Eichengreen: Ομόλογα "Cocos" για την Ευρώπη

Η Ελλάδα θα προχωρήσει σε αναδιάρθρωση χρέους, αλλά αυτό δεν αρκεί για να τερματιστεί η κρίση της ευρωζώνης. Μια λύση θα μπορούσαν να είναι τα ομόλογα "cocos", όπως υποστηρίζει ο οικονομολόγος Barry Eichengreen.

Δημοσιεύθηκε: 13 Οκτωβρίου 2011 - 11:55

Eichengreen: Ομόλογα Cocos για την Ευρώπη

Έπειτα από ενάμιση χρόνο καθυστερήσεων και άρνησης, η Ελλάδα πρόκειται να προχωρήσει σε αναδιάρθρωση του χρέους της. Αυτό, όμως, από μόνο του δεν θα είναι αρκετό για να τερματιστεί η κρίση στην ευρωζώνη, όπως υποστηρίζει ο οικονομολόγος Barry Eichengreen(*).

Η Ελλάδα, σημειώνει, θα πρέπει να μειώσει τον δημόσιο τομέα της, να μεταρρυθμίσει το φορολογικό της σύστημα και να κάνει περαιτέρω κινήσεις για να εκσυγχρονίσει την οικονομία της. Οι Ευρωπαίοι εταίροι της θα πρέπει να δημιουργήσουν ένα τείχος προστασίας γύρω από την Ισπανία και την Ιταλία για να αποτρέψουν την αποσταθεροποίηση των αγορών ομολόγων και των οικονομιών τους.

Οι τράπεζες που θα υποστούν ζημίες στον ισολογισμό τους θα πρέπει να ανακεφαλαιοποιηθούν. Τα ελαττώματα στη διακυβέρνηση της ευρωζώνης θα πρέπει να διορθωθούν.

Το αναγκαίο πρώτο βήμα, ωστόσο, κατά τον κ. Eichengreen, είναι ένα «βαθύ κούρεμα» του ελληνικού χρέους - σε λιγότερο από το ήμισυ της ονομαστικής του αξίας. Το βάρος στον Έλληνα φορολογούμενο πρέπει να μειωθεί, κάτι που αποτελεί και αναγκαία προϋπόθεση για τη μείωση μισθών, συντάξεων και άλλων δαπανών, και ως εκ τούτου είναι ζωτικής σημασίας για τη στρατηγική της «εσωτερικής υποτίμησης» που χρειάζεται ώστε να αποκατασταθεί η ανταγωνιστικότητα της Ελλάδας.

Ο εξαναγκασμός των ομολογιούχων να δεχθούν ένα «κούρεμα» επί αυτών που θα πληρωθούν μπορεί επίσης να αποθαρρύνει τον επικίνδυνο δανεισμό προς τις χώρες της ευρωζώνης στο μέλλον.

«Και αυτό μας φέρνει στο ερώτημα γιατί χρειάστηκαν ενάμιση χρόνο οι policy makers για να καταλήξουν σε αυτό το σημείο. Η απάντηση είναι ότι υπάρχουν πολύ ισχυρά κίνητρα για τις καθυστερήσεις. Η ελληνική κυβέρνηση, για την οποία η αναδιάρθρωση αποτελεί ομολογία αποτυχίας, συνεχίζει να ελπίζει ότι μια καλή είδηση θα εμφανιστεί με κάποιον μαγικό τρόπο.

Παρομοίως, οι γαλλικές τράπεζες που κατέχουν ελληνικά ομόλογα 'κολλάνε' σε οποιαδήποτε ρανίδα ελπίδας μπορούν και πιέζουν παρασκηνιακά κατά της αναδιάρθρωσης. Οι Ευρωπαίοι αξιωματούχοι, από την πλευρά τους, ανησυχούν ότι η αναδιάρθρωση του χρέους μιας χώρας θα ζημιώσει το χρηματοοικονομικό σύστημα και θα αποτελέσει μελανό σημείο για τη νομισματική τους ένωση».

Σύμφωνα με τον κ. Eichengreen, τα κίνητρα για τις καθυστερήσεις είναι μυριάδες. Το ερώτημα είναι τι μπορεί να γίνει γι’ αυτό. Αντί να καταφεύγουμε επανειλημμένως στη λύση των διασώσεων και να καθυστερούμε, δεν υπάρχει τρόπος να αναδιαρθρωθούν πιο γρήγορα και αποφασιστικά τα χρέη των αφερέγγυων κρατών;

«Μία απάντηση θα ήταν να προστεθούν στα μελλοντικά συμβόλαια ομολόγων συμβατικές προϋποθέσεις που θα πυροδοτούσαν αυτόματα την απαραίτητη αναδιάρθρωση. Την ιδέα την 'κλέβουμε' από τη διαμάχη αναφορικά με την τραπεζική μεταρρύθμιση, όπου υπάρχει το ανάλογο πρόβλημα των bail-outs και των bail-ins. Λόγω της δυσκολίας να υποβληθούν οι τράπεζες σε μια διαδικασία που θα μοιάζει με χρεοκοπία, υπάρχει κίνητρο, παρόμοιο με αυτό που δημιουργείται στο πλαίσιο των κρατικών χρεών, να αναβάλλεται η επώδυνη διαδικασία της επιβολής ζημιών στους ομολογιούχους και, αντί αυτού, να τους παρέχεται ένα bail-out.

Τα contingent convertible bonds, ή «cocos», έχουν προταθεί ως λύση σε αυτό το πρόβλημα. Όταν τα κεφάλαια μιας τράπεζας υποχωρούν κάτω από ένα προκαθορισμένο όριο, τα «cocos» μετατρέπονται αυτομάτως από ομόλογα σε μετοχές με τιμή μετατροπής πολύ χαμηλότερη της προηγούμενης. Αυτό διασώζει τους ομολογιούχους και βοηθά ώστε να ανακεφαλαιοποιηθεί το συγκεκριμένο χρηματοοικονομικό ίδρυμα».

Σύμφωνα με τον κ. Eichengreen, «αξιοποιώντας αυτήν την ιδέα στα κρατικά ομόλογα, τα συμβόλαια των κρατικών ομολόγων θα μπορούσαν να εγγυώνται ότι στην περίπτωση όπου ο λόγος χρέους/ΑΕΠ μιας χώρας ξεπεράσει ένα καθορισμένο σημείο η αποπληρωμή του αρχικού κεφαλαίου και των τόκων προς τους ομολογιούχους να μειωθεί αυτομάτως». Το σκεπτικό είναι ότι, αν δεν υπάρχει επαρκές κίνητρο ώστε να γίνει αναδιάρθρωση όταν ξεκινήσει μια κρίση, θα πρέπει τουλάχιστον να δημιουργηθεί ένα.

Τα «κρατικά cocos» έχουν το πλεονέκτημα ότι η ενεργοποίησή τους δεν θα συνιστούσε πιστωτικό γεγονός το οποίο θα ενεργοποιούσε τα CDSs επί των ομολόγων. Η ύπαρξη μεγάλων ποσοτήτων CDSs, σε συνδυασμό με την αβεβαιότητα για το ποιος τα έχει εγγράψει, έχει μεγεθύνει την απροθυμία να προχωρήσουν οι χώρες στη διαδικασία της αναδιάρθρωσης.

Τα κρατικά cocos θα απάλυναν τον φόβο της δημιουργίας ενός γεγονότος παρόμοιου με αυτό της AIG, όπου υπάρχει υπερέκθεση ενός εγγυητή που είναι «πολύ μεγάλος για να καταρρεύσει»».

Συγκεκριμένα, επισημαίνει: «Οι αντιρρήσεις σε ό,τι αφορά αυτήν την ιδέα ξεκινούν με το ερώτημα εάν θα υπήρχε επαρκής ζήτηση γι' αυτά τα νέα 'εργαλεία' κρατικών ομολόγων. Στην πραγματικότητα, η επιτυχία των τραπεζών που εξέδωσαν cocos υποδηλώνει ότι οι επενδυτές έχουν διάθεση να επενδύσουν σε αυτά.

Υπάρχει επίσης ανησυχία ότι η κυβέρνηση μπορεί να χειραγωγήσει το χρέος και τα στατιστικά του ΑΕΠ πάνω στα οποία θα βασιστεί η ενεργοποίηση της μετατροπής. Η ανάθεση σε κάποια εξωτερική, ανεξάρτητη οντότητα, του υπολογισμού αυτών των στοιχείων, όπως για παράδειγμα στο Διεθνές Νομισματικό Ταμείο, θα μπορούσε να λύσει αυτό το πρόβλημα.

Υπάρχει επίσης η ανησυχία ότι, αν προστεθούν τα cocos στα κρατικά ομόλογα, μπορεί να αυξηθεί το κόστος δανεισμού της κυβέρνησης. Όμως, τα στοιχεία για τα σχετικά 'εργαλεία', που είναι γνωστά ως collective-action clauses, υποδηλώνουν ότι το κόστος δανεισμού θα αυξάνονταν μόνο για τα κράτη εκείνα που πλησιάζουν τα όρια της πιστωτικής τους αξιοπιστίας, που πλησιάζουν δηλαδή στην ενεργοποίηση των cocos. Και άλλωστε, η αύξηση του κόστους δανεισμού για τις κυβερνήσεις εκείνες με επικίνδυνα υψηλά χρέη -κάτι που θα τις αποθαρρύνει να προχωρήσουν σε περαιτέρω δανεισμό- είναι ακριβώς το ζητούμενο.

Η προσθήκη των cocos στα κρατικά ομόλογα βεβαίως θα απαιτούσε την επίλυση σειράς τεχνικών προβλημάτων. Όμως, η μη προσθήκη τους είναι απλώς μια «συνταγή» για περαιτέρω καθυστερήσεις, περισσότερες διασώσεις και μεγαλύτερο χάος την επόμενη φορά όπου τα χρέη μιας χώρας σαν την Ελλάδα γίνουν μη βιώσιμα».

* Ο κ. Barry Eichengreen είναι καθηγητής Οικονομικών και Πολιτικών Επιστημών στο Πανεπιστήμιο της Καλιφόρνιας Berkeley.

Oι απόψεις που διατυπώνονται σε ενυπόγραφο άρθρο γνώμης ανήκουν στον συγγραφέα και δεν αντιπροσωπεύουν αναγκαστικά, μερικώς ή στο σύνολο, απόψεις του Euro2day.gr.