* Αναλυτικοί πίνακες προβλέψεων για επιτόκια και αποδόσεις ομολόγων, τα CDS και τα χρέη/ΑΕΠ Ελλάδας, Γερμανίας, Ευρωζώνης δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Μετά τις καλύτερες αποδόσεις (από τη δεκαετία του 1930) που σημείωσαν τους τελευταίους 12 μήνες πολλές αγορές, οι αναλυτές προβλέπουν τώρα πως η αστάθεια θα είναι καθοριστικός επενδυτικός παράγοντας το 2010. Πάντως, οι μετοχές (MSCI World Index) το τελευταίο 12μηνο σημείωσαν άνοδο μεγαλύτερη του 65% σε όρους ευρώ, ενώ ο τομέας με τα πιο εντυπωσιακά κέρδη (+117%) ήταν ο χρηματοπιστωτικός, τη στιγμή όπου οι αναδυόμενες αγορές ήταν η γεωγραφική περιοχή με τις καλύτερες αποδόσεις (108%).

Ωστόσο, ενώ το 2009 οι έντονες κρατικές παρεμβάσεις των Αρχών ώθησαν ανοδικά τις ριψοκίνδυνες αξίες (μετοχές, πρώτες ύλες, εταιρικά ομόλογα, ομόλογα αναδυόμενων αγορών), με βασικό χαμένο το δολάριο, το πρώτο διάστημα του 2010, πέρα από το αμερικανικό νόμισμα, το αβέβαιο περιβάλλον έχει αναδείξει σχετικό «νικητή» και τη μεταβλητότητα, αφού η αστάθεια δείχνει να καθορίζει πλέον την επενδυτική ψυχολογία.

Σε επίπεδο απόλυτων αποδόσεων, ωστόσο, ορισμένοι ειδικοί θεωρούν πως τα μεγάλα κέρδη τους τελευταίους μήνες προήλθαν από τις τοποθετήσεις ορισμένων hedge funds, με μέση τιμή τις 50 μονάδες βάσης και μεταπώλησή τους πάνω από τις 300 μ.β. στα ελληνικά CDSs (ασφάλιστρα προστασίας από τον κίνδυνο πτώχευσης).

Συνολικά, ωστόσο, σε έναν κόσμο χαμηλού πληθωρισμού και μέτριας ανάπτυξης, οι εταιρείες θα πρέπει να συνηθίσουν σε αργούς ρυθμούς αύξησης της κερδοφορίας τους (μετά το 2010) και οι επενδυτές σε ήπιες αποδόσεις, ενώ τα μερίσματα πιστεύεται πως θα καταστούν πάλι σημαντικός συντελεστής των αποδόσεων των μετοχών.

- Η εικόνα των εταιρειών

Οι εταιρικοί ισολογισμοί βρίσκονται σε καλή κατάσταση και αρκετές εταιρείες διατηρούν ισχυρές θέσεις σε ρευστά - διαθέσιμα. Η προσήλωσή τους μάλιστα στην ενδυνάμωση των εσόδων και στην αύξηση της αποδοτικότητας μέσω οικονομιών κλίμακας θα μπορούσε, όπως πιστεύεται, να επιτείνει τις συγχωνεύσεις και τις εξαγορές.

Τα αποτελέσματα των επιχειρήσεων κατά το δ΄ τρίμηνο του 2009 ήταν καλύτερα από τα αναμενόμενα. Όχι μόνο τα καθαρά κέρδη αλλά και τα μικτά κέρδη ξεπέρασαν τις αρχικές εκτιμήσεις. Η βελτίωση της ποιότητας των κερδών επιβεβαιώνεται από την ενίσχυση των περιθωρίων κέρδους. Ο συνδυασμός ήπιας αύξησης των εσόδων και περιστολής του κόστους θα φέρει επιπλέον άνοδο των λειτουργικών περιθωρίων.

Για το 2010 αναμένεται αύξηση της κερδοφορίας των εταιρειών κατά 25% στην ευρωζώνη και στις ΗΠΑ και σε ποσοστό 23% στις αναδυόμενες αγορές, ενώ για την Ιαπωνία η μεγάλη άνοδος (160%) έχει να κάνει κυρίως με το χαμηλό σημείο σύγκρισης. Το 2011, όμως, ο ρυθμός αύξησης της εταιρικής κερδοφορίας θα υποχωρήσει αισθητά λόγω των αυξημένων φόρων στις επιχειρήσεις και του υψηλότερου από σήμερα χρηματοοικονομικού κόστους (υψηλότερα επιτόκια). Ταυτόχρονα, η ευεργετική επίδραση από τη μείωση του κόστους θα φθίνει, αφού οι επιχειρήσεις αναμένεται να προσλάβουν περισσότερο εργατικό δυναμικό και να αυξήσουν τις επενδυτικές τους δαπάνες.

Αν και μερίσματα δεν συγκαταλέγονται ακόμα στην ατζέντα των επενδυτών, αρκετοί αναλυτές θεωρούν ότι αυτό θα αλλάξει, καθώς οι προσεχείς μήνες χαρακτηρίζονται η περίοδος των μερισμάτων. Μέχρι τώρα, οι ανακοινώσεις για αυξήσεις των μερισμάτων δεν έχουν επιβραβευτεί από τις αγορές, ενώ και οι αρνητικές εξελίξεις στα μερίσματα ορισμένων εταιρειών δεν έχουν «τιμωρηθεί».

- Γιατί προτιμούν μερίσματα

Η προτίμηση των αναλυτών στις στρατηγικές υψηλών μερισμάτων βασίζεται σε επιχειρήματα:

- Μετά τη δραματική περικοπή τους το 2009 αναμένεται τα μερίσματα να αυξηθούν ξανά εντός των επόμενων 12 μηνών. Αυτή η άνοδος θα προέλθει από τη σημαντική ενίσχυση των ταμειακών ροών και από το ότι οι ισολογισμοί των εταιρειών είναι υγιείς. Ο συνδυασμός των παραπάνω με το γεγονός πως το ποσοστό διανομής των κερδών (που διανέμεται ως μέρισμα στους μετόχους) βρίσκεται σε αισθητά χαμηλότερα επίπεδα από άλλες παρόμοιες περιόδους καθιστά την αύξηση των μερισμάτων κατά 10% - 20% ρεαλιστική προοπτική (όχι στην Ελλάδα, πάντως).

- Σε ένα περιβάλλον μέτριας ανάπτυξης για τις ανεπτυγμένες οικονομίες, το 2010 και το 2011, τα μερίσματα θα συμβάλουν σημαντικά στη συνολική απόδοση των μετοχών. Από το 1990 τα μερίσματα αντιστοιχούν περίπου στο 70% της συνολικής απόδοσης των μετοχών. Επίσης, οι στρατηγικές μερισμάτων συχνά υπερισχύουν σε αποδόσεις στην αγορά σε περιόδους όπου η ανάκαμψη της οικονομίας βρίσκεται σε πιο ώριμο στάδιο.

- Ένα τρίτο επιχείρημα που υποστηρίζει τις στρατηγικές μερισμάτων αφορά στην αναζήτηση αποδόσεων. Το 2009 αυτή η ανάγκη ικανοποιήθηκε σε μεγάλο βαθμό μέσω της επένδυσης σε εταιρικά ομόλογα. Τώρα που οι μερισματικές αποδόσεις βρίσκονται κοντά στις αποδόσεις των εταιρικών ομολόγων, πιστεύεται ότι οι επενδυτές θα στραφούν ξανά στα μερίσματα. Σε μερικούς κλάδους, όπως η ενέργεια, οι εταιρείες κοινής ωφελείας και οι τηλεπικοινωνίες, οι μερισματικές αποδόσεις βρίσκονται υψηλότερα των αντίστοιχων των ομολόγων που έχουν εκδώσει οι σχετικές εταιρείες. Κατέχοντας μετοχές οι επενδυτές δεν λαμβάνουν μόνο ένα ελκυστικό εισόδημα (μέρισμα) αλλά και την πιθανότητα αύξησης αυτού στο μέλλον από την άνοδο των τιμών των μετοχών.

- Επιστροφή στον ορθολογισμό

Συνολικά για τις μετοχές, το 2010 αναμένεται να είναι χρονιά σημαντικών διαφοροποιήσεων και πιο ορθολογικών μετοχικών αποδόσεων. Οι περισσότεροι αναλυτές συνεχίζουν να αναμένουν μέτριες αποδόσεις για τις μετοχές τους επόμενους 12 - 18 μήνες, εκτιμώντας, όμως, πως θα έχουν καλύτερη απόδοση έναντι των ομολόγων.

Ωστόσο, ενδιαφέρον παρουσιάζει μία άποψη της Morgan Stanley Australia Limited, η οποία σε ορίζοντα 6 μηνών προτείνει στους επενδυτές να αναζητήσουν αρχικά ένα καλύτερο σημείο σε ελαφρώς υψηλότερα επίπεδα για να προχωρήσουν σε πωλήσεις μετοχών, καθώς μια κρίση χρέους στον ανεπτυγμένο κόσμο ίσως να οδηγήσει σε πιέσεις τις ομολογιακές αγορές, επηρεάζοντας αρνητικά την επενδυτική ψυχολογία.

Οι περισσότεροι αναλυτές, πάντως, θεωρούν πως, αν και οι αγορές θα είναι αρκετά ασταθείς το 2010, βραχυπρόθεσμα θα επικρατήσουν μάλλον ευνοϊκές συνθήκες. Είναι σαφές ότι οι κεντρικές τράπεζες δεν βιάζονται να αναστρέψουν τις νομισματικές συνθήκες, οι οποίες εξακολουθούν να είναι προσαρμοστικές, ενώ η μεταβλητότητα στην αγορά μειώθηκε δίνοντας τη δυνατότητα στους επενδυτές να διευρύνουν τις θέσεις τους που ενέχουν κίνδυνο.

Παρά το γεγονός, επίσης, ότι η προοπτική της ανάπτυξης παραμένει ασαφής για το β΄ εξάμηνο του έτους και για τις αρχές του 2011, η ανάπτυξη και η επιχειρηματική δραστηριότητα εξακολουθούν να παρέχουν στήριξη στις εταιρείες, για να μπορέσουν να αυξήσουν κάπως τα έσοδά τους τουλάχιστον κατά τα δύο επόμενα τρίμηνα.

Οι εκτιμήσεις για τα κέρδη το 2010 μέσα από μια bottom-up προσέγγιση (που δίνει έμφαση πρωταρχικά στις εταιρείες, μετά στους κλάδους και μετά στην ευρύτερη οικονομία) κάνουν λόγο για αύξηση 29% παγκοσμίως, όμως πολλοί αναλυτές δεν αποκλείουν στο β΄ εξάμηνο του 2010 να υπάρξουν αρνητικές αναθεωρήσεις για τις προβλέψεις του 2011, οι οποίες σήμερα διαμορφώνονται στο 20%.

- Αποτιμήσεις και συστάσεις

Οι σύνθετοι δείκτες αποτίμησης, πάντως, που εξετάζουν τις αποτιμήσεις σε μεσοπρόθεσμη βάση, δείχνουν ότι στις περισσότερες αγορές οι αποτιμήσεις βρίσκονται σε ουδέτερα περίπου επίπεδα. Ωστόσο, σε σχέση με τα ομόλογα και τα διαθέσιμα - ισοδύναμα διαθεσίμων, οι μετοχές εξακολουθούν να αποτελούν προτιμότερη κατηγορία επένδυσης.

Με μια απλή ματιά στη διαφορά μεταξύ της απόδοσης της κερδοφορίας (earnings yield) και της απόδοσης των ομολόγων παγκοσμίως φαίνεται ότι, για άλλη μία φορά, οι μετοχές είναι ελάχιστα φθηνότερες σε σύγκριση με τα ομόλογα σε μεσοπρόθεσμη βάση. Σύμφωνα με ανάλυση της JP Morgan, θα πρέπει να δούμε σημαντικές ανοδικές κινήσεις στις μετοχές και στις αποδόσεις των ομολόγων για να φτάσουν οι αποτιμήσεις σε ακραία επίπεδα.

Δηλαδή, για να φτάσουν οι μετοχές σε ακραία επίπεδα αποτιμήσεων θα πρέπει οι αποδόσεις των ομολόγων παγκοσμίως, που σήμερα βρίσκονται στο 2,94%, να αγγίξουν το 4% και οι τίτλοι να σημειώσουν περαιτέρω άνοδο 30%. Συνεπώς, χωρίς να είναι ιδιαίτερα φθηνές, οι αποτιμήσεις βρίσκονται σε καλά επίπεδα.

Στο πλαίσιο αυτό, οι περισσότεροι αναλυτές συνιστούν αυξημένη στάθμιση στις μετοχές προβλέποντας ότι θα έχουν καλύτερη απόδοση έναντι των ομολόγων, στα οποία οι τιμές προσαρμόστηκαν κατά τέτοιον τρόπο ώστε να ενσωματώσουν υψηλότερο ασφάλιστρο (premium) για τον κίνδυνο που απορρέει από την αυξημένη πολιτική αβεβαιότητα. Εξάλλου, υπήρξε σημαντική αύξηση των επιτοκιακών περιθωρίων (spreads) στα κρατικά ομόλογα χωρών που αντιμετωπίζουν δυσχέρειες, κάτι που καθιστά τους επενδυτές επιφυλακτικούς ιδίως για τις πιο ριψοκίνδυνες κατηγορίες ομολόγων.

Δεδομένου πάντως ότι ο πληθωρισμός παραμένει ένα από τα ζητήματα που θα καθορίσουν το επενδυτικό τοπίο, μεσοπρόθεσμα οι αναλυτές προτείνουν και αγορές ΤΙΡS (τίτλοι του Δημοσίου με προστασία από τον πληθωρισμό).

Στις αγορές εταιρικών ομολόγων, η βασική μεταβολή στις θέσεις των αναλυτών αφορά στο ότι τώρα είναι πιο θετικοί για τα ομόλογα high yields και τις εκδόσεις τίτλων αναδυόμενων αγορών σε σκληρό νόμισμα (hard currency). Οι αποτιμήσεις των ομολόγων high yields είναι ελκυστικές σε σχέση με αυτές άλλων κατηγοριών εταιρικών ομολόγων.

Επιπλέον, η αγορά των high yields ενσωματώνει στις τρέχουσες αποτιμήσεις δείκτη χρεοκοπίας εταιρειών της τάξης του 30%. Δηλαδή, η αγορά προεξοφλεί ότι το 30% των εταιρειών που έχουν εκδώσει ομόλογα high yield δεν θα είναι σε θέση να τα αποπληρώσει. Δεν συμμερίζονται όμως την άποψη αυτή αρκετοί αναλυτές, καθώς ακόμη και το πιο απαισιόδοξο σενάριο της Moody’s ενσωματώνει δείκτη χρεοκοπίας περίπου 20%, ενώ στην κορύφωση της πρόσφατης κρίσης ο δείκτης χρεοκοπίας βρισκόταν άνω του 60% και συνεπώς δείχνει να έχει ακόμα περιθώρια περαιτέρω υποχώρησης.

Ορισμένοι αναλυτές επίσης συνιστούν αυξημένες θέσεις στα ομόλογα με εξασφάλιση στοιχεία ενεργητικού (ABS). Αυτή η συγκεκριμένη αγορά είναι υποτιμημένη, συγκρινόμενη με τα θεμελιώδη στοιχεία που χαρακτηρίζουν αυτού του είδους τα ομόλογα.

Από τις αναδυόμενες αγορές, σε πρώτη προτίμηση παραμένουν τα ομόλογα των αναδυόμενων σε τοπικό νόμισμα (local currency). Οι εξελίξεις που αφορούν στα δημόσια οικονομικά στις ανεπτυγμένες αγορές σημαίνουν πως τα ομόλογα (και τα νομίσματα) αναδυόμενων χωρών καθίστανται ακόμα πιο ελκυστικά. Η υψηλότερη ανάπτυξη και τα σχετικά χαμηλότερα χρέη είναι οι κύριες αιτίες που υποστηρίζουν γενικότερα τις αναδυόμενες αγορές και τα νομίσματά τους.

* Αναλυτικοί πίνακες προβλέψεων για επιτόκια και αποδόσεις ομολόγων, τα CDS και τα χρέη/ΑΕΠ Ελλάδας, Γερμανίας, Ευρωζώνης δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".  

** Αναδημοσίευση από το 627ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ, 26-30 Μαρτίου 2010.