* Οι  πίνακες με τα spreads και hedging στη ΝΑ. Ευρώπη, οι εκτιμήσεις για μη εξυπηρετούμενα δάνεια και επισφάλειες και οι νέες προβλέψεις για την ανάπτυξη δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Aν και το βάθος της ύφεσης, σύμφωνα και με τις τελευταίες προβλέψεις της HSBC, αναμένεται να είναι το μεγαλύτερο από το 1930, καθώς εκτιμά συρρίκνωση της παγκόσμιας ανάπτυξης κατά 1,4%, οι αγορές εξαιτίας και της μεγάλης πτώσης δείχνουν έτοιμες να αντιδράσουν ανοδικά σε κάθε θετική είδηση που φέρνει πιο κοντά την ανάκαμψη.

Παρότι ο δείκτης της Credit Suisse για τη διάθεση ανάληψης κινδύνων βρίσκεται σταθερά στη ζώνη πανικού και οι θεσμικοί επενδυτές διατηρούν αυξημένη ρευστότητα, δηλαδή υπάρχουν τα πρωταρχικά στοιχεία για τεχνική αντίδραση, ο φόβος των αγορών δύσκολα θα περιοριστεί εάν δεν σημειωθούν ουσιαστικές θετικές εξελίξεις στις τράπεζες και τα οικονομικά στοιχεία δεν δείξουν διατηρήσιμη, έστω και ισχνή, ανάπτυξη.

Το πρώτο ερώτημα των αγορών επικεντρώνεται στο πότε τελικά θα εξέλθει ο κόσμος από την ύφεση. Η εμφάνιση υφέσεων, εξαιτίας της παγκοσμιοποίησης και των πρωτοβουλιών από τις κεντρικές τράπεζες, ήταν λιγότερο συχνή τις τελευταίες δεκαετίες.

Μέχρι το 1913, παρουσιαζόταν κατά μέσο όρο μία ύφεση κάθε 3 έτη. Από το 1914 μέχρι και το 1945 σημειωνόταν μία κάθε 4 χρόνια, από το 1946 έως το 1971 μία κάθε 5 έτη και από το 1972 μέχρι σήμερα μία κάθε 7.

Σύμφωνα με τα στοιχεία των Huchison & McDill που ερεύνησαν 65 επεισόδια τραπεζικών κρίσεων μέχρι το 1998, των Reinhart & Rogoff που έχουν εξετάσει το σύνολο των πιστωτικών επεισοδίων από το 1800 έως το 2006 καθώς και του ΔΝΤ το οποίο έχει επικεντρωθεί σε τραπεζικές κρίσεις μετά το 1990 οι οποίες παρουσιάζουν χαρακτηριστικά αντίστοιχα με την τρέχουσα, η μέση διάρκεια των κρίσεων κυμαίνεται μεταξύ τριάμισι - τεσσάρων ετών.

Έτσι, μελέτη της Alpha Bank κατέληξε στο ότι σημαντικές ενδείξεις ανάκαμψης της παγκόσμιας οικονομίας θα πρέπει να αναμένονται μάλλον μετά τα μέσα του 2010.

Στην άποψη αυτή έρχεται να προστεθεί και εκτενής έρευνα της Deutsche Bank, η οποία, εξετάζοντας τις διάφορες υφέσεις από το 1854 οδηγήθηκε στο συμπέρασμα πως η φύση της τρέχουσας ύφεσης έχει περισσότερες ομοιότητες με αυτές που έλαβαν χώρα πριν από τον Β΄ Παγκόσμιο Πόλεμο. Συνολικά η μέση διάρκεια των υφέσεων ήταν τότε 17 μήνες για την περίοδο 1918 - 1945 ή 21 μήνες για το διάστημα 1854 - 1945.

Αν μάλιστα στη συνείδηση των ανθρώπων η «Μεγάλη Ύφεση» του 1929 - 1934 έχει αποτυπωθεί με τα πλέον μελανά χρώματα, εντούτοις η μακροβιότερη ύφεση (65 μήνες έναντι 43 μηνών του 1929) αφορά στο χρονικό διάστημα του Οκτωβρίου 1873 έως τον Μάρτιο 1879.
Παρά το γεγονός ότι η επιβράδυνση των οικονομιών και η πιστωτική κρίση άρχισαν να ξεδιπλώνονται από το 2007, αρχή της τρέχουσας ύφεσης θεωρείται η κατάρρευση της Lehman Brothers Inc. τη 17η Σεπτεμβρίου 2008.

Με βάση την προπολεμική ιστορία των υφέσεων, η παρούσα βύθιση των οικονομιών θα μπορούσε να ολοκληρωθεί είτε τον Μάρτιο του 2010 είτε τον Αύγουστο του 2010, κατέληγε η έρευνα της Deutsche.

--- Ποιοι πλήττονται πόσο

Το 2009, πάντως, οι ανεπτυγμένες οικονομίες (ΗΠΑ -2,4%, Βρετανία -2,5%, ευρωζώνη -3% και Ιαπωνία -6,6%) αναμένεται να σημειώσουν βαθιά ύφεση, οδηγώντας σε αρνητικό ρυθμό μεταβολής και το παγκόσμιο ΑΕΠ. Την ίδια ώρα οι αναδυόμενες χώρες προβλέπεται να μεγεθυνθούν με ρυθμό 2%, που στην ουσία υποδηλώνει ότι βρίσκονται επίσης σε ύφεση.

Οι τελευταίες έχουν να αντιμετωπίσουν και μια βαθιά πιστωτική κρίση, καθώς επενδυτές από τις ανεπτυγμένες οικονομίες (συμπεριλαμβανομένων τραπεζών) αποσύρουν μαζικά κεφάλαια.

Η Λατινική Αμερική και οι χώρες της κεντρικής και της ανατολικής Ευρώπης εμφανίζονται περισσότερο ευάλωτες, ενώ ορισμένες εξ αυτών (π.χ. Ουκρανία) πιστεύεται ότι βρίσκονται στα πρόθυρα της κατάρρευσης.

Στις ΗΠΑ όλα τα μακροοικονομικά στοιχεία (κατανάλωση, βιομηχανική παραγωγή, ανεργία, πληθωρισμός) δείχνουν απότομη πτώση της ανάπτυξης. Επίσης, δεν υπάρχουν ακόμη σημάδια ότι ο κλάδος των ακινήτων έχει ολοκληρώσει τη διόρθωσή του, με τις εκτιμήσεις των οικονομολόγων να αναφέρουν ότι τα ακίνητα «θα πιάσουν πάτο» στις αρχές του 2010, ενώ οι τιμές έχουν επιπλέον πιθανότητα πτώσης 10%.

Η εν λόγω αγορά, πάντως, αποτελεί προϋπόθεση για τη μείωση της πίεσης στα εισοδήματα των καταναλωτών και στα στοιχεία των χαρτοφυλακίων των τραπεζών.

Στην ευρωζώνη η εικόνα είναι παρόμοια και η ανάπτυξη επιβραδύνεται γρήγορα. Οι περισσότεροι τομείς της οικονομίας βρίσκονται σε ραγδαία κάμψη (βιομηχανική παραγωγή, εξωτερικό εμπόριο, πωλήσεις λιανικής, τομέας υπηρεσιών και κατασκευών), ενώ το μείζον θέμα είναι η αδυναμία σχεδιασμού ομοιόμορφης δημοσιονομικής και νομισματικής πολιτικής για όλα τα κράτη-μέλη (πέρα από τη μείωση των επιτοκίων).

Η εικόνα της Ιαπωνίας (και άλλων εξαγωγικών ασιατικών χωρών) έχει επιδεινωθεί, καθώς είναι πολύ ευαίσθητη στην κατανάλωση της Αμερικής μέσω του διεθνούς εμπορίου. Η χώρα οδηγείται στη χειρότερη μεταπολεμική ύφεση καθώς η παραγωγή των εργοστασίων υποχώρησε δραματικά, η ανεργία εκτοξεύτηκε και τα νοικοκυριά μείωσαν την κατανάλωση σε μεγάλο βαθμό.

Στην Κίνα παρατηρήθηκε επίσης ραγδαία επιβράδυνση καθώς η οικονομία αναπτύχθηκε με τον χαμηλότερο ρυθμό της επταετίας. Βέβαια, η κυβέρνησή της έχει ήδη αρχίσει να ενισχύει την οικονομία (έχει διαθέσει 230 δισ. γουάν από το σύνολο των 4 τρισ.) κυρίως στους τομείς της ναυπήγησης πλοίων, της κλωστοϋφαντουργίας, της αυτοκινητοβιομηχανίας και της παραγωγής χάλυβα. Η εντυπωσιακή άνοδος του δείκτη ξηρού φορτίου Baltic Dry Index (170% από την αρχή του έτους) πιθανότατα οφείλεται σε αυτήν την τόνωση.

--- Το στοίχημα της «πρωτιάς»

Ενώ πάντως ο κόσμος βρίσκεται σε ύφεση, για πρώτη φορά ταυτόχρονα σε όλες τις γεωγραφικές ζώνες του πλανήτη, οι αγορές αναρωτιούνται ποια χώρα θα βγει πρώτη από την κρίση. Αν οι κυβερνητικές κινήσεις, αναφέρουν οι αναλυτές, αποδειχτούν επαρκείς για να φέρουν την ανάκαμψη, θα προεξοφληθεί ότι τα κράτη που έχουν κινηθεί ταχύτερα θα είναι και τα πρώτα που θα βγουν από την κρίση.

Στην προκειμένη περίπτωση, οι ΗΠΑ, η Βρετανία και η Κίνα είναι πιο πιθανόν να το πετύχουν πρώτες. Ωστόσο, καθώς οι χώρες που αντιμετωπίζουν τα σημαντικότερα διαρθρωτικά προβλήματα είναι και αυτές οι οποίες αναγκάζονται σε έντονες κρατικές παρεμβάσεις, υπάρχει ο φόβος πως ύστερα από μια πιθανή προσωρινή ανάκαμψη (που θα προκύψει από τις κυβερνητικές παρεμβάσεις), οι ΗΠΑ και η Βρετανία αναμένεται να υστερήσουν, αφού πιθανόν θα συνεχίσουν να βρίσκονται στην επώδυνη διαδικασία της απομόχλευσης.

Η περίπτωση της Κίνας, υποστηρίζουν οι αναλυτές, είναι περισσότερο περίπλοκη, γιατί αν και δεν βρίσκεται σε φάση απομόχλευσης και μπορεί να είναι η πρώτη που θα βγει από την κρίση (δεδομένων του μεγέθους της και των δυνατοτήτων ανάπτυξής της) η εξάρτησή της από την αμερικανική κατανάλωση αποτελεί σημαντικό ρίσκο, εκτός και αν η οικονομία της προσανατολιστεί στην εγχώρια ζήτηση.

Σε ένα τέτοιο σενάριο μπορεί να δούμε τελικά ένα είδος μακροχρόνιας αποσύνδεσης (decoupling) των οικονομιών. Σε αυτό το πλαίσιο, ένα εύλογο αλλά μακροχρόνιο σενάριο είναι ότι οι χώρες που αντιμετωπίζουν μεγάλο ρίσκο απομόχλευσης (ΗΠΑ και Βρετανία) θα προσπαθήσουν να βγουν από την κρίση χωρίς επιτυχία, ενώ ο υπόλοιπος κόσμος (κυρίως οι αναδυόμενες αγορές) θα καταφέρουν να ανακάμψουν.

Συνολικά, η μέση εκτίμηση των οικονομολόγων αναφέρει πως το 2010 θα είναι τελικά έτος θετικής ανάπτυξης για την παγκόσμια οικονομία, ωστόσο ο ρυθμός αναμένεται να παραμείνει αρκετά κάτω από τη μακροπρόθεσμη τάση και αυτό παραπέμπει σε ένα αδύναμο οικονομικό σκηνικό το οποίο θα επηρεάσει ανάλογα και τους επενδυτές.

--- Το πρόβλημα των «τοξικών»

Από την άλλη πλευρά, ένα μεγάλο ζήτημα παραμένει ανεπίλυτο, καθώς τα λεγόμενα «τοξικά προϊόντα» συνεχίζουν να διαβρώνουν τους ισολογισμούς των τραπεζών.

Παρότι οι κεντρικές τράπεζες έχουν κατακλύσει το σύστημα με ρευστότητα και οι κυβερνήσεις έχουν κάνει μεγάλες ενέσεις κεφαλαίων που φτάνουν μέχρι και την καθαρή εθνικοποίηση, λίγα πράγματα έχουν γίνει για την αντιμετώπιση των χαμηλής ποιότητας τίτλων.

Ωστόσο, για να μπορέσει το σύστημα να ορθοποδήσει, κοινή είναι η εκτίμηση ότι η όποια οικονομική ανάκαμψη δεν θα είναι ουσιαστική ή βιώσιμη αν τα τραπεζικά και πιστωτικά συστήματα δεν λειτουργούν ικανοποιητικά.

Επιπροσθέτως, το τεταμένο πιστωτικό περιβάλλον και η συνεχιζόμενη μείωση της δανειακής εξάρτησης των νοικοκυριών και του χρηματοοικονομικού κλάδου μπορεί να διατηρήσουν τη δραστηριότητα περιορισμένη - ίσως για πολλά χρόνια.

Οικονομίες στις οποίες τα νοικοκυριά έχουν μεγάλη δανειακή εξάρτηση μπορεί να βιώσουν μειωμένους ρυθμούς ανάπτυξης επί σειρά ετών.

Ενώ η Ευρωπαϊκή Επιτροπή προτείνει τη δημιουργία νέων πανευρωπαϊκών οργανισμών εποπτείας των χρηματοοικονομικών αγορών, οι υπολογισμοί αναφορικά με τις θεωρητικές ζημίες των δυτικών τραπεζών από την έκθεσή τους στην αναδυόμενη Ευρώπη κυμαίνονται από τα 30 δισ. ευρώ έως τα 60 δισ. ευρώ (1,5 δισ. - 11 δισ. για τις ελληνικές). Οι εκτιμήσεις πάντως βασίζονται περισσότερο σε ιστορικά στοιχεία και προφανώς κανείς δεν μπορεί να αποτιμήσει το τελικό αποτέλεσμα.

--- Τα εταιρικά κέρδη

Παράλληλα, ένα άλλο ερώτημα των αγορών σχετίζεται με τα εταιρικά κέρδη τα οποία αναθεωρούνται συνεχώς σε χαμηλότερα επίπεδα. Ωστόσο, και σε αυτόν τον τομέα οι εκτιμήσεις τώρα αναφέρουν πως παρότι τα εταιρικά κέρδη το 2009 θα απογοητεύσουν, τουλάχιστον το 2010 θα κινηθούν ανοδικά, κάτι που παραπέμπει και στο τέλος του πτωτικού κύκλου των μετοχών.

Η περίοδος που καθορίζεται μεταξύ του χαμηλότερου σημείου των μετοχών και του χαμηλότερου σημείου των εταιρικών κερδών εκτιμάται σήμερα πως θα καταλάβει το μεγαλύτερο διάστημα του 2009, όπου τα χρηματιστήρια θα κινούνται κατά κύριο λόγο πλαγίως σε ένα ευρύ φάσμα τιμών παρουσιάζοντας μεγάλες μεταβολές.

Κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου, εταιρείες της μεγάλης κεφαλαιοποίησης με υγιείς ισολογισμούς και σταθερά μερίσματα θα σημειώσουν καλύτερες αποδόσεις («outperform») από το σύνολο της αγοράς.

Οι πρόσοδοι από μερίσματα καθίστανται όλο και πιο σημαντικές στην ώριμη περίοδο μιας πτωτικής αγοράς (bear market).

Η υλοποίηση και τα αποτελέσματα των μέτρων στην οικονομία που λαμβάνουν οι Αρχές έχουν μεγάλη σημασία για τους επενδυτές, οι οποίοι αναμένουν μάλλον συνέχιση της μεταβλητότητας στα χρηματιστήρια, με ανοδικές κινήσεις (bear market rallies) σε πτωτική αγορά, καθώς είναι πολύ νωρίς για παρατεταμένη ανοδική περίοδο.

Ενώ στις τρέχουσες αποτιμήσεις οι μετοχικές αγορές προεξοφλούν έντονη ύφεση, τα περιθώρια των εταιρικών ομολόγων (η διαφορά των αποδόσεων στη λήξη μεταξύ κρατικών και εταιρικών ομολόγων), υποστηρίζουν οι αναλυτές, παρουσιάζονται ως ελκυστικότερες επενδυτικές λύσεις σε σχέση με τις μετοχές, λαμβάνοντας υπόψη το ρίσκο που ενσωματώνουν.

* Οι πίνακες με τα spreads και hedging στη ΝΑ. Ευρώπη, οι εκτιμήσεις για μη εξυπηρετούμενα δάνεια και επισφάλειες και οι νέες προβλέψεις για την ανάπτυξη δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 571ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 27/2 - 3/3/2009.