** Δείτε τους αναλυτικούς πίνακες με τις αποδόσεις των βασικών δεικτών στην Ευρώπη και στις ΗΠΑ καθώς και τις αποδόσεις των μετοχών του FTSE 20 στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Aναμενόμενη ήταν η πρόσφατη διόρθωση του Γενικού Δείκτη της Σοφοκλέους έπειτα από ένα γερό ράλι που είχε ξεκινήσει στις 9 Μαρτίου. Μάλιστα, όπως πιστεύουν πολλοί, ίσως να άργησε κιόλας!

Αναμενόμενο επίσης ήταν το γεγονός ότι η πτώση στο Χ.Α. εμφανίστηκε εντονότερη σε σύγκριση με τις ξένες αγορές. Κι αυτό γιατί η Ελλάδα έχει ενταχθεί πλέον στις κεφαλαιαγορές με δείκτη beta σαφώς υψηλότερο της μονάδας, με αποτέλεσμα να υπεραποδίδει σε κάθε άνοδο (βλέπε πορεία τελευταίου τριμήνου) και να υποαποδίδει σε κάθε πτώση.

Ζητούμενο ωστόσο παραμένει ποιες είναι οι σημερινές αντοχές της Σοφοκλέους. Θα δούμε -όπως υποστηρίζουν οι αισιόδοξοι- επανάληψη του φαινομένου του Μαΐου του 2006, όταν ύστερα από μια έντονη και απότομη διόρθωση ακολούθησε μακροπρόθεσμη ανοδική πορεία; Ή αντίθετα, σύμφωνα με τους απαισιόδοξους, όπως όλα τα όνειρα τελειώνουν κάποτε, έχει φτάσει η ώρα να αποχαιρετίσουμε το bear market rally του τελευταίου τριμήνου και να επιστρέψουμε στην οικονομική κρίση και στα προβλήματά της;

Το σίγουρο είναι ότι οι τεχνικοί αναλυτές προβληματίζονται για τη βραχυπρόθεσμη πορεία του Γενικού Δείκτη και οι οπαδοί της θεμελιώδους ανάλυσης δεν θεωρούν την εξέλιξη της Εθνικής Τράπεζας ικανή να επηρεάσει μεσοπρόθεσμα την πορεία των μετοχών στο Χ.Α.

Αντίθετα, όλοι πιστεύουν ότι το μεγάλο στοίχημα θα παιχτεί κάπου μέσα στο φθινόπωρο, όταν θα έχουμε πολύ πιο καθαρή εικόνα για το πού βαδίζει η διεθνής οικονομία και σχετικά με το πόσο λαβωμένες θα βγουν οι ελληνικές εισηγμένες από την οικονομική κρίση.

Κοινή εντύπωση είναι ότι η κίνηση της Εθνικής Τράπεζας να αποφασίσει τη γνωστή αύξηση του μετοχικού της κεφαλαίου με καταβολή μετρητών είναι η αφορμή της πτώσης και όχι η αιτία της. Οι περισσότεροι αναλυτές είχαν προβλέψει πολλές φορές το ξεκίνημα της διόρθωσης εδώ και τουλάχιστον έναν μήνα, ενώ κάποιοι άλλοι την επιθυμούσαν διακαώς, επειδή από τη μια πλευρά δεν είχαν τοποθετηθεί κατά την περίοδο Μαρτίου - Απριλίου, από την άλλη όμως δίσταζαν να αγοράζουν στα τρέχοντα επίπεδα.

Σε ένα τέτοιο κλίμα αυτή καθεαυτή η κίνηση της Εθνικής Τράπεζας μπορεί μεν να θεωρήθηκε καλή ενέργεια για το μακροπρόθεσμο συμφέρον της, όμως κρίθηκε μάλλον αρνητική εξέλιξη για τη βραχυμεσοπρόθεσμη πορεία της Σοφοκλέους. Σε μια κεφαλαιαγορά που θέλει να βλέπει το ποτήρι μισοάδειο και όχι μισογεμάτο κάποιοι προτίμησαν να δουν τη δρομολογούμενη αύξηση κεφαλαίου:

- Ως ενδεχόμενο δείγμα προβληματισμού της τράπεζας απέναντι στις επισφάλειες που έρχονται για το τραπεζικό σύστημα γενικότερα.
- Ως δείγμα δυσκολίας των άλλων πιστωτικών ιδρυμάτων να προχωρήσουν και αυτά σε αυξήσεις κεφαλαίου με καταβολή μετρητών.
- Ως δείγμα αδυναμίας της μεσοπρόθεσμης πορείας του Γενικού Δείκτη της Σοφοκλέους, με το σκεπτικό ότι η Εθνική βιάστηκε να προχωρήσει «εδώ και τώρα» σε άντληση κεφαλαίων και δεν περίμενε π.χ. μέχρι το τέλος του έτους ή έως τα μέσα του επόμενου, όταν ενδεχομένως το κλίμα στις διεθνείς κεφαλαιαγορές θα είναι ίσως καλύτερο.

Καθεμία βέβαια από τις παραπάνω προτάσεις έχει και τον αντίλογό της και μάλιστα θα ήταν δυνατόν να ερμηνευτεί με αντίθετο πρόσημο, αν η γενικότερη διάθεση της αγοράς ήταν διαφορετική. Κάποιος για παράδειγμα θα μπορούσε να υποστηρίξει ότι αυτά τα κεφάλαια (1,25 δισ.) θα αποτελέσουν πρόσθετες χρηματοδοτήσεις για την πραγματική ελληνική οικονομία κι έτσι οι επιπτώσεις της κρίσης θα είναι λιγότερες.

Θα μπορούσε επίσης να θεωρηθεί ότι αφού η Εθνική Τράπεζα φαίνεται να καταφέρνει να αντλεί πρόσθετα κεφάλαια σε περίοδο κρίσης κάτι ανάλογο μπορεί να συμβεί και με τα υπόλοιπα πιστωτικά ιδρύματα, έστω και με κάπως δυσμενέστερους όρους.

Οι ξένοι και το σοκ

Όσο για το ελληνικό χρηματιστήριο, θα μπορούσε να θεωρηθεί ότι μετά τα πρώτα placements οι ξένοι θεσμικοί τοποθετούνται και πάλι -αυτήν τη φορά δυναμικότερα- στην τιμή βέβαια της Εθνικής Τράπεζας που απέχει σημαντικά από την τρέχουσα τιμή στο ταμπλό, αλλά προφανώς καταβάλλοντας τίμημα και για την ενδεχόμενη απόκτηση των δικαιωμάτων.

Δεν είναι λίγοι πάντως εκείνοι που παρομοιάζουν τη σημερινή κατάσταση με εκείνη του 2006, που προηγήθηκε της μεγάλης αύξησης του μετοχικού κεφαλαίου (3 δισ. ευρώ) εν όψει της εξαγοράς της τουρκικής Finansbank. Μπορεί βέβαια το ποσό τότε να ήταν τριπλάσιο περίπου από αυτό που ζητείται σήμερα, ωστόσο το 2006 ζούσαμε σε περιβάλλον υπερβάλλουσας ρευστότητας, ενώ σήμερα (στην καλύτερη περίπτωση) μόλις και αρχίζουμε να βγαίνουμε από μια βαθιά χρηματοπιστωτική κρίση.

Οι αισιόδοξοι πάντως πιστεύουν ότι το σοκ στη Σοφοκλέους θα διαρκέσει λίγες ακόμη ημέρες και στη συνέχεια θα ξεκινήσει και πάλι μια ανοδική πορεία. Σύμφωνα με τους ίδιους κύκλους, η τρέχουσα πτώση θα μπορούσε να θεωρηθεί από αναπόφευκτη έως και επιθυμητή. Πρώτα απ’ όλα, γιατί μια υγιής άνοδος δεν μπορεί να είναι μονοκόμματη χωρίς ενδιάμεσες διορθώσεις και δεύτερον διότι η τρέχουσα διόρθωση θα δώσει τη δυνατότητα εισόδου στην αγορά και σε χαρτοφυλάκια που μετανόησαν, δεν πίστεψαν στο ράλι του Μαρτίου, αλλά δίσταζαν να αγοράσουν τράπεζες σε τιμές διπλάσιες από τα προ τριμήνου επίπεδά τους.

Οι επιφυλάξεις

Το κλίμα πάντως είχε αρχίσει να βαραίνει και πριν από την αιφνιδιαστική πράγματι ανακοίνωση της Εθνικής Τράπεζας. Οι μετοχές του FTSE/ASE-20 είχαν αρχίσει να δείχνουν σοβαρά σημεία κόπωσης και η ψυχολογία στη Σοφοκλέους διατηρούνταν θετική πότε από την ισχυρή πορεία της μεσαίας κεφαλαιοποίησης και πότε από κάτι μετοχικά ξεσπάσματα στην περιφέρεια.

Πέραν αυτού, οι περισσότεροι αναλυτές κράτησαν εμφανέστατες επιφυλάξεις γύρω από το ράλι των περισσότερων μετοχών που παρακολουθούσαν. Στις τράπεζες για παράδειγμα (και παρά τις αυξήσεις στις τιμές-στόχους) στις περισσότερες περιπτώσεις εξακολουθούσαν να τηρούν «ουδέτερη στάση», ενώ για κάποιους άλλους τίτλους απέσυραν τη σύσταση «buy» επικαλούμενοι την προηγηθείσα μεγάλη άνοδο στο ταμπλό.

Η ουσία είναι ότι τα πιστωτικά ιδρύματα είχαν φτάσει να διαπραγματεύονται με διψήφιο P/E, πάνω από τη λογιστική τους αξία και με αβέβαιη μερισματική πολιτική. Κάτι ανάλογο συνέβη και για τους τίτλους των υπόλοιπων κλάδων της Σοφοκλέους. Οι ελληνικές μετοχές, δηλαδή, ήταν διαπραγματεύσιμες με δείκτες αποτιμήσεων αρκετά κοντά στους ευρωπαϊκούς, ή ακόμη και ελαφρά ακριβότερους.

Η έντονη διόρθωση όμως αυτής της εβδομάδας ήρθε να κλείσει σε μεγάλο βαθμό αυτήν την ψαλίδα, με αποτέλεσμα οι τρέχουσες αποτιμήσεις να μην αποτελούν σήμερα ούτε εμπόδιο αλλά ούτε και στήριγμα για τον Γενικό Δείκτη του Χ.Α.

Σημαντική παράμετρο στην κίνηση της αγοράς στη βραχυπρόθεσμη τουλάχιστον πορεία της είναι οι διαθέσεις των «σορτάκηδων». Στη συνεδρίαση της 18/6, όπου συνέπεσε το triple witch στην αγορά των παραγώγων, η μεταβλητότητα ήταν υψηλή, ενώ όπως αναμενόταν το roll θέσεων στους επόμενους μήνες λήξης έλαβε χώρα σε σχετικά χαμηλά επίπεδα τιμών. Ο φόβος των επενδυτών που άνοιξαν μεγάλες θέσεις short δεν είναι άλλος από το να γυρίσει και πάλι απότομα η αγορά ανοδικά και σε συνδυασμό με το short-squeeze που θα δημιουργηθεί να εκτοξεύσει σε πολύ υψηλότερα επίπεδα τα συμβόλαια του «20άρη» αλλά και τις δεικτοβαρείς μετοχές της υψηλής κεφαλαιοποίησης. 

ΤΟ ΣΤΟΙΧΗΜΑ ΤΟΥ ΦΘΙΝΟΠΩΡΟΥ

Οι περισσότεροι επαγγελματίες του χώρου επισημαίνουν ότι η βραχυπρόθεσμη πορεία της αγοράς έχει γυρίσει σε πτωτικό κανάλι, καθώς διασπάστηκε καθοδικά ο βραχυπρόθεσμος κινητός μέσος όρος 30 ημερών και απειλείται ο ΚΜΟ των 200 ημερών, δείκτης που σε μεγάλο βαθμό θα κρίνει τη μεσοπρόθεσμη πορεία του Χ.Α.

Ακόμα και αν οι υπόλοιπες μεγάλες τράπεζες δεν προχωρήσουν σύντομα σε αύξηση κεφαλαίου, λόγω της δύσκολης συγκυρίας, ένα μεγάλο μέρος της ρευστότητας θα κατευθυνθεί προς την Εθνική και θα «στεγνώσει» την αγορά. Δεδομένης της βαρύτητας της Εθνικής Τράπεζας στη διαμόρφωση του Γ.Δ., η αύξηση κεφαλαίου θα λειτουργήσει σαν ανάχωμα στις όποιες πειστικές ανοδικές αντιδράσεις.

Βέβαια, εδώ δεν πρέπει να περάσει απαρατήρητη η ταχύτητα και η ένταση της πτώσης και η οποία σύντομα θα πρέπει να φέρει ανοδική αντίδραση, έστω και τεχνικού χαρακτήρα, που όμως οι περισσότεροι θα την εκλάβουν ως ευκαιρία ρευστοποιήσεων σε σχετικά καλύτερες τιμές.

Σε κάθε περίπτωση, πάντως, τα της ΕΤΕ δεν είναι σε θέση να επηρεάσουν τα πράγματα της Σοφοκλέους, πέρα από το βραχυπρόθεσμο επίπεδο. Όλα επίσης δείχνουν ότι η αγορά δεν μοιάζει να συγκινείται ούτε και από τις εγχώριες πολιτικές εξελίξεις. Όλοι λοιπόν γνωρίζουν ότι η ουσία της χρηματιστηριακής υπόθεσης είναι πότε θα ξεκινήσει η διεθνής οικονομική ανάκαμψη και πόσο τελικά θα επηρεαστεί η πραγματική ελληνική οικονομία από την οικονομική κρίση.

Ουσιαστικές απαντήσεις όμως και για τα δύο αυτά θέματα θα μπορούμε να έχουμε από τις αρχές του φθινοπώρου και μετά, με αποτέλεσμα τόσο οι αισιόδοξοι όσο και οι απαισιόδοξοι της αγοράς να προβλέπουν ουσιαστικά από σήμερα όσα θα διευκρινιστούν σε μεγαλύτερο βαθμό μέσα στο φθινόπωρο.

Το rebound της Σοφοκλέους από τον Μάρτιο μέχρι και την προηγούμενη εβδομάδα είχε βασιστεί σε ένα γεγονός και σε μία προσδοκία: Το γεγονός ήταν ότι ο συστημικός κίνδυνος τόσο για το παγκόσμιο πιστωτικό σύστημα και την ευρύτερη περιοχή (νοτιοανατολική Ευρώπη) όσο και για το εγχώριο είχε περιοριστεί δραστικά. Η προσδοκία αφορούσε στο ότι από το φθινόπωρο του 2009 θα αρχίζαμε να βλέπουμε μια σταδιακή ανάκαμψη των εταιρικών κερδών των εισηγμένων εταιρειών.

Η προσδοκία αυτή βασίστηκε σε αρκετούς παράγοντες, όπως:

- Κατά το δίμηνο Μαΐου - Ιουνίου παρατηρείται ελαφρά ανάκαμψη της ζήτησης σε σχέση με το πρώτο τετράμηνο, χωρίς όμως να έχουμε φτάσει στα επίπεδα του αντίστοιχου περυσινού διαστήματος.

- Οι δείκτες προσδοκιών του ΙΟΒΕ παρουσιάζουν κάποιες τάσεις ανάκαμψης σε σειρά κλάδους.

- Ύστερα από χρόνια είδαμε το πρώτο σήμα ανόδου των αιτήσεων για οικοδομικές άδειες.

- Οι τράπεζες δήλωσαν ότι τον Μάιο η ανοδική πορεία στα μη εξυπηρετούμενα δάνεια επέδειξε σταθεροποιητικές τάσεις.

- Εταιρείες του βιομηχανικού και του χονδρεμπορικού κλάδου πιστεύουν πως η πολιτική μείωσης των αποθεμάτων των πελατών τους έχει φτάσει πλέον στα όριά της.

- Από το δ΄ τρίμηνο του 2009 οι συγκρίσεις των εταιρικών αποτελεσμάτων θα αρχίσουν να γίνονται με τις φτωχές επιδόσεις του δ΄ τριμήνου του 2008, περίοδος κατά την οποία ξεκίνησε ουσιαστικά η κρίση στην πραγματική ελληνική οικονομία.

- Υπάρχει γενικότερη αισιοδοξία προερχόμενη από το εξωτερικό και από τα αποτελέσματα που θα μπορούσαν να έχουν στην παγκόσμια ζήτηση τα διαφόρων ειδών προγράμματα στήριξης των κυβερνήσεων. Οι πλέον αισιόδοξοι μάλιστα αναλυτές άρχισαν να προβλέπουν απότομη διαδικασία ανάκαμψης σχήματος V και όχι U όπως συνήθως συμβαίνει έπειτα από περίοδο ύφεσης.

Το κατά πόσον θα επιτευχθούν όμως όλα αυτά είναι αμφίβολο και οι «αρκούδες» επιμένουν ότι η κρίση βρίσκεται μπροστά μας, έχουμε να ζήσουμε πολλούς δύσκολους μήνες στην οικονομία και το ύψος τελικά των επισφαλειών θα είναι μεγάλο για τις ελληνικές τράπεζες, κυρίως στις χώρες της νοτιοανατολικής Ευρώπης.

Σύμφωνα με το ίδιο σενάριο, τα επικείμενα κυβερνητικά μέτρα για τον περιορισμό των δημοσιονομικών ελλειμμάτων θα επηρεάσουν δυσμενώς την οικονομία, ενώ οι τράπεζες δεν θα ανοίξουν σε σημαντικό βαθμό τη στρόφιγγα των χορηγήσεων ακόμη και μετά το τέλος του έτους, καθώς σταδιακά θα πρέπει να ρίξουν τους δείκτες χορηγήσεων προς καταθέσεις κοντά στο 100% - 105%.

* Αναδημοσίευση από το 587ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ& ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 19 - 23 Ιουνίου 2009.

** Δείτε τους αναλυτικούς πίνακες με τις αποδόσεις των βασικών δεικτών στην Ευρώπη και στις ΗΠΑ καθώς και τις αποδόσεις των μετοχών του FTSE 20 στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".