Οι αγορές επικροτούν το σχέδιο Eurobank για τα «κόκκινα δάνεια»

Την πρώτη απτή απόδειξη ότι οι εγχώριες τράπεζες χρειάζονται πειστικό σχέδιο εμπροσθοβαρούς μείωσης των «κόκκινων» δανείων για να επανέλθουν στο ραντάρ των επενδυτών, δίνει η μετοχή της Eurobank, ενισχύοντας την άποψη όσων ζητούν να επισπευσθεί η τεχνική επεξεργασία των προτάσεων για κρατική εγγυοδοσία (APS) και μεταφορά NPEs μαζί με αναβαλλόμενες φορολογικές απαιτήσεις σε εταιρείες ειδικού σκοπού (πρόταση ΤτΕ).

Από τις 25 Νοεμβρίου, όταν ανακοινώθηκε το σχέδιο απορρόφησης της Grivalia, εταιρικού μετασχηματισμού της Eurobank και ταχύτερης μείωσης των εν Ελλάδι μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων της (Non Performing Exposures - NPEs), η μετοχή της τράπεζας πρωταγωνιστεί στο ταμπλό έναντι των υπόλοιπων τραπεζικών τίτλων.

Ειδικότερα, ο τίτλος της Eurobank καταγράφει άνοδο κατά 14%, την ώρα που οι υπόλοιπες μετοχές των συστημικών τραπεζών καταγράφουν απώλειες από 8% ως 40%. Κατά το ίδιο διάστημα, παρατηρείται διαφοροποίηση και στις αποδόσεις των καλυμμένων ομολογιών που έχουν εκδώσει οι συστημικές τράπεζες.

Στις 25/11 οι αποδόσεις στη λήξη για τις τρεις εκδόσεις ήταν 2,22% για την Alpha Bank (λήξη 2023 με επιτόκιο 2,5%), 1,35% για την έκδοση της ΕΤΕ (λήξη το 2020 και επιτόκιο 2,75%) και 1,64% για την έκδοση της Eurobank (λήξη 2020 με κουπόνι 2,75%). Χθες η απόδοση στη λήξη για τις καλυμμένες ομολογίες της Eurobank είναι 1,69%, έναντι 1,51% για την Εθνική Τράπεζα και 2,17% για την Alpha Βank.

H υπεραπόδοση της Eurobank επιτεύχθηκε σε ένα αρνητικό περιβάλλον, υψηλής μεταβλητότητας διεθνώς και αύξησης των ανοικτών θέσεων πώλησης για τους εγχώριους τραπεζικούς τίτλους. Τόσο η Oceanwood Capital Management όσο και η Lansdowne Partners έχουν αυξήσει τις short θέσεις τους στον τίτλο της Eurobank σε 1,02% και 1,81%, μετά την ανακοίνωση της συγχώνευσης με την Grivalia.

Θρυαλλίδα για την αλλαγή συμπεριφοράς των επενδυτών στο ταμπλό και την αγορά ομολόγων αποτέλεσε η ανακοίνωση από τη Eurobank του σχεδίου κεφαλαιακής ενίσχυσης, εταιρικού μετασχηματισμού και εμπροσθοβαρούς μείωσης των εν Ελλάδι NPEs, ώστε στο τέλος της φετινής χρονιάς να πέσουν στο 15% και στο τέλος του 2021 σε μονοψήφιο νούμερο.

Το σαφές επενδυτικό story της Eurobank

Η απορρόφηση της Grivalia, που αποτελεί το πρώτο σκέλος του σχεδίου, «τρέχει» ήδη και αναμένεται να ολοκληρωθεί τυπικά ως το τέλος Απριλίου. Η τράπεζα προσθέτει 907 εκατ. ευρώ στην καθαρή της θέση, ενώ ο δείκτης Common Equity Tier I (CET I) θα ενισχυθεί (σε fully loaded βάση) κατά 210 μ.β. (13,8% από 11,7%).

Η παραπάνω ενίσχυση, σε συνδυασμό με τα έσοδα από την πώληση τουλάχιστον του 70% της FPS, θα επιτρέψει στην τράπεζα να απορροφήσει το σύνολο ή έστω το συντριπτικό μέρος της ζημιάς που θα γράψει από τις δύο τιτλοποιήσεις δανείων ονομαστικής αξίας 2+7 δισ. ευρώ, οι οποίες προβλέπεται να διενεργηθούν μέσα στη χρονιά, διατηρώντας τον CET I σε επίπεδα υψηλότερα του 12%. Μείωση των NPEs θα έλθει, επίσης, από ρευστοποιήσεις, ρυθμίσεις και λογιστικές διαγραφές.

Το πλάνο της τράπεζας, που έχει επικοινωνηθεί στους επενδυτές, προβλέπει ότι τα NPEs θα υποχωρήσουν στο τέλος του έτους στο 15%, επιτρέποντας στην τράπεζα από τη χρήση του 2020 να έχει χαμηλότερες προβλέψεις και να βελτιώσει την κερδοφορία της. Δεν είναι τυχαίο ότι ανακοινώθηκε από τη χρήση 2020 απόδοση ιδίων κεφαλαίων (Return on Equity) υψηλότερη του 10%.

Επιπρόσθετα, η πώληση της FPS, με «προίκα» την ανάθεση διαχείρισης του συνόλου των μη εξυπηρετούμενων δανείων, που έχει εν Ελλάδι ο όμιλος, θα οδηγήσει πιθανότατα σε εξοικονόμηση δαπανών μισθοδοσίας, ενισχύοντας περαιτέρω κερδοφορία και RoE. Τέλος, η δωρεάν απόδοση στους μετόχους (carve out) μεγάλου μέρους των τίτλων ενδιάμεσου ρίσκου (mezzanine note) της τιτλοποίησης των 7 δισ. αποτελεί έξτρα bonus, καθώς θα καρπωθούν ενδεχόμενη υπέρβαση στόχων ανάκτησης.

Πώς θα μειωθούν κατά 9 δισ. τα NPEs χωρίς -σημαντική- ζημιά

Η τιτλοποίηση «κόκκινων» στεγαστικών 2 δισ. ευρώ βρίσκεται ήδη σε εξέλιξη και έχουν κατατεθεί τουλάχιστον έξι μη δεσμευτικές προσφορές. Ο προτιμητέος επενδυτής θα αγοράσει το σύνολο των ομολογιών ενδιάμεσου ρίσκου (mezzanine note) της τιτλοποίησης, ονομαστικής αξίας 300 εκατ. ευρώ. Από τη συναλλαγή η τράπεζα ενδέχεται, σύμφωνα με ενδιαφερόμενους επενδυτές, να γράψει ζημιά ως 180 εκατ. ευρώ.

Μέσα στη χρονιά θα ξεκινήσει και η τιτλοποίηση μη εξυπηρετούμενων δανείων, ονομαστικής αξίας 7 δισ. ευρώ, τα οποία είναι είτε καταγγελμένα είτε σε βαθιά καθυστέρηση. Η Eurobank ανακοίνωσε ότι θα πωλήσει σε επενδυτή μια «φέτα» από τον mezzanine τίτλο (σ.σ. ως το 30% των ομολογιών) και το υπόλοιπο θα αποδοθεί δωρεάν στους μετόχους της εταιρείας συμμετοχών.

Η μέγιστη δυνητική ζημιά από την πώληση και τη δωρεάν απόδοση στους μετόχους του mezzanine τίτλου δεν θα ξεπεράσει το 1,4 δισ. (σ.σ. το εύρος της επίσημης εκτίμησης είναι μεταξύ 1,1 με 1,4 δισ. ευρώ).

Επομένως, από τις δύο τιτλοποιήσεις, η μέγιστη ζημιά θα ανέλθει στο 1,6 δισ., με πιθανότερο σενάριο να μην ξεπεράσει, τελικά, το 1,4 δισ. ευρώ, ποσό που θα καλύψει σε συντριπτικό βαθμό ο όμιλος, μέσω της ενίσχυσης των κεφαλαίων κατά 907 εκατ. ευρώ από την απορρόφηση της Grivalia και την πώληση τουλάχιστον του 70% της εταιρείας διαχείρισης FPS (σ.σ. εκτιμάται ότι θα εισπράξει περίπου 300 εκατ. ευρώ). Η FPS θα πωληθεί στον ίδιο επενδυτή που θα πάρει τη «φέτα» του mezzanine τίτλου.

Αν πωληθεί ικανός αριθμός ομολογιών ενδιάμεσου ρίσκου (mezzanine note) και πληρούνται κάποιες άλλες εποπτικές απαιτήσεις το βάρος των senior note τίτλων που θα διακρατήσει ο όμιλος, στο σταθμισμένο σε κίνδυνο ενεργητικό θα είναι πολύ μικρό.

Με την παραπάνω δομή, η τράπεζα θα μειώσει κατά τουλάχιστον 9 δισ. ευρώ τα NPEs εντός του 2019, τα οποία από 15,3 δισ. ευρώ στο τέλος του 2018 (σ.σ. ο επίσημος στόχος) θα πέσουν στα επίπεδα των 6 δισ. ευρώ, με τον CET I να παραμένει σε επίπεδα υψηλότερα του 12%.

Θα καταστεί έτσι η πρώτη εγχώρια τράπεζα που επιστρέφει σε κανονικότητα, καθώς οι προβλέψεις θα μειωθούν, η κερδοφορία θα βελτιωθεί, όπως και η ρευστότητα, ενώ θα απαγκιστρωθεί από τη διαχείριση του αποθέματος των NPEs, μειώνοντας το προσωπικό της.

Ο εταιρικός μετασχηματισμός

Μαζί με τη δεύτερη τιτλοποίηση (project Cairo) των 7 δισ. θα τρέξει και ο εταιρικός μετασχηματισμός. Θα υπάρξει απόσχιση όλων των υπάρχοντων στοιχείων του ενεργητικού και του παθητικού του ομίλου, περιλαμβανομένων των αναβαλλόμενων φορολογικών απαιτήσεων, τα οποία θα εισφερθούν σε μια νέα τραπεζική εταιρεία με την επωνυμία «Νέα Eurobank».

Από την απόσχιση και εισφορά θα εξαιρεθούν οι μετοχές της εταιρείας ειδικού σκοπού (SPV) στην οποία θα μεταβιβαστεί το χαρτοφυλάκιο προς τιτλοποίηση, καθώς και τυχόν mezzanine και junior notes τίτλοι, που θα διακρατούνται από την τράπεζα. Ο μετασχηματισμός προβλέπεται να ολοκληρωθεί ως το τέλος του 2019.

Το παραπάνω σχέδιο έχει συζητηθεί με τις ρυθμιστικές αρχές, δεν έχει λάβει ακόμη τις τυπικές εγκρίσεις στο σκέλος του εταιρικού μετασχηματισμού καθώς αποτελεί μια σύνθετη συναλλαγή.