* Οι ετήσιες αποδόσεις μετοχών του FTSE-20 και οι αποτιμήσεις της κερδοφορίας και της λογιστικής αξίας μετοχών του FTSE-20 από το 2003 δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Tην ώρα που η πλειονότητα των αναλυτών θεωρεί υπερβολή το τρέχον χρηματιστηριακό ράλι και αναμένει από μέρα σε μέρα το ξεκίνημα μιας έντονης πτωτικής διόρθωσης, υπάρχουν «ταύροι» που ταυτίζουν τον Μάρτιο του 2009 (φετινά ιστορικά χαμηλά) με τον Μάρτιο του 2003, όταν από τότε είχε ξεκινήσει ένα ισχυρό και πολυετές χρηματιστηριακό ράλι!
 
Ανεξάρτητα από κάποιες ενδεχόμενες διορθώσεις, υποστηρίζουν, η τάση έχει αναστραφεί και ήδη βαδίζουμε σε ένα μακροχρόνιο ανοδικό κανάλι, ικανό να αποφέρει σημαντικότατα κέρδη σε όσους ακολουθήσουν την τακτική του buy and hold (αγόρασε και περίμενε) τουλάχιστον σε μετοχές «καλών εταιρειών».

Κάποιοι από τους δείκτες συνηγορούν υπέρ των επιχειρημάτων τους! Στις τράπεζες, για παράδειγμα, τα σημερινά P/BV είναι χαμηλότερα απ’ ό,τι τον Μάρτιο του 2003. Κατά μέσο όρο, η Σοφοκλέους σήμερα διαπραγματεύεται με χαμηλότερο P/E από τότε. Κι ακόμα, σήμερα τα ανταγωνιστικά επενδυτικά προϊόντα των μετοχών εμφανίζονται πολύ πιο «πληγωμένα» από τότε.

Γενικότερα, μεταξύ του 2003 και του 2009 υπάρχουν πολλές ομοιότητες... Υπάρχουν ωστόσο και κάποιες σημαντικές διαφορές, που και αυτές θα πρέπει να τις προσέξουμε ιδιαίτερα.

Τα επιχειρήματα των «αρκούδων» είναι γνωστά: όσο κι αν έχει βελτιωθεί η ψυχολογία και όσο κι αν φαίνεται να έχει παρέλθει ο συστημικός κίνδυνος, τα προβλήματα στην οικονομία εξακολουθούν να παραμένουν έντονα.

Κατά τους επόμενους μήνες η κρίση στην πραγματική οικονομία θα ενταθεί, ενώ η χρηματοδότηση της «τρύπας» με δανεικά θα οδηγήσει σε βάθος χρόνου σε υψηλά επιτόκια και σε χαμηλότατους ρυθμούς ανάπτυξης.
 
Κάτω από αυτές τις συνθήκες και έπειτα από ένα γερό χρηματιστηριακό ράλι, το πιθανότερο σενάριο, καταλήγουν, είναι μια... απότομη διόρθωση, η οποία θα δημιουργήσει μία ακόμη «γενιά» εγκλωβισμένων επενδυτών.

Οι αισιόδοξοι από την πλευρά τους συγκρίνουν το 2009 με το 2003, υποστηρίζοντας ότι μόλις τώρα έχει ξεκινήσει μακροχρόνια ανοδική τάση για τις μετοχές! Σε ό,τι αφορά μάλιστα το πόσο πολύ έχουν αυξηθεί οι τιμές των μετοχών κατά το τελευταίο δίμηνο ή το αν οι δείκτες της Σοφοκλέους είναι δυσμενέστεροι σε σύγκριση με αυτούς της Ευρώπης, αντιπαραθέτουν τη σύγκριση των σημερινών δεικτών με αυτούς του 2003, έτος κατά το οποίο είχε ξεκινήσει ένα πολυετές χρηματιστηριακό ανοδικό κανάλι.

Συγκεκριμένα:

* Οι τράπεζες σήμερα διαπραγματεύονται με δείκτες P/BV γύρω στη μονάδα (με βάση τη λογιστική αξία της 31ης/12/2008), όταν ο αντίστοιχος δείκτης του 2003 ήταν αρκετά υψηλότερος.

* Το μέσο P/E της Σοφοκλέους -ακόμη και με βάση τα «κουτσουρεμένα» εταιρικά κέρδη από την κρίση, που προβλέπουν οι αναλυτές για το 2009- είναι χαμηλότερο σήμερα απ’ ό,τι έξι χρόνια πριν.

* Παρά το ράλι του τελευταίου διμήνου, οι τιμές των ελληνικών μετοχών εξακολουθούν να είναι μικρότερες κατά περίπου 50% από το μέγιστο του τελευταίου δωδεκαμήνου και πολύ περισσότερο σε σύγκριση με το φθινόπωρο του 2007.

* Σήμερα, οι ανταγωνιστικές επενδύσεις των μετοχών βρίσκονται στη χειρότερη κατάσταση σε σύγκριση με το 2003. Στην αγορά ακινήτων, για παράδειγμα, οι αναλυτές βλέπουν πτώση τιμών, ενώ αντίθετα το 2003 η συγκεκριμένη αγορά βρισκόταν στο μέσο ενός ισχυρότατου και πολυετούς ανοδικού κύκλου. Σε ό,τι αφορά το προϊόν των τραπεζικών καταθέσεων, τα επιτόκια αναμένεται να ακολουθήσουν νέα πτωτική πορεία κατά τους επόμενους μήνες, ενώ επίσης φημολογείται ότι μετά τις ευρωεκλογές του Ιουνίου θα αυξηθεί και το ποσοστό φορολόγησης των τόκων.

Πέραν αυτού όμως, έχουν αρχίσει ήδη και οι πρώτες ιδιαίτερα θετικές εκτιμήσεις συγκεκριμένων επενδυτικών οίκων, όπως για παράδειγμα της JP Morgan, η οποία υποστηρίζει ότι:

* Το ράλι των μετοχών θα έχει και συνέχεια.
* Οι επενδυτές θα πρέπει να αποφύγουν τα μακροπρόθεσμα ομόλογα και ιδίως τα κρατικά
* Τα spreads των εταιρικών ομολόγων θα μειωθούν μέχρι το τέλος του έτους περισσότερο από σήμερα.
* Η ανάκαμψη της παγκόσμιας οικονομίας θα είναι τύπου V (έντονα και απότομα ανοδική), με το σκέλος της ανάκαμψης να είναι εξίσου μακρύ με το αντίστοιχο της καθόδου που προηγήθηκε.
* Οι προγνώσεις για την πορεία της παγκόσμιας οικονομίας αναβαθμίστηκαν μόλις την τελευταία εβδομάδα και τώρα ο οίκος μιλά για μηδενική ανάπτυξη αυτό το τρίμηνο (από αρνητική).

--- Διαφορετικό τοπίο

Παρ’ όλα αυτά, το μόνο βέβαιο είναι ότι ποτέ μία κρίση και μία ανάκαμψη δεν μοιάζουν απόλυτα με τις προηγούμενες. Ιδίως όταν σήμερα αναφερόμαστε στη μεγαλύτερη κρίση που έπληξε μεταπολεμικά την παγκόσμια οικονομία.

Η κρίση τότε (2000 - 2003) είχε ξεκινήσει από την περιφέρεια του συστήματος που ήταν η λεγόμενη «νέα οικονομία» και εντάθηκε λόγω του τρομοκρατικού χτυπήματος στους δίδυμους πύργους της Νέας Υόρκης και της εισβολής των αμερικανικών στρατευμάτων στο Ιράκ. Σήμερα, η κρίση έχει χτυπήσει πρωταρχικά την καρδιά του συστήματος, που είναι ο τραπεζικός τομέας στις ΗΠΑ, στο Ηνωμένο Βασίλειο και στην ηπειρωτική Ευρώπη.

Κανείς το 2003 δεν αμφέβαλε για το πόσο βιώσιμες είναι οι τράπεζες, ενώ στην Ελλάδα ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ εξακολουθούσε να υπερβαίνει το 4%, εν όψει και των τότε πολλά υποσχόμενων Ολυμπιακών Αγώνων. Αντίθετα, οι προβλέψεις των αναλυτών αναμένουν φέτος αρνητικό ΑΕΠ για την Ελλάδα (γύρω στο -1%), για πρώτη φορά μετά το 1993. 

2009 vs 2003: ομοιότητες και διαφορές

---Οι ομοιότητες 

1. Τιμές μετοχών σε πολύ χαμηλότερα επίπεδα από τα υψηλά του προηγούμενου ανοδικού κύκλου.

2. Προβληματισμός για τις τράπεζες, καθώς το 2003 τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα εξακολουθούσαν να επιβαρύνονται από τις επιπτώσεις του σκασίματος της χρηματιστηριακής φούσκας, ενώ παράλληλα υπήρχε ο φόβος για μεγάλες επισφάλειες στα επιχειρηματικά δάνεια.

3. Χαμηλά επιτόκια και μικρότερες αποτιμήσεις στα commodities.

4. Μειωμένοι ρυθμοί ανάπτυξης στις ΗΠΑ και στην Ευρώπη.

---Οι διαφορές 

1. Η Ελλάδα τότε συνέχισε να σημειώνει ικανοποιητικό ρυθμό αύξησης του ΑΕΠ, ενώ σήμερα όλα δείχνουν ότι το ΑΕΠ του 2009 θα ξεκινά με αρνητικό πρόσημο.

2. Το 2003 μιλούσαμε διεθνώς για μία «οικονομική δυσπραγία», ενώ σήμερα βιώνουμε αναμφίβολα τη μεγαλύτερη μεταπολεμική κρίση.

3. Στις τράπεζες είχε αρχίσει τότε να διαφαίνεται για τα καλά το «Ελντοράντο» της λιανικής τραπεζικής και της ανατολικής Ευρώπης. Αντίθετα, σήμερα όλα δείχνουν ότι για τα επόμενα χρόνια ο ρυθμός αύξησης των χορηγήσεων δεν θα είναι ανώτερος από αυτόν των καταθέσεων, ενώ σε ό,τι αφορά τη ΝΑ. Ευρώπη το ενδιαφέρον στρέφεται περισσότερο στους φετινούς κινδύνους επισφαλειών.

2009 vs 2003 ΜΕ ΤΗ «ΓΛΩΣΣΑ» ΤΩΝ ΑΡΙΘΜΩΝ

1. ΟΙ ΤΡΑΠΕΖΕΣ

Το τελευταίο δίμηνο έχει παρατηρηθεί στο ταμπλό του Χ.Α. ο διπλασιασμός των αποτιμήσεων των τραπεζικών τίτλων, όταν παράλληλα κατά την ίδια χρονική περίοδο οι αναλυτές έχουν «ψαλιδίσει» τις προβλέψεις τους για τα φετινά κέρδη στον κλάδο. Υπάρχει φόβος μάλιστα -ιδίως μετά την ανακοίνωση των επιδόσεων της Εμπορικής Τράπεζας- ότι τελικά τα τριμηνιαία αποτελέσματα των τραπεζών θα είναι ακόμη χειρότερα από αυτά που η αγορά πίστευε μέχρι πρότινος.

Σε κάθε περίπτωση όμως, μετά και τον πρόσφατο διπλασιασμό των αποτιμήσεων στο ταμπλό, οι πολλαπλασιαστές κερδοφορίας (P/E) των ελληνικών τραπεζικών τίτλων από τα πέριξ των 5 - 6 φορών στα χαμηλά του Μαρτίου έχουν πια μετακινηθεί στην περιοχή του 11 - 12 για το 2009 (ο αντίστοιχος ευρωπαϊκός μέσος όρος βρίσκεται γύρω στο 11). Για το 2010 ο εγχώριος μέσος όρος διαμορφώνεται στις 10,7 φορές έναντι 9,7 φορών για τις ευρωπαϊκές τράπεζες.

Συγκρίνοντας ωστόσο την εικόνα των πολλαπλασιαστών των ελληνικών τραπεζών μεταξύ του 2003 και του σήμερα, γιατί αυτή αποτελεί την ουσιαστική και καταλυτική σύγκριση, με εξαίρεση την ATEbank, οι υπόλοιπες τράπεζες διαπραγματεύονται σε αισθητά χαμηλότερα επίπεδα απ’ ό,τι το 2003!

Για την Alpha Bank η διαφορά είναι μικρή, ωστόσο για τις περισσότερες τράπεζες είναι αρκετά μεγαλύτερη (στην Τράπεζα Πειραιώς 21 φορές το 2003 και 13,9 το 2009, στην Τράπεζα Κύπρου 11,5 φορές το 2003 και 8,2 το 2009, στην Εθνική 17,4 φορές το 2003 και 7,7 το τρέχον έτος, στην EFG Eurobank 13,2 φορές το 2003 και 11,3 φορές το τρέχον έτος).

Προς την ίδια κατεύθυνση κινείται και η σύγκριση του δείκτη P/BV (τιμή προς λογιστική αξία) του τραπεζικού κλάδου μεταξύ του 2003 και του 2009. Ο μέσος δείκτης P/BV για το 2009 των ελληνικών τραπεζικών μετοχών, παρότι παραμένει κάτω (ή έστω γύρω) από τη μονάδα, είναι υψηλότερος από τον ευρωπαϊκό μέσο όρο, ενώ για το 2010 το premium δεν φαίνεται να κλείνει ουσιαστικά, αφού ο εγχώριος μέσος όρος διαμορφώνεται στο 0,93 και ο ευρωπαϊκός στο 0,68.

Ωστόσο, σε σχέση με το 2003, οι δείκτες λογιστικής αξίας διαμορφώνονται, με εξαίρεση και πάλι την ATEbank, από το 35% έως το 50% χαμηλότερα. Για την Εθνική Τράπεζα, ο δείκτης P/BV του 2003 ήταν στις 2,5 φορές έναντι 1,2 φοράς σήμερα, για την EFG Eurobank από τις 2 φορές το 2003 στη 1 φορά τώρα και για την Alpha Bank υπολογίζεται στη μονάδα από τη 1,5 φορά.

2. ΤΟ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟ

Η ανοδική διάθεση της Σοφοκλέους από τις αρχές του Μαρτίου έχει φέρει σημαντική αύξηση τιμών σε πολλές μετοχές, ενώ ακόμα εξίσου αξιόλογη είναι και η ανοδική μεταβολή της αξίας συναλλαγών και της εμπορευσιμότητας κατά τη διάρκεια της περιόδου.

Στην περίπτωση του ράλι από τις αρχές του Μαρτίου, η αύξηση στον όγκο των συναλλαγών συνοδεύει τα κέρδη του Γενικού Δείκτη, τα οποία εκτοξεύτηκαν στο 47% από το χαμηλό που σημείωσε στις 9 Μαρτίου στις 1.469 μονάδες. Ακόμα πιο ενισχυμένος εμφανίζεται ο δείκτης της υψηλής κεφαλαιοποίησης FTSE/ASE-20 με 55%, ενώ από την άλλη πλευρά σημαντική απόδοση σημειώθηκε για τους δείκτες της μικρότερης κεφαλαιοποίησης.
 
Ο δείκτης της μεσαίας κεφαλαιοποίησης έχει «αναρριχηθεί» 47% και της μικρής κατά μόλις 30%.

Πολλές μετοχές, στην ανοδική κίνησή τους στο διάστημα Μαρτίου - Μαΐου, μπορεί να έχουν κινηθεί σε υψηλά έτους, ωστόσο οι απώλειες από τα ανοδικά δωδεκαμήνου εξακολουθούν να διαμορφώνονται σε ιδιαίτερα αυξημένα επίπεδα, ενώ για να καλυφτούν αυτές οι απώλειες η ανοδική κίνηση θα πρέπει συνεχίσει δυναμικά.

Βάσει των παραπάνω, το νέο μεγάλο στοίχημα για τις μετοχές είναι πόσο υψηλότερα μπορούν να ανεβούν, όταν μάλιστα ήδη κινούνται κοντά στα υψηλά έτους και επίσης όταν έχουν ήδη προσεγγίσει (ή και έχουν υπερβεί) τις τιμές-στόχους των αναλυτών.

Οι μετοχές των τραπεζών οι οποίες αποτελούν και το βαρόμετρο της Σοφοκλέους κινούνται σαφώς ανοδικά από τις αρχές του Μαρτίου μέχρι σήμερα, όμως ο δρόμος που έχουν μέχρι τα υψηλά δωδεκαμήνου εξακολουθεί να παραμένει... τεράστιος!

Η μετοχή της Alpha Bank έχει αποδώσει 127% (από τα χαμηλά των 3,70 ευρώ στα 8,40 ευρώ), όμως μέχρι τα 23,12 ευρώ που είναι το υψηλό του τελευταίου δωδεκαμήνου εξακολουθεί να «γράφει» πτώση γύρω στο 65%. Ο τίτλος της Εθνικής Τράπεζας έχει κινηθεί ανοδικά κατά 90% περίπου (από τα 8,94 ευρώ ανά μετοχή στα 16,95), με αποτέλεσμα η Εθνική να βρίσκεται και πάλι στην πρώτη θέση από πλευράς κεφαλαιοποίησης, ξεπερνώντας τον ΟΠΑΠ.

Ωστόσο μέχρι τα υψηλά 12μήνου στα 36,50 ευρώ ανά μετοχή ο δρόμος των απωλειών για την ΕΤΕ παραμένει μακρύς και σε ποσοστιαίους όρους άνω του 50%. Για την EFG Eurobank, η τιμή της μετοχής έχει ανεβεί κατά 118% από τα χαμηλά του Μαρτίου 2009, ωστόσο έως τα 19,26 ευρώ, οι απώλειες εξακολουθούν να προσεγγίζουν το 60%.

Από τους σημαντικά ωφελημένους είναι και ο τίτλος της Τράπεζας Πειραιώς με κέρδη σχεδόν 130% σε σχέση με τα χαμηλά Μαρτίου 2009. Η τιμή στο ταμπλό έχει διαμορφωθεί από τα 3,62 ευρώ στα 8,28 ευρώ, όμως μέχρι τα 22,84 ευρώ που είναι το υψηλό δωδεκαμήνου οι απώλειές του διαμορφώνονται στο 65%.

Υψηλά κέρδη της τάξεως του 75% σημειώνει και ο τίτλος της Marfin Popular Bank, με παράλληλη αύξηση στον μέσο όγκο συναλλαγών, αφού από το 1,18 ευρώ κινείται πλέον στα 2,06 ευρώ. Ωστόσο, οι απώλειες από τα υψηλά δωδεκαμήνου, που είναι τα 6 ευρώ ανά μετοχή, βρίσκονται άνω του 65%.

Παρόμοια και η εικόνα για τη μετοχή της Τράπεζας Κύπρου, η οποία επίσης έχει κινηθεί ανοδικά ξεπερνώντας τις επιδόσεις του δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης, με κέρδη 131%. Ωστόσο, από 3,75 ευρώ που είναι η τρέχουσα τιμή έως τα 9,38 ευρώ η απόσταση που πρέπει να διανυθεί είναι επίσης πολύ μεγάλη.

3. ΤΑ ΤΕΧΝΙΚΑ ΣΗΜΕΙΑ

Πολλές ομοιότητες και αρκετές διαφορές εμφανίζουν οι αγορές αλλά και οι επιμέρους μετοχές σήμερα σε σχέση με το 2003. Στις αρχές του Μαρτίου του 2003 ο εγχώριος βασικός χρηματιστηριακός δείκτης είχε κινηθεί στα χαμηλότερα επίπεδά του γύρω στις 1.450 μονάδες, δίνοντας τελικά το σήμα για το νέο bull market το οποίο ολοκληρώθηκε στα τέλη του 2007.

Η Σοφοκλέους σήμερα παρουσιάζει μια εικόνα που θα μπορούσε, υπό κάποιες συνθήκες, να μοιάζει πάρα πολύ με εκείνη του 2003, ωστόσο η κατάσταση στα μακροοικονομικά στοιχεία και στην παγκόσμια είναι αρκετά διαφορετική.

Τον Μάρτιο του 2003 η αγορά σημείωσε τα χαμηλότερα επίπεδά της, ενώ στη συνέχεια του ίδιου έτους οι μετοχές ανέκαμψαν δυναμικά με τα κέρδη κατά μέσο όρο για το σύνολο να προσεγγίζουν το 65%.

Το μεγαλύτερο σκέλος της ανόδου πραγματοποιήθηκε από τον μήνα Απρίλιο έως τον Αύγουστο, διάστημα κατά το οποίο ο Γενικός Δείκτης κινήθηκε από τις 1.514 μονάδες στις 2.255, δηλαδή σημειώθηκε αύξηση περίπου 50%.

Όσον αφορά στην τωρινή πορεία του Γενικού Δείκτη, το ανοδικό σκέλος έχει πραγματοποιηθεί σε πολύ μικρότερο χρονικό διάστημα, αφού από τις 1.500 μονάδες έφθασε στις 2.200, άνοδος περίπου 45% - 50% μέχρι τα μέσα Μαΐου. Ωστόσο, ένα στοιχείο που αποτελεί επεξήγηση της παραπάνω διαφοροποίησης είναι η διάρκεια της πτωτικής κίνησης.

Στις αρχές του Μαρτίου του 2003 κορυφώθηκε η πτώση μιας περιόδου που ξεκίνησε τον Σεπτέμβριο του 1999. Αντίθετα, στην παρούσα κατάσταση το πτωτικό κύμα ξεκίνησε τον Οκτώβριο του 2007 και, αν επιβεβαιωθεί, ολοκληρώθηκε σε 17 μήνες μόλις, με τις απώλειες να υπερβαίνουν το 70%.

* Οι ετήσιες αποδόσεις μετοχών του FTSE-20 και οι αποτιμήσεις της κερδοφορίας και της λογιστικής αξίας μετοχών του FTSE-20 από το 2003 δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 582ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 15 - 19 Μαΐου 2009.