Wolf: Σε άτακτη υποχώρηση οι «ταύροι» των ομολόγων

Έφτασε το τέλος της τριαντακονταετούς bull market στο κρατικό χρέος με την υψηλότερη αξιολόγηση; Αν ναι, είναι κάτι καλό ή κακό;

Η απάντηση στην πρώτη ερώτηση είναι πως φαίνεται αρκετά πιθανό ότι η απόδοση του 0,08% (8 μονάδες βάσης) που κατέγραψε το 10ετές γερμανικό bund τον Απρίλιο ήταν το χαμηλότερο σημείο. Η απάντηση στη δεύτερη ερώτηση είναι πως πρόκειται για κάτι καλό: δείχνει εμπιστοσύνη ότι υποχωρούν οι απειλές για αποπληθωρισμό και διάλυση της ευρωζώνης. Την ίδια στιγμή, η ανάκαμψη αυτή δεν σημαίνει πως έρχεται μια άμεση επιστροφή στις αποδόσεις που θεωρούνταν φυσιολογικές. Θέλουμε να δούμε αύξηση των αποδόσεων, αλλά συγκρατημένη. Αυτό πρέπει και να περιμένουμε να συμβεί.

Οι αποδόσεις των 10ετών ομολόγων έχουν συμπεριφερθεί όπως ο μεγάλος Δούκας του Γιορκ στο γνωστό βρετανικό νανούρισμα: εκτοξεύτηκαν στην κορυφή του λόφου και μετά ξανακύλησαν. Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων των μεγάλων ανεπτυγμένων οικονομιών έφτασαν σε ιστορικά υψηλά στις αρχές της δεκαετίας του 1980. Το ρεκόρ της Ιαπωνίας ήταν κοντά στο 10%, της Γερμανίας στο 11% και των ΗΠΑ και του Ηνωμένου Βασιλείου στο 15% και στο 16%. Μετά ήρθε η πτώση. Οι αποδόσεις της Ιαπωνίας είχαν υποχωρήσει κάτω από το 2% στα τέλη της δεκαετίας του 1990. Οι αποδόσεις των υπόλοιπων τριών κρατών βρίσκονταν μεταξύ του 3% και του 6% πριν από την κρίση, μόνο για να πέσουν ακόμα πιο χαμηλά.

Με βάση τη θεωρία, τα μακροπρόθεσμα επιτόκια αντιστοιχούν στον σταθμισμένο μέσο όρο των προσδοκώμενων βραχυπρόθεσμων επιτοκίων, συν ένα «term premium», όπως υποστηρίζει ο πρώην επικεφαλής της Fed, Βen Bernanke, σε πρόσφατη δημοσίευση στο blog του.

Το premium πρέπει να είναι φυσιολογικά θετικό, ακόμα και αν δεν υπάρχει κίνδυνος πτώχευσης (default). Τα μακροπρόθεσμα χρεόγραφα ενέχουν μεγαλύτερο ρίσκο από τα βραχυπρόθεσμα, γιατί οι τιμές τους είναι πιο ευμετάβλητες. Τα προσδοκώμενα βραχυπρόθεσμα επιτόκια καθορίζονται από τα προσδοκώμενα πραγματικά επιτόκια και τον προσδοκώμενο πληθωρισμό. Τα προσδοκώμενα πραγματικά επιτόκια καθορίζονται με τη σειρά τους από τα προσδοκώμενα παγκόσμια πραγματικά επιτόκια και τις προσδοκώμενες αλλαγές στις πραγματικές συναλλαγματικές ισοτιμίες. Τέλος, έκτακτοι παράγοντες, όπως η αποστροφή στο ρίσκο -οριακά και ο πανικός- και οι αγορές από ξένες κυβερνήσεις και κεντρικές τράπεζες, επηρεάζουν και αυτοί τις τιμές των μακροπρόθεσμων ομολόγων.

Ένα μεγάλο μέρος της εξήγησης για την κατάρρευση στις αποδόσεις των ομολόγων (άρα και για την άνοδο των τιμών τους) είναι αρκετά κατανοητό.

Ως τα μέσα της δεκαετίας του 1990, η βασική αιτία ήταν η κατάρρευση του πληθωρισμού. Στην Ιαπωνία, ο αποπληθωρισμός έγινε ακόμα πιο ισχυρός τη δεκαετία του 2000. Από τα τέλη της δεκαετίας του 1990 ως και την παγκόσμια κρίση, ο βασικός παράγοντας ήταν η πτώση στα μακροπρόθεσμα πραγματικά επιτόκια από περίπου 4% στο 2%, όπως φαίνεται στις αποδόσεις των ομολόγων του Ηνωμένου Βασιλείου που ήταν συνδεδεμένα με τον πληθωρισμό (UK index-linked glit).

Μετά το ξέσπασμα της κρίσης, η κύρια αιτία ήταν η περαιτέρω πτώση στα πραγματικά επιτόκια. Αυτά είναι κοντά στο μηδέν στο Ηνωμένο Βασίλειο και στις ΗΠΑ. Στις ΗΠΑ και στη Βρετανία οι άνθρωποι αναμένουν ότι οι τιμές θα συνεχίσουν να αυξάνονται με ήπιο ρυθμό, αν και όχι σύμφωνα με τους στόχους. Αυτό δεν ισχύει και στην Ιαπωνία. Τα πρόσφατα μέτρα της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας έχουν σχεδιαστεί για να διατηρήσουν υψηλότερα τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό στην ευρωζώνη. Εν τω μεταξύ, το risk premium μπορεί μόνο να εκτιμηθεί. Μακροπρόθεσμα, ήταν ευμετάβλητο. Οι εκτιμήσεις της Fed Νέας Υόρκης δείχνουν ότι τώρα βρίσκεται κοντά στο μηδέν.

Πολλοί πιστεύουν ότι οι αγορές από τις κεντρικές τράπεζες είναι ο βασικός λόγος πίσω από τα χαμηλά επιτόκια. Τα στοιχεία δείχνουν πως κάτι τέτοιο δεν είναι αλήθεια, αν και είναι ένας από τους παράγοντες. Πολύ πιο σημαντική είναι η προσδοκία ότι τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια θα παραμείνουν χαμηλά.

Σήμερα, οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις των ομολόγων στις ΗΠΑ και στο Ηνωμένο Βασίλειο είναι αξιοσημείωτα χαμηλές, δεδομένης της οικονομικής ανάκαμψης που έχουν επιτύχει. Ένας λόγος είναι η διάχυση των επιπτώσεων από τις εξελίξεις στην ευρωζώνη. Τα τελευταία χρόνια, η ΕΚΤ κατάφερε να εξαλείψει τις ανησυχίες για διάλυση της ευρωζώνης. Το τρέχον πρόγραμμα αγοράς στοιχείων ενεργητικού και άλλα μέτρα έχουν μειώσει το γενικότερο επίπεδο των ονομαστικών αποδόσεων στην περιοχή. Αλλά είναι αισθητή και η επίδραση του παράγοντα των «ασφαλών καταφυγίων» με μετατοπίσεις στα γερμανικά bunds και στα ελβετικά ομόλογα. Η απόδοση στο 10ετές ελβετικό ομόλογο έπεσε σε αρνητικό επίπεδο όταν η κεντρική τράπεζα αποφάσισε να άρει το κλείδωμα της ισοτιμίας του φράγκου με το ευρώ. Η δεκαετής απόδοση στα bunds έπεσε ουσιαστικά στο μήδεν.

Οπότε τι μπορεί να γίνει τώρα; Πρέπει να έχουμε κατά νου τα παρακάτω σημεία:

Πρώτον, τα ονομαστικά και τα πραγματικά επιτόκια είναι πολύ χαμηλά σε όλες τις σημαντικές χώρες με υψηλό βιοτικό επίπεδο. Ως εκ τούτου, είναι πολύ πιο πιθανό να αυξηθούν παρά να πέσουν από τα τρέχοντα επίπεδα, εκτός και αν σταματήσουν η μακροπρόθεσμη βιώσιμη ανάπτυξη και ο θετικός πληθωρισμός.

Δεύτερον, οι αποδόσεις είναι εντυπωσιακά χαμηλές στις χώρες του ευρωπαϊκού πυρήνα. Αν η ΕΚΤ επιτύχει στα σχέδιά της και η ανάκαμψη συνεχίσει να ανεβάζει ρυθμό, τότε οι αποδόσεις θα σημειώσουν σημαντική άνοδο. Το ίδιο θα ισχύσει και για την Ιαπωνία.

Τρίτον, οι αντίθετοι άνεμοι που συγκεντρώθηκαν μετά το ξέσπασμα της κρίσης -μεταξύ αυτών και τα υψηλά επίπεδα του χρέους των νοικοκυριών- παραμένουν ισχυροί. Σημαντική είναι επίσης και η επιβράδυνση στην Κίνα. Οπότε, το παγκόσμιο πραγματικό επιτόκιο ισορροπίας αναμένεται να παραμείνει χαμηλό σε σχέση με τον ιστορικό μέσο όρο για σημαντικό χρονικό διάστημα.

Τέταρτον, οι απότομες αυξήσεις στα προσδοκώμενα βραχυπρόθεσμα επιτόκια, άρα και στις μακροπρόθεσμες αποδόσεις είναι μόνο πιθανόν να ακολουθήσουν μια ισχυρή ανάκαμψη (που θα οδηγήσει ψηλά τα πραγματικά επιτόκια), επομένως ίσως μια ισχυρή άνοδο στις προσδοκίες για τον πληθωρισμό. Αυτό είναι δυνατό. Αλλά δεν φαίνεται το πιθανότερο. Το αν μια μεγάλη άνοδος στις αποδόσεις θα είναι κάτι καλό εξαρτάται αποκλειστικά από το αν θα κατευθύνεται από την αισιοδοξία για την πραγματική οικονομία ή την απαισιοδοξία για τον πληθωρισμό.

Τέλος, η πτώση στις ονομαστικές και στις πραγματικές αποδόσεις κάτω από τα σημερινά χαμηλά επίπεδα θα σημαίνει διολίσθηση στον αποπληθωρισμό. Οι κεντρικές τράπεζες μπορούν και θα αποτρέψουν κάτι τέτοιο. Ποτέ μην λες ποτέ, αλλά κάτι τέτοιο φαίνεται πολύ απίθανο.

Εν ολίγοις, η μακρά πρώτη και η πρόσφατη κατάρρευση στις ονομαστικές αποδόσεις σε ασφαλή χρεόγραφα πρέπει να βρίσκονται στο τέλος τους. Αυτό πρέπει να ελπίζει κανείς. Περαιτέρω πτώση θα ήταν ιδιαίτερα διαλυτική. Την ίδια στιγμή, μια γρήγορη επιστροφή προς τα επίπεδα που θεωρούνταν φυσιολογικά φαίνεται απίθανη και σίγουρα θα δημιουργούσε αστάθεια. Μπορεί να βρισκόμαστε σε ένα σημείο καμπής. Όμως, δεδομένων των αβεβαιοτήτων, θα ήταν καλύτερο αν οι αποδόσεις άλλαζαν πορεία με αργό ρυθμό.

© The Financial Times Limited 2015. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation