Επενδύοντας με Δείκτη το... συναίσθημα

Γιατί οι συμμετέχοντες στις αγορές δεν λειτουργούν πάντα ορθολογικά. Οι μεταβλητές προσέγγισης του συναισθήματος των επενδυτών. Οι στρατηγικές για την πραγματοποίηση κερδών. Γράφει ο Ν. Φίλιππας.

Δημοσιεύθηκε: 29 Αυγούστου 2012 - 07:42

του Ν. Φίλιππα*

Η πρόσφατη χρηματοοικονομική κρίση ανέδειξε την αδυναμία της παραδοσιακής χρηματοοικονομικής να ερμηνεύσει την πορεία των χρηματιστηριακών αγορών και τη μη ορθολογική βραχυπρόθεσμη συμπεριφορά των συμμετεχόντων σε αυτήν, με τις τιμές των αξιογράφων να αποκλίνουν για μεγάλα χρονικά διαστήματα από τις θεωρητικά ορθές.

Βασικοί παράγοντες που συμβάλλουν σε αυτές τις παρατεταμένες αποκλίσεις είναι η περιορισμένη ρευστότητα, η ασυμμετρία πληροφόρησης, τα όρια στην πραγματοποίηση arbitrage κ.λπ. (Economou, Kostakis & Philippas, 2011).

Παράλληλα, η επιστημονική έρευνα έχει αναδείξει το γεγονός ότι οι συμμετέχοντες στην αγορά (μεμονωμένοι επενδυτές, διαχειριστές χαρτοφυλακίων κ.λπ.) δεν είναι απλώς μερικές φορές μη ορθολογικοί, αλλά παρουσιάζουν επανειλημμένα και προβλέψιμα μη ορθολογική συμπεριφορά!

Ο κλάδος της Συμπεριφορικής Χρηματοοικονομικής (Behavioral Finance) ερευνά εκείνους τους ψυχολογικούς και κοινωνιολογικούς παράγοντες που επηρεάζουν τη διαδικασία λήψης αποφάσεων, τόσο των μεμονωμένων επενδυτών, των θεσμικών επενδυτών, όσο και των επαγγελματιών διαχειριστών χαρτοφυλακίων.

Οι ερευνητές της Συμπεριφορικής Χρηματοοικονομικής προσπαθούν να ενισχύσουν και να βελτιώσουν τα παραδοσιακά υποδείγματα αποτίμησης των αξιογράφων λαμβάνοντας υπ’ όψιν παράγοντες όπως είναι το συναίσθημα του επενδυτή ((investor sentiment, Delong, Shleifer, Summers & Waldmann, 1990). Το συναίσθημα του επενδυτή μπορεί να οριστεί ως η πεποίθηση για τις μελλοντικές χρηματικές ροές και την επικινδυνότητα, η οποία δεν ερμηνεύεται βάσει των θεμελιωδών μεγεθών (Baker & Wurgler, 2007).

Δεδομένης της έντονης πολυπλοκότητας των χρηματιστηριακών αγορών, το ερώτημα που τίθεται είναι πώς μπορούμε αρχικά να μετρήσουμε το συναίσθημα των επενδυτών και σε δεύτερο επίπεδο να αναλυθεί η επίδραση του συναισθήματος αυτού στη διαμόρφωση των χρηματιστηριακών τιμών και των υπόλοιπων επενδύσεων. Πολλές φορές ένα υπερβολικά θετικό ή αρνητικό συναίσθημα μπορεί να αποτελέσει σήμα εξόδου ή εισόδου στην αγορά, αντίστοιχα.

Αρχικά, οι μελέτες της δεκαετίας του 1980 εξέταζαν αν η αγορά συνολικά δεν ήταν σωστά αποτιμημένη, χωρίς να δικαιολογούν αυτές τις υπερβολές (φούσκες θετικές ή αρνητικές). Οι σχετικά πιο πρόσφατες επιστημονικές μελέτες, όπως αυτή των Baker και Wurgler (2007) στο Journal of Economic Perspectives, χρησιμοποιούν τις τελευταίες εξελίξεις της Συμπεριφορικής Χρηματοοικονομικής και παρέχουν πιο αξιόπιστους και ακριβείς ελέγχους της αποτίμησης.

Αν και το συναίσθημα του επενδυτή δεν είναι εύκολο να ποσοτικοποιηθεί, αυτό δε σημαίνει ότι δεν έχουν υπάρξει σημαντικές προσπάθειες για την ικανοποιητική προσέγγισή του.

Η επισκόπηση της διεθνούς βιβλιογραφίας αναδεικνύει τις σημαντικότερες από αυτές τις μεταβλητές προσέγγισης του συναισθήματος των επενδυτών:

- Ο δείκτης CBOE Volatility Index (VIX), ο οποίος εκφράζει το συναίσθημα του επενδυτή. Είναι ένας διαδεδομένος δείκτης της τεκμαρτής μεταβλητότητας (implied volatility) των δικαιωμάτων προαίρεσης για τις μετοχές που απαρτίζουν τον χρηματιστηριακό δείκτη S&P 500 και αναφέρεται συχνά ως “μέτρο του φόβου” (fear gauge) των επενδυτών (Whaley, 2000 & 2009). Αυτό σημαίνει ότι όταν ο δείκτης VIX κινείται ανοδικά αυξάνεται ουσιαστικά ο φόβος που επικρατεί στην αγορά. Αξίζει να σημειωθεί ότι τις τελευταίες ημέρες ο δείκτης βρίσκεται στα ιστορικά χαμηλά του επίπεδα, γεγονός που σηματοδοτεί μεγαλύτερη αισιοδοξία για το μέλλον των χρηματιστηριακών αγορών.

- Έρευνες σε επενδυτές (Investor Surveys). Είναι ίσως ο πιο απλός και άμεσος τρόπος προσέγγισης του συναισθήματος ρωτώντας τους επενδυτές πόσο αισιόδοξοι ή απαισιόδοξοι είναι για τη χρηματιστηριακή αγορά. Πλήθος μελετητών έχουν χρησιμοποιήσει αυτήν τη μέθοδο (Robert Shiller από το 1989), ενώ έχει παρατηρηθεί ότι οι μεταβολές στην καταναλωτική εμπιστοσύνη (consumer confidence) συσχετίζονται ισχυρά με τις αποδόσεις των μετοχών μικρής κεφαλαιοποίησης και με μετοχές που έχουν στην κατοχή τους κυρίως οι μικροεπενδυτές (Qiu & Welch, 2006).

- Οι συναλλαγές των μικροεπενδυτών (Retail Investor Trades). Οι αμύητοι μικροεπενδυτές (noise traders) συναλλάσσονται περισσότερο κατά μέσο όρο και είναι πιθανότερο να επηρεάζονται από το συναίσθημα σε σχέση με τους επαγγελματίες. Σύμφωνα με τους Greenwood και Nagel (2006), οι μικρότεροι σε ηλικία επενδυτές είναι πιθανότερο να αγόρασαν μετοχές την περίοδο του Internet bubble σε υπερβολικά υψηλές τιμές.

- Οι ροές των Αμοιβαίων Κεφαλαίων (Α/Κ) (Mutual Fund Flows). Οι Brown, Goetzmann, Hiraki, Shiraishi και Watanabe (2002) πρότειναν ένα μέτρο προσέγγισης του συναισθήματος των επενδυτών βάσει των εισροών και των εκροών των μεριδιούχων ομολογιακών και μετοχικών Α/Κ. Οι μεριδιούχοι τείνουν να κυνηγούν τις πρόσφατες παρελθούσες αποδόσεις και αυτή η συμπεριφορά μπορεί να οδηγήσει σε λανθασμένη αποτίμηση. Υπερβολικές ροές στα μετοχικά Α/Κ από αμύητους επενδυτές είναι ένα ισχυρό σήμα εξόδου από το χρηματιστήριο.

- Όγκος συναλλαγών (Trading Volume). Ο όγκος συναλλαγών μπορεί να θεωρηθεί δείκτης του συναισθήματος του επενδυτή, καθώς οι επενδυτές είναι πιθανότερο να πραγματοποιούν περισσότερες συναλλαγές όταν είναι αισιόδοξοι, παρά όταν είναι απαισιόδοξοι (Baker & Stein, 2004).

- Υποτιμολόγηση των Α.Ε.Ε.Χ. (Closed-End Fund Discount). Η έκπτωση (discount) που παρουσιάζουν οι μετοχές των Α.Ε.Ε.Χ. (ή περιστασιακά το υπερτίμημα - premium) είναι η διαφορά μεταξύ της εσωτερικής αξίας του χαρτοφυλακίου της και της χρηματιστηριακής τους τιμής. Πολλοί ερευνητές, όπως οι Zweig (1973), Lee, Shleifer και Thaler (1991) και Neal και Wheatley (1998), υποστηρίζουν πειστικά ότι όταν οι μετοχές των Α.Ε.Ε.Χ. διακρατούνται κυρίως από ιδιώτες επενδυτές, η μέση έκπτωση μπορεί να αποτελέσει δείκτη του συναισθήματος του επενδυτή, με τη μέση έκπτωση να αυξάνεται όταν οι επενδυτές είναι απαισιόδοξοι για την πορεία της χρηματιστηριακής αγοράς.

- Dividend Premium. Οι μετοχές που πληρώνουν μέρισμα μοιάζουν αρκετά με τα ομόλογα λόγω της ύπαρξης τακτικών πληρωμών. Υψηλό “premium” παρατηρείται όταν υπάρχει φόβος από τη μεριά των επενδυτών.

- Απόδοση της 1ης ημέρας των Αρχικών Δημοσίων Εγγραφών (IPO First-Day Returns) και τα αντληθέντα κεφάλαια. Κατά τις αρχικές δημόσιες εγγραφές παρουσιάζονται πολύ συχνά εντυπωσιακές αποδόσεις κατά την 1η ημέρα διαπραγμάτευσης των μετοχών, γεγονός που είναι δύσκολο να ερμηνευθεί αγνοώντας την επίδραση του συναισθήματος και του ενθουσιασμού των επενδυτών (Baker & Wurgler, 2007). Επιπλέον, και η ζήτηση που παρατηρείται κατά τις αρχικές δημόσιες εγγραφές επηρεάζεται από το συναίσθημα του επενδυτή. Δεν είναι τυχαίο το γεγονός ότι κατά τις περιόδους όπου επικρατεί αισιοδοξία για την πορεία της αγοράς παρατηρούνται και οι περισσότερες αρχικές δημόσιες εγγραφές.

Το ποια από τις ανωτέρω μεταβλητές θα χρησιμοποιηθεί εξαρτάται από διάφορους παράγοντες. Πολλές φορές, η διαθεσιμότητα των στοιχείων περιορίζει σημαντικά τις επιλογές των ερευνητών.

Οι Baker και Wurgler (2006, 2007) χρησιμοποίησαν ένα πολυμεταβλητό υπόδειγμα έξι μεταβλητών για να δημιουργήσουν έναν συνδυασμένο δείκτη συναισθήματος λαμβάνοντας υπ’ όψιν: τον όγκο συναλλαγών, το dividend premium, την υποτιμολόγηση των Α.Ε.Ε.Χ., τον αριθμό και τις αποδόσεων της πρώτης ημέρας των αρχικών δημόσιων εγγραφών και το μεριδίο των μετοχών στις νέες εκδόσεις. Αξίζει να σημειωθεί πως οι προηγούμενες μεταβλητές δεν επηρεάζουν όλες το τελικό αποτέλεσμα προς την ίδια κατεύθυνση.

Ο προσδιορισμός των μεταβλητών εκείνων που προσεγγίζουν πληρέστερα το συναίσθημα του επενδυτή μπορεί να συμβάλει καθοριστικά στην κατανόηση των αγορών, στη βελτίωση των υπαρχόντων θεωρητικών υποδειγμάτων, αλλά και στην εφαρμογή συγκεκριμένων στρατηγικών, οι οποίες θα μπορούσαν να επιφέρουν υπερκανονικά κέρδη.

Τέτοιες στρατηγικές είναι οι λεγόμενες αντίθετες στρατηγικές (contrarian strategies), βάσει των οποίων μια ομάδα επενδυτών, έχοντας κατανοήσει την επικρατούσα τάση και το συναίσθημα στην αγορά, κινείται αντίθετα από αυτό. Αν και οι στρατηγικές αυτές είναι δύσκολο να υλοποιηθούν λόγω του φόβου και του πανικού που επικρατούν στις αγορές σε ακραίες καταστάσεις, μπορούν να προστατεύσουν τους επενδυτές και να τους βοηθήσουν να εκμεταλλευτούν τις επενδυτικές ευκαιρίες που παρουσιάζονται.

* Ο κ. Ν. Φίλιππας είναι Αναπληρωτής Καθηγητής του Τμήματος Οργάνωσης και Διοίκησης Επιχειρήσεων του Πανεπιστημίου Πειραιώς.

*Συμφωνείτε ή διαφωνείτε με τον αρθρογράφο; Τι γνώμη έχετε;

To Εuro2day.gr ενθαρρύνει τον διάλογο και την έκφραση απόψεων από τους αναγνώστες. Σχολιάστε το άρθρο και πείτε την άποψή σας δημόσια για όσα συμβαίνουν και μας αφορούν όλους. Αν θεωρείτε το άρθρο σημαντικό, διαδώστε το με τα εργαλεία κοινωνικής δικτύωσης.

Oι απόψεις που διατυπώνονται σε ενυπόγραφο άρθρο γνώμης ανήκουν στον συγγραφέα και δεν αντιπροσωπεύουν αναγκαστικά, μερικώς ή στο σύνολο, απόψεις του Euro2day.gr.