Τράπεζες: Η αξιολόγηση αλλάζει τις προοπτικές

H επιστροφή στην κερδοφορία για τις τράπεζες εξακολουθεί να αποτελεί το βασικό ζητούμενο για το 2016 και η πρόσφατη απόφαση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας αύξησε θεαματικά αυτή την πιθανότητα!

Η απόφαση της ΕΚΤ να συμπεριλάβει στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης την αγορά ομολόγων έκδοσης EFSF μέχρι το 30% κάθε έκδοσης δημιουργεί ένα πρόσθετο μαξιλάρι μη επαναλαμβανόμενης κερδοφορίας της τάξεως των 500 εκατ. ευρώ για τις τέσσερις ελληνικές συστημικές τράπεζες.

Ταυτόχρονα, μετά και την ανάλυση των αποτελεσμάτων του 2015 και βάσει του guidance των διοικήσεων, η αγορά και οι επενδυτές μπορούν να προσδοκούν ότι θα υπάρξει μια μικρή αλλά εμφανής βελτίωση των οργανικών εσόδων, ως αποτέλεσμα της ανατιμολόγησης καταθέσεων, της χαμηλότερης χρήσης του ELA στο μίγμα της χρηματοδότησής τους, αλλά και της συνεχιζόμενης απομόχλευσης των ισολογισμών τους.

Παράλληλα, οι δείκτες εσόδων προς έξοδα θα βελτιωθούν, αφού τα λειτουργικά έξοδα αναμένεται να μειωθούν περαιτέρω, κυρίως ως αποτέλεσμα της μείωσης του αριθμού των εργαζομένων και μερικώς από τον εξορθολογισμό των καταστημάτων.

Η προ προβλέψεων κερδοφορία (Pre provisions income) αναμένεται να βελτιωθεί ως αποτέλεσμα των υψηλότερων εσόδων και των χαμηλότερων εξόδων.

Επίσης, οι προβλέψεις αναμένονται σημαντικά μειωμένες, καθώς ο ρυθμός μεταβολής των μη εξυπηρετούμενων δανείων θα περιοριστεί περαιτέρω και επιπρόσθετα, μετά την αύξηση των προβλέψεων το 2015, ενώ οι δείκτες κάλυψης της μη εξυπηρετούμενης έκθεσης έχουν βελτιωθεί αισθητά.

Η περαιτέρω βελτίωση της ρευστότητάς τους λόγω της μεγαλύτερης πρόσβασης στη διατραπεζική και της απομόχλευσής τους, όπως και η οργανική κερδοφορία, θα έχουν ως αποτέλεσμα τη βελτίωση στα εποπτικά τους κεφάλαια.

Τα παραπάνω ζητούμενα, ωστόσο, στηρίζονται σχεδόν μονοδιάστατα σε ένα ανοικτό μέτωπο: την ολοκλήρωση της πρώτης αξιολόγησης του τρίτου ελληνικού προγράμματος το συντομότερο δυνατόν. Η πορεία της οικονομίας και των τραπεζών δυστυχώς είναι συνυφασμένη με την ολοκλήρωση της αξιολόγησης του ελληνικού προγράμματος από τους θεσμούς, αφού χωρίς αυτήν δεν μπορεί να υπάρξει η απαιτούμενη ηρεμία στην οικονομία.

Η αξιολόγηση θα ανοίξει μια σειρά από θέματα όπως οι αλλαγές στα haircut των ελληνικών ομολόγων και η επαναφορά του waiver των ελληνικών ομολόγων -στοιχείο που θα βελτιώσει αισθητά τις συνθήκες ρευστότητας και είναι κρίσιμο, αφού η επιστροφή των καταθέσεων δεν είναι ορατή άμεσα.

Η αξιολόγηση θα μπορούσε δυνητικά να αυξήσει την εμπιστοσύνη προς το τραπεζικό σύστημα και μεταγενέστερα να βοηθήσει την επιστροφή των καταθέσεων.

Η κερδοφορία την επόμενη διετία

Παρότι οι τελευταίες εκτιμήσεις για το 2016 και το 2017 παραμένουν θετικές, είναι σημαντικά μειωμένες σε σχέση με τις αρχές του έτους εξαιτίας του γεγονότος ότι η μη συμφωνία με τους θεσμούς δεν επιτρέπει την ταχεία και πλήρη επιστροφή στην ομαλότητα, η οποία θα ξεκλειδώσει ρευστότητα, θα επιτρέψει την εξυπηρέτηση πολλών μη εξυπηρετούμενων δανείων και τη διαχείριση άλλων με εξιδεικευμένες εταιρείες, βοηθώντας σημαντικά τις τράπεζες στην κάτω γραμμή των αποτελεσμάτων.

Από την άλλη πλευρά, ωστόσο, δεν περιλαμβάνουν τα πιθανά one off οφέλη από τις πρόσφατες αποφάσεις της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Tράπεζας και τα οποία ποσοτικοποιούνται ανά τράπεζα στα 180 εκατ. ευρώ για την Τράπεζα Πειραιώς, στα 120 εκατ. για την Εθνική, στα 130 εκατ. για τη Eurobank και στα 50 εκατ. ευρώ για την Alpha Bank.

• Για την Alpha Bank, η μέση εκτίμηση (median) για φέτος για τα κέρδη ανά μετοχή τοποθετείται στο 0,18 ευρώ και στο 0,33 ευρώ για το 2017. Στις αρχές του 2016, οι αντίστοιχες εκτιμήσεις τοποθετούνταν στο 0,22 ευρώ και στο 0,36 ευρώ αντίστοιχα. Η μείωση συνεπώς είναι σημαντική.

• Για την Εθνική Τράπεζα, η μέση εκτίμηση (median) των κερδών ανά μετοχή για φέτος τοποθετείται στο 0,01 ευρώ και στο 0,04 ευρώ για το 2017. Στις αρχές του 2016, οι αντίστοιχες εκτιμήσεις τοποθετούνταν στο 0,02 ευρώ και στο 0,05 ευρώ αντίστοιχα.

• Για τη Eurobank, η μέση εκτίμηση (median) για φέτος για τα κέρδη ανά μετοχή τοποθετείται στο 0,03 ευρώ και στο 0,13 ευρώ για το 2017, ενώ στις αρχές του 2016 οι αντίστοιχες εκτιμήσεις τοποθετούνταν στο 0,08 ευρώ και στο 0,19 ευρώ για το 2017. Η μείωση συνεπώς είναι επίσης σημαντική και εδώ.

• Για την Τράπεζα Πειραιώς, η μέση εκτίμηση (median) για φέτος για τα κέρδη ανά μετοχή τοποθετείται στο 0,01 ευρώ και στο 0,05 ευρώ για το 2017. Στις αρχές του 2016, οι αντίστοιχες εκτιμήσεις τοποθετούνταν στο 0,03 ευρώ και στο 0,06 ευρώ αντίστοιχα.

Η αποτίμηση

Ίσως το βασικότερο στοιχείο επενδυτικά είναι οι αποτιμήσεις και οι τιμές-στόχοι που με βάση τις προβλέψεις για τις ελληνικές τράπεζες. Βάσει των τελευταίων εκθέσεων και παρά την άνοδο κατά 180% από τα χαμηλά τους τον Φεβρουάριο, οι ελληνικές τράπεζες παραμένουν αποτιμημένες σε επίπεδα κρίσης.

Το discount που εμφανίζουν μπορεί να θεωρηθεί υψηλό ή χαμηλό ανάλογα με τον βαθμό κινδύνου που αποτιμά κάθε επενδυτής στις μετοχικές αξίες τους. Η πλειονότητα των αναλυτών ωστόσο θεωρεί ότι η αποτίμησή τους είναι στρεβλή και η συμφωνία της κυβέρνησης με τους δανειστές θα οδηγήσει σε σημαντική αναβάθμιση των τιμών τους.

Σύμφωνα με τις τρέχουσες εκτιμήσεις, οι τέσσερις συστημικές τράπεζες δεν είναι οι πιο φθηνές σε όρους P/E για φέτος. Το 2017, οπότε η κερδοφορία θα επιταχυνθεί και η κανονικοποίηση των κερδών τους θα έχει ξεκινήσει, οι αποτιμήσεις (αν διατηρηθούν σε αυτά τα επίπεδα) θα είναι σε πολύ χαμηλότερα επίπεδα σε σχέση με τις ευρωπαϊκές τράπεζες.

Η σημαντικότερη παράμετρος παραμένει η κανονικοποίηση της κερδοφορίας τους: αν η μετάβαση συντελεστεί πιο γρήγορα ή πιο αργά σε σχέση με τις εκτιμήσεις της αγοράς, τότε οι δείκτες κερδοφορίας μπορεί να είναι πολύ πιο ευνοϊκοί ή πολύ πιο δυσμενείς από την τρέχουσα απεικόνιση. Η Alpha Bank αποτιμάται με δείκτες P/E χαμηλότερους από την Ευρώπη και για φέτος, ενώ για το 2017 με τις τρέχουσες εκτιμήσεις το υψηλότερο discount εμφανίζει η Τράπεζα Πειραιώς.

Για τις ελληνικές τράπεζες, μετά την ανακεφαλαιοποίηση και την ενσωμάτωση των αποτελεσμάτων του 2015, σε όρους ενσώματης αξίας (Tangible Book Value), η αποτίμηση είναι σε ιδιαίτερα χαμηλά επίπεδα. Μάλιστα, στις αρχές του Φεβρουαρίου, μήνες μόλις μετά την ανακεφαλαιοποίηση, έφθασαν να είναι διαπραγματεύσιμες με 0,1-0,15 φορές τα ενσώματα ίδιά τους κεφάλαια. Οι δείκτες διαπραγμάτευσης πλέον έχουν υπερδιπλασιαστεί, αλλά και πάλι παραμένουν οι χαμηλότεροι τόσο σε σχέση με τις ισπανικές, τις ιταλικές και τις πορτογαλικές τράπεζες, όσο και σε σχέση με τις τράπεζες των κυριότερων αναδυόμενων αγορών.

Με μέσο δείκτη P/TBV για το 2016 στη 0,30 φορά και στη 0,27 φορά για το 2017 διαμορφώνονται πολύ χαμηλότερα από την Ευρώπη, η οποία κινείται στη 0,71 και στη 0,67 φορά αντίστοιχα στα δύο έτη αναφοράς.

Με τις τρέχουσες αποδόσεις, οι οποίες παραμένουν οι χαμηλότερες το 2016 παρά την ισχυρή αντίδρασή τους από τα χαμηλά και τις αυξημένες μέσες τιμές-στόχους, τα περιθώρια ανόδου σε σχέση με το ταμπλό του Χρηματιστηρίου είναι υψηλά επίπεδα στο θετικό σενάριο.

Για την Εθνική Τράπεζα, η μέση τιμή-στόχος είναι το 0,434 ευρώ και +67% περιθώριο. Για την Τράπεζα Πειραιώς, η μέση τιμή πλέον διαμορφώνεται στο 0,35 ευρώ με +35%. Για την Alpha Bank, με μέση τιμή-στόχο τα 3,27 ευρώ, το περιθώριο ανέρχεται στο 67% και, τέλος, για τη Eurobank η μέση τιμή-στόχος στο 1,30 ευρώ δίνει περιθώριο ανόδου 76%.