Bank of America: Τα μυστικά του bail in των ομολογιούχων

Οι αποφάσεις του Eurogroup αναφορικά με την ανακεφαλαιοποίηση των ελληνικών τραπεζών θα έχουν ευρύτερες επιπτώσεις σε σειρά υποθέσεων στον τραπεζικό τομέα, εκτιμά η Bank of America σε έκθεσή της. Όπως σημειώνει, δείχνει πλέον ότι σιωπηρά το bail in, περιλαμβανομένων μη εξασφαλισμένων senior ομολόγων, γίνεται η βασική θέση των ευρωπαϊκών αρχών όταν σκέφτονται ανακεφαλαιοποιήσεις τραπεζών.

Ο οίκος σημειώνει τη σημαντική ανάκαμψη που είχαν το τελευταίο διάστημα τα ομόλογα που εξέδωσαν οι ελληνικές τράπεζες, όπως αυτό της Alpha Bank που ανέβηκε κατά 42 μονάδες. Κίνηση που ερμήνευσε ως αποτέλεσμα της απουσίας (έως τώρα) αναφορών για τους κατόχους senior ομολόγων και την εκτίμηση ότι η διαδικασία θα έτρεχε με βάση τους προηγούμενους κανόνες που δεν απαιτούν bail in των κατόχων senior τίτλων. Η ασάφεια άρχισε να εμφανίζεται μετά την ψήφιση του κανονισμού BRRD αλλά και την πρόβλεψη να μπει σε ισχύ μόνο μετά την 1η Ιανουαρίου. Αυτό πιστεύει η BofA ότι έγινε προκειμένου να εξασφαλιστεί ότι δεν θα κουρευτούν καταθέσεις. Τώρα και αφού συμφωνήθηκε να μην κουρευτούν οι καταθέσεις, ο οίκος εκτιμά ότι η ημερομηνία εφαρμογής της BRRD θα έρθει πιο μπροστά.

Η BofA εκτιμά ότι όλοι οι μη ασφαλισμένοι κάτοχοι ομολόγων θα υποχρεωθούν να συνεισφέρουν στο μέγιστο δυνατό επίπεδο στην ανακεφαλαιοποίηση, αλλά υπάρχει μια διαφορά μεταξύ της ανταλλαγής χρέους με μετοχές, που εμπεριέχει την υπόσχεση ότι θα υπάρξει κάποια ανάκτηση αξίας, έστω και σε βάθος χρόνου και του απλού bail in των ομολόγων, με πιθανή μείωση της αξίας τους στο μηδέν.

Ο οίκος εκτιμά ότι τα πλάνα κεφαλαιακής ενίσχυσης (capital plans) που θα παρουσιάσουν οι τράπεζες είναι πολύ σημαντικά σε ό,τι αφορά το αποτέλεσμα για τους κατόχους μη ασφαλισμένων senior ομολόγων καθώς πιστεύει ότι η μετοχοποίηση των ομολόγων είναι τώρα η καλύτερη ελπίδα για τους κατόχους τους να έχουν κάποια ανάκτηση αξίας.

Αβέβαιο το αποτέλεσμα

Ακόμα και αν υποθέσουμε ότι οι κάτοχοι senior τίτλων λάβουν μετοχές, ο ορισμός της αξίας θα εξαρτηθεί από τις ανάγκες ανακεφαλαιοποίησης που θα προκύψουν. Υπάρχει η πιθανότητα κάποιες τράπεζες να τύχουν διαφορετικής αντιμετώπισης από άλλες, κάτι που θα σημάνει και διαφορετικά αποτελέσματα για τους κατόχους ομολόγων, πάντα ανάλογα με τα αποτελέσματα του AQR, του stress test και των capital plans τα οποία είναι εξαιρετικά δύσκολο να προβλέψεις εκ των προτέρων, δεδομένου ότι δεν γνωρίζουμε την όρεξη του ιδιωτικού τομέα για περαιτέρω συνεισφορά στις ελληνικές τράπεζες, γράφει η BofA.

Τι θα γίνει με το bail in

Αν το bail in των senior τίτλων γίνει υπό την αιγίδα της BRRD, οι ενδιαφερόμενοι θα πρέπει να δουν τον «κανόνα του 8%», δηλαδή ποσό τουλάχιστον 8% του παθητικού πρέπει να υποστεί bail in πριν δοθεί στήριξη. Η BofA όμως εκτιμά ότι είναι λάθος να δώσει κανείς μεγάλη έμφαση σε αυτό. Πρώτον, γιατί διαφαίνεται ισχυρή πολιτική βούληση να εξασφαλιστεί ότι οι κάτοχοι ομολόγων θα μετέχουν στον μεγαλύτερο δυνατό βαθμό, καθώς αυτό μειώνει τη συμμετοχή των δανειστών στο πακέτο και κατά συνέπεια το βάρος του χρέους για τη χώρα. Δεύτερον, γιατί ο οίκος εκτιμά ότι το 8% μάλλον θα πρέπει να είναι το ελάχιστο ποσοστό για να δοθεί στήριξη και όχι το μέγιστο. Τρίτον, το μέγεθος των προβληματικών δανείων και η ανάγκη σωστής πολιτικής προβλέψεων. Δείχνει να είναι παραπάνω από αρκετό για να «εξασφαλίσει» ότι οι κάτοχοι senior ομολόγων θα μπουν στον κύκλο του 8%. Πόσο μάλλον που στο θέμα των κόκκινων δανείων δίνει μεγάλη έμφαση το Eurogroup.

Το νομικό ζήτημα

Υποθέτοντας ότι οι ελληνικές τράπεζες θα ανακεφαλαιοποιηθούν με βάση την BRRD, αυτό θέτει ένα προηγούμενο. Οι ευρωπαϊκές αρχές θα θέλουν να καθορίσουν ότι τόσο αυτές όσο και οι Ελληνες θα το «κάνουν σωστά». Δεν γνωρίζουμε, γράφει η BofA, τις νομικές προστασίες που μπορούν να επικαλεστούν οι κάτοχοι senior τίτλων στον κόσμο της BRRD, αλλά βλέπουμε λίγα περιθώρια προστασίας.

Όπως λέει η BofA, ένα πρόβλημα είναι ότι οι νομικοί κανόνες μπορεί να αλλάξουν επιζήμια για τους πιστωτές, ως μέρος του πακέτου ανακεφαλαιοποίησης. Ενώ εκτιμά ότι υπάρχει κάποια προστασία αναφορικά με τα δικαιώματα περιουσίας, δεν είμαστε σε θέση να εκτιμήσουμε πόσο ισχυρά είναι ή πώς θα εξελιχθεί η νομοθεσία για να διευκολύνει την ανακεφαλαιοποίηση.

Κάποιοι επενδυτές υποστηρίζουν ότι οι κάτοχοι senior τίτλων απολαμβάνουν καθεστώς ισονομίας (pari passu) με τα ομόλογα του «Πυλώνα 2» (σ.σ. κρατικά εγγυημένα τραπεζικά ομόλογα που δίνονται έναντι ρευστότητας στον ELA). Ο οίκος όμως λέει ότι αυτό δεν προσφέρει ανακούφιση, δεδομένου ότι η BRRD επιτρέπει επενδυτές της ίδιας κλάσης να τύχουν διαφορετικής αντιμετώπισης.