, πλέον δεν υπάρχει κάποιο «μεγάλο» σημείο αναφοράς, ενώ σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα υπάρχει το μέτωπο της τρίτης αξιολόγησης (ξεκινά προς τα τέλη του έτους), που αναμένεται να είναι και η δυσκολότερη, λόγω των πολλών και καυτών θεμάτων που περιλαμβάνει.

Σε κάθε περίπτωση, πάντως, το momentum είναι ήπια θετικό (λόγω και της έντονης πίεσης των προηγούμενων ετών), αλλά ακόμα εύθραυστο. Τώρα, επιφυλακτικότητα και το… «τσούκου τσούκου ball» στο ταμπλό δικαιολογούνται –αν και η αθόρυβη άνοδος των προηγούμενων μηνών θα πρέπει να κρατά σε εγρήγορση όσους επιμένουν… ελληνικά και χρηματιστηριακά.

Το ΧΑ βρίσκεται και πάλι σε σταυροδρόμι μετά και την ολοκλήρωση της εξόδου της χώρας στις αγορές ομολόγων, αφού στο προσκήνιο υπάρχει σαφής έλλειψη από νέους καταλύτες για τη συντήρηση του ανοδικού κλίματος. Όπως ήταν αναμενόμενο, η έξοδος στις αγορές συνδυάστηκε με αποκόμιση κερδών στο χρηματιστήριο καθώς είχε προεξοφληθεί.

Το βλέμμα της αγοράς εστιάζει αναπόφευκτά στην επικείμενη αναθεώρηση της Fitch Ratings για την ελληνική οικονομία, αλλά και στην αρχική εκτίμηση του ΑΕΠ για το δεύτερο τρίμηνο. Η Fitch Ratings, όπως και η Moody’s που αναβάθμισε πρόσφατα την πιστοληπτική αξιολόγηση της χώρας κατά μία βαθμίδα, αναβαθμίζοντας ταυτόχρονα το outlook σε θετικό από ουδέτερο, εξακολουθούν να βαθμολογούν την Ελλάδα χαμηλότερα απ’ ό,τι η Standard & Poor’s, που είναι ο οίκος αξιολόγησης που δίνει την υψηλότερη βαθμολογία στην Ελλάδα, με «Β-». Παράλληλα, παρόμοια πτωτική κίνηση έχει σημειωθεί και στο μέτωπο των ελληνικών ομολόγων, με τη μεσοσταθμική τιμή του ελληνικού strip να έχει υποχωρήσεις ελαφρώς από τις 80 μονάδες βάσης, ενώ και οι αξίες των συναλλαγών έχουν εκ νέου υποχωρήσει.

Η ολοκλήρωση της δεύτερης αξιολόγησης και η έκδοση του ομολόγου έχουν αποτελέσει κομβικά στοιχεία για το re-rating της αγοράς και των τραπεζικών μετοχών, ωστόσο πλέον θα χρειαστούν καινούργιοι καταλύτες για τη συνέχεια της ανοδικής πορείας. Το θεμελιώδες ζήτημα για την Ελλάδα παραμένει το συνεχιζόμενο υψηλό βάρος του χρέους της (και αυτό εξακολουθεί να οδηγεί σε πολύ ακραία οικονομικά αποτελέσματα), η συμμετοχή στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (QE) της ΕΚΤ, αλλά και η δημιουργία των απαραίτητων συνθηκών για μόνιμη πρόσβαση στις αγορές μετά και τον Αύγουστο του 2018, οπότε λήγει το τρίτο Μνημόνιο.

Η Ελλάδα χρειάζεται περίπου 14 δισ. ευρώ το 2019 και 5 δισ. ευρώ το 2020. Προκειμένου να επιτύχει μια καθαρή έξοδο από το πρόγραμμα διάσωσης μέχρι τον Αύγουστο του 2018, η χώρα θα πρέπει να αποδείξει ότι έχει αποκτήσει ανεμπόδιστη και απεριόριστη πρόσβαση στις αγορές ώστε να καλύψει τις περισσότερες από αυτές τις ανάγκες. Αποτυχία σε κάτι τέτοιο θα οδηγήσει νομοτελειακά σε τέταρτο μνημόνιο και σε νέες επιπτώσεις στην οικονομία και την αγορά.

Ειδικά για την πρόσφατη ομολογιακή έκδοση, με μια πρώτη ματιά, η αποτίμηση του νέου 5ετούς ομολόγου ήταν ικανοποιητική και η πιο βασική εξήγηση είναι πως η αγορά προεξοφλεί τη βελτίωση των οικονομικών επιδόσεων της χώρας και την επίτευξη των υψηλών δημοσιονομικών στόχων που έχουν τεθεί για τα επόμενα χρόνια. Η πρώτη έξοδος στις αγορές είναι, ωστόσο, ένα μικρό πρώτο βήμα σε μια διαδικασία που θα πρέπει θεωρητικά να οδηγήσει στην έξοδο από τα προγράμματα διάσωσης.

Από την άλλη πλευρά, όμως, μια λάθος διαχείριση της πρώτης εξόδου στις αγορές θα μπορούσε να έχει τελικά αρνητική επίδραση και να αντιστρέψει πλήρως τη μικρή θετική δυναμική που έχει δημιουργηθεί.

Τα νέα περιθώρια κίνησης

Οι παραπάνω θετικές εξελίξεις έχουν λειτουργήσει σαν καμπανάκι για τους ξένους επενδυτές, ειδικά σε μια περίοδο που η διάθεση για ρίσκο είναι σε υψηλά επίπεδα. Το εξωτερικό περιβάλλον παραμένει έντονα υποστηρικτικό, με τις ξένες αγορές να συνεχίζουν το bull market, αλλά και με τις τραπεζικές μετοχές στην Ευρώπη να έχουν ξεκινήσει να υπεραποδίδουν της ευρύτερης αγοράς. Το στοιχείο θετικής ματιάς και αισιόδοξης προσέγγισης καταγράφεται στην πορεία των flows από τους ξένους διαχειριστές κεφαλαίων στην εγχώρια αγορά.

Από τα μέσα Μαΐου του προηγούμενου χρόνου στην εγχώρια χρηματιστηριακή αγορά έχει ξεκινήσει μια σημαντική αλλαγή θέσεων υπέρ των ξένων διαχειριστών έναντι των εγχώριων διαχειριστών κεφαλαίων και των εγχώριων retail επενδυτών, με τις συνολικές καθαρές εισροές κεφαλαίων να ξεπερνούν τα 215 εκατ. δολάρια, ενώ οι δύο προηγούμενοι μήνες ήταν το καλύτερο δίμηνο των τελευταίων ετών με εισροές που ξεπέρασαν τα 100 εκατ. δολάρια.

Το βασικότερο στοιχείο που εξετάζουν οι ξένοι επενδυτές είναι οι αποτιμήσεις των μετοχών σε σχέση πάντοτε με το μακροοικονομικό και το πολιτικό περιβάλλον. Σε όρους αποτιμήσεων, ο δείκτης MSCI Greece για φέτος δεν είναι πλέον φθηνός σε σύγκριση με τις αναδυόμενες αγορές, λαμβάνοντας υπόψη και την προσδοκώμενη ανάκαμψη στις εκτιμήσεις για τα κέρδη. Το consensus των εκτιμήσεων της IBES και της Factset για τον δείκτη MSCI Greece δείχνει ότι οι ελληνικές μετοχές είναι διαπραγματεύσιμες με 19,4 φορές τα κέρδη του 2017 σε σύγκριση με 15,2 φορές για τις αναδυόμενες αγορές και 21,3 φορές για τις αναπτυγμένες αγορές.

Τεχνικά, η αγορά θα αποκαλύψει την ποιότητα της ανοδικής κίνησής της στο πρώτο ουσιαστικό διορθωτικό κύμα. Οι περισσότεροι παρατηρητές εκτιμούν ότι η αντίσταση στις 850 μονάδες, που βρίσκεται μπροστά μας, δεν θα διασπαστεί με την πρώτη προσπάθεια, ενώ οι 780-800 μονάδες αποτελούν αντίστοιχα το πρώτο επίπεδο στήριξης του Δείκτη.

Από τα χαμηλά της αγοράς τον Μάιο του 2012, ο κίνδυνος χώρας παραμένει βασική κινητήρια δύναμη της απόδοσης των ελληνικών μετοχών. Η συσχέτιση μεταξύ των macro δεικτών με τις αποδόσεις των ομολόγων ξεπερνά το 90%. Ενώ οι αποδόσεις των ελληνικών 10ετών ομολόγων αυξήθηκαν πάνω από το 7,5% στις αρχές του 2017, αντανακλώντας τις ανησυχίες για τη χώρα, η απόδοση του ελληνικού 10ετούς βρίσκεται πλέον κοντά στο 5,4% και είναι το χαμηλότερο επίπεδο των ελληνικών αποδόσεων από τα τέλη του 2009.

Οι τράπεζες

Ειδικά η τρέχουσα αποτίμηση των τραπεζών, που παραμένει αρκετά χαμηλότερα από τις υπόλοιπες τραπεζικές αξίες στις αναδυόμενες, αλλά και τις ευρωπαϊκές αγορές, αντανακλά πρωτίστως όχι τη χαμηλή βραχυπρόθεσμη κερδοφορία τους και τους ελέγχους κεφαλαίων, αλλά τη χαμηλή ορατότητα των επόμενων ετών, την υψηλή συμμετοχή του DTA στα εποπτικά κεφάλαια, το βουνό των μην εξυπηρετούμενων δανείων (NPLs) και των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων (NPEs) που έχουν να διαχειριστούν, αλλά και τις υψηλές macro προκλήσεις που αντιμετωπίζει η οικονομία.

Με δείκτες αποτίμησης 0,21-0,31 φορές την ενσώματη λογιστική τους αξία (P/ΤBV 2017), η αγορά εξακολουθεί να σταθμίζει τα θετικά σενάρια σε σχέση με τα ρίσκα από τις μεσοπρόθεσμες μακροοικονομικές δυσκολίες, αλλά και τις προκλήσεις στη μείωση των δεικτών των μη εξυπηρετούμενων δανείων.

Οι τρέχουσες τιμές παραμένουν 20%-25% χαμηλότερες από τα υψηλά του Μαΐου πέρυσι, με εξαίρεση μόνο την Εθνική Τράπεζα, που διαμορφώνεται σε υψηλότερα επίπεδα, ξεπερνώντας σε κεφαλαιοποίηση τον τίτλο της Alpha Bank. Tα περιθώρια ανόδου σε σχέση με το ταμπλό του Χ.Α. παραμένουν υψηλά μόνο αν το θετικό momentum συνεχιστεί, ενώ σημαντική παράμετρος θα παραμένει η ομαλοποίηση της κερδοφορίας των ελληνικών τραπεζών και η διαχείριση των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων διότι το ρίσκο στις προβλέψεις των αναλυτών παραμένει ιδιαίτερα υψηλό, όπως και το εύρος των εκτιμήσεών τους.

Για την Εθνική, η μέση τιμή-στόχος είναι το 0,41 ευρώ με 12% περιθώριο ανόδου. Για την Τράπεζα Πειραιώς, η μέση τιμή-στόχος διαμορφώνεται πλέον στα 6 ευρώ με 30% ανοδικό περιθώριο. Για την Alpha Bank, με μέση τιμή-στόχο τα 2,86 ευρώ, το περιθώριο ανέρχεται στο 36% και, τέλος, για τη Eurobank η μέση τιμή-στόχος στο 1,00 ευρώ δεν δίνει περιθώριο ανόδου.

* O πίνακας με τις αποδόσεις των μετοχών του ΓΔ, δημοσιεύεται ευκρινέστερα στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".