Τράπεζες: "Ασπίδα" από Ρ/Ε και ανθεκτικά κέρδη

Τα μονοψήφια Ρ/Ε και τα ανθεκτικά κέρδη εν μέσω διεθνούς κρίσης αναμένεται να στηρίξουν τις αποτιμήσεις των ελληνικών τραπεζών. Τα πλεονεκτήματα έναντι των ευρωπαϊκών. Ποια σημεία φοβούνται οι αναλυτές.

Δημοσιεύθηκε: 3 Οκτωβρίου 2008 - 08:05

του Γιώργου Α. Σαββάκη

Τράπεζες: Ασπίδα από Ρ/Ε και ανθεκτικά κέρδη

**Οι αναλυτικοί πίνακες με την εξέλιξη των EPS, των τιμών P/E, των τιμών - στόχων και τις αποδόσεις των τραπεζών δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη «Συνοδευτικό Υλικό».

Οι τραπεζικές μετοχές αποτελούν την ατμομηχανή της Σοφοκλέους, όπως, σε μεγάλο βαθμό, και της ελληνικής οικονομίας.

Κοινό συμπέρασμα από τα αποτελέσματα του πρώτου εξαμήνου του 2008 είναι ότι η άνοδος των μεγεθών τους έχει ακόμα δρόμο. Από την άλλη όμως πλευρά, οι συνθήκες από τα τέλη του προηγούμενου μήνα έχουν αλλάξει επί τα χείρω στις χρηματοπιστωτικές αγορές.

Τα στοιχεία που είναι πλέον σαφή αφορούν στο γεγονός ότι η κρίση θα διαρκέσει περισσότερο απ’ όσο είχε αρχικά προβλεφτεί και πως η ελληνική οικονομία (όπως και το σύνολο των ευρωπαϊκών) θα επηρεαστεί περισσότερο απ’ όσο αναμενόταν. Σε αυτό το προβληματικό περιβάλλον, όμως, οι ελληνικές τράπεζες εξακολουθούν να εμφανίζουν ορισμένα πλεονεκτήματα σε σύγκριση με τις ευρωπαϊκές.

Το πρώτο σημαντικό στοιχείο είναι ότι επιχειρούν σε οικονομίες οι οποίες αναμένεται να ξεπεράσουν σημαντικά τον ευρωπαϊκό μέσο όρο ανάπτυξης. Η ανάπτυξη, αν και μικρότερη, θα εξακολουθήσει να χαρακτηρίζει την ελληνική οικονομία, ενώ οι χώρες της νοτιοανατολικής Ευρώπης θα συνεχίσουν να μεγεθύνονται με υψηλούς ρυθμούς (τουλάχιστον βραχυπρόθεσμα).

Επιπρόσθετα, ο μικρός βαθμός μόχλευσης των ελληνικών νοικοκυριών αλλά και των οικονομιών της ΝΑ. Ευρώπης ουσιαστικά μετριάζει τον αντίκτυπο της επιβράδυνσης. Παράλληλα, όπως είναι εμφανές από τα αποτελέσματα του πρώτου εξαμήνου, η οργανική κερδοφορία εξακολουθεί να είναι δυνατή και να ενισχύεται, ενώ η αδυναμία που παρατηρήθηκε σε επίπεδο bottom line οφείλεται σχεδόν εξ ολοκλήρου στη μείωση των κερδών που σχετίζονται με τη χρηματιστηριακή αγορά και τις μη κύριες πηγές εισοδήματος.

Ένα ακόμα αξιόλογο στοιχείο είναι ότι οι εγχώριες τράπεζες δείχνουν να προσαρμόζονται γοργά στις νέες συνθήκες, είτε περικόπτοντας τα έξοδα (όπως στην περίπτωση της Εθνικής Τράπεζας), είτε επιταχύνοντας την αύξηση των καταθέσεων (Πειραιώς και EFG Eurobank).

Ταυτόχρονα, διαθέτουν ισχυρές δομές και αξίες, ενώ η απουσία «τοξικών» στοιχείων στο ενεργητικό τους σημαίνει ότι δεν θα απαιτηθούν νέα κεφάλαια για την κάλυψη πιθανών διαγραφών και άλλων απωλειών, αλλά οι όποιες αυξήσεις κεφαλαίων θα αφορούν στη χρηματοδότηση της οργανικής ανάπτυξης. Επιπλέον, η κρίση θα μπορούσε ακόμα και να αποδειχτεί χρήσιμη για τη μείωση του ανταγωνισμού μεταξύ των τραπεζών στις χώρες της ΝΑ. Ευρώπης.

---Οι εκτιμήσεις για τα κέρδη

Επομένως, παρά το θετικό αυτό πλαίσιο στο οποίο κινούνται οι ελληνικές τράπεζες, εκείνα τα οποία παρατηρούνται εδώ και καιρό είναι η μείωση στις εκτιμήσεις για τα κέρδη ανά μετοχή τόσο για φέτος όσο και για το 2009, η κάμψη των ρυθμών ανάπτυξης και η περικοπή στις τιμές-στόχους. Είναι γεγονός πως οι αναλυτές, σε όλες τις τελευταίες εκθέσεις τους για τα ελληνικά πιστωτικά ιδρύματα, έχουν προχωρήσει σε σημαντική μείωση στις τιμές-στόχους και σε αρκετές περιπτώσεις ακόμα και στις εκτιμήσεις τους αναφορικά με τα κέρδη ανά μετοχή.

Οι νέες αυτές προβλέψεις προεξοφλούν επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης της ελληνικής οικονομίας, συνέχιση των δυσκολιών σε όρους ρευστότητας και αύξηση του μεσοσταθμικού κόστους κεφαλαίου.

Τα κέρδη ανά μετοχή των ελληνικών τραπεζών για το 2008 έχουν μειωθεί από την αρχή του έτους σε ποσοστό 15% κατά μέσο όρο, ενώ και για το 2009 η πτώση προσεγγίζει το 14%. Τη μεγαλύτερη κάμψη από την αρχή του έτους εμφανίζουν η ATEbank, η Εμπορική Τράπεζα και το Ταχυδρομικό Ταμιευτήριο με 43%, 62% και 49% αντίστοιχα.

Αντίθετα, οι μεγάλες δυνάμεις της εγχώριας τραπεζικής εμφανίζονται πιο ανθεκτικές, καθώς για την Alpha Bank, την Εθνική Τράπεζα και την EFG Eurobank οι μειώσεις διαμορφώνονται στο 8%, 10% και 12% αντίστοιχα. Όσον αφορά στην Alpha Bank, της οποίας οι προβλέψεις των κερδών ανά μετοχή έχουν υποστεί και τη μικρότερη μείωση, αξίζει να επισημανθεί πως αυτές έγιναν τον Μάιο, ενώ, για παράδειγμα, για τις μετοχές της Εμπορικής Τράπεζας και του Ταχυδρομικού Ταμιευτηρίου οι αναλυτές σε κάθε αναθεώρησή τους προχωρούν σε ακόμα χαμηλότερες εκτιμήσεις.

Αναφορικά με την Εθνική Τράπεζα, τα κέρδη ανά μετοχή του 2008 εκτιμώνται στα 3,42 ευρώ έναντι 3,45 ευρώ στα τέλη Αυγούστου. Η Τράπεζα Πειραιώς αποτελεί τη μοναδική εξαίρεση μεταξύ των εννέα τραπεζών, όπου τα εκτιμώμενα κέρδη ανά μετοχή για το 2008 εμφανίζονται οριακά αυξημένα από τον Αύγουστο.

Για το 2009, η Alpha Bank εξακολουθεί να εμφανίζει τους μικρότερους ρυθμούς περικοπής στα εκτιμώμενα κέρδη ανά μετοχή της, ενώ η ATEbank, η Εμπορική και το Ταχυδρομικό Ταμιευτήριο εξακολουθούν να κρατούν τα σκήπτρα.

---Δείκτες... απαισιοδοξίας

Ωστόσο, η μελέτη των κερδών ανά μετοχή χωρίς την παράλληλη εξέταση των πολλαπλασιαστών κερδοφορίας δεν δημιουργεί την πλήρη εικόνα των ελληνικών τραπεζών. Οι δείκτες αποτίμησης των ελληνικών πιστωτικών ιδρυμάτων, παρά τη σαφή μείωση των εκτιμήσεων για την κερδοφορία, κινούνται σε αρκετά χαμηλότερα επίπεδα, δείγμα της απαισιοδοξίας των επενδυτών, αλλά και της μεγάλης πτώσης στο ταμπλό.

Οι ελληνικές τράπεζες είναι διαπραγματεύσιμες στο χαμηλότερο σημείο των τελευταίων ετών και σχεδόν στην πλειονότητά τους με μονοψήφια πραγματικά P/E. Για το 2008, οι εννέα τράπεζες είναι διαπραγματεύσιμες με μέσο δείκτη 8,7 φορές έναντι 8,4 για τον δείκτη DJ Euro Stoxx Banks, ήτοι με premium 4%, ενώ στις αρχές του έτους το premium ήταν 29%.

Για το 2009, ωστόσο, το μέσο P/E για τα ελληνικά πιστωτικά ιδρύματα διαμορφώνεται στις 7,1 φορές, έναντι 7,2 για τον δείκτη DJ Euro Stoxx Banks, ενώ στις αρχές του 2008 το premium είχε διαμορφωθεί στο 20% περίπου. Χαρακτηριστικά αναφέρεται ότι η Alpha Bank, η Τράπεζα Κύπρου, η Τράπεζα Πειραιώς, η EFG Eurobank και η Marfin Popular Bank είναι διαπραγματεύσιμες με πολλαπλασιαστές χαμηλότερους των 9 φορών.

Τέλος, ιδιαίτερη σημασία έχει και η διακύμανση των τιμών-στόχων από την αρχή του έτους σε σχέση πάντοτε με την εξέλιξη των προβλέψεων για τα κέρδη ανά μετοχή αλλά και με την πορεία στο ταμπλό της Σοφοκλέους. Το πρώτο συμπέρασμα είναι πως οι τιμές-στόχοι μειώθηκαν κατά 30%, με τον τραπεζικό όμως δείκτη να χάνει 41% από την αρχή του έτους, αν και οι προβλέψεις για τα κέρδη ανά μετοχή μειώθηκαν κατά 15% περίπου.

Τις σημαντικότερες μειώσεις στην τιμή-στόχο τους έχουν υποστεί η ΑΤΕbank και η Marfin Popular Bank, στοιχείο όμως που μάλλον είναι φυσιολογικό, αφού για το σύνολο του έτους οι δύο αυτοί τίτλοι παρουσιάζουν από τις μεγαλύτερες απώλειες.

Οι μετοχές της Alpha Bank, της EFG Eurobank και της Τράπεζας Πειραιώς εμφανίζουν περιθώριο ανόδου ανώτερο του 50%, ενώ η Εθνική Τράπεζα διαθέτει 28% περιθώριο ανόδου (upside potential), το οποίο εν μέρει οφείλεται και στην καλύτερη συμπεριφορά της στο ταμπλό στη διάρκεια των τελευταίων μηνών. Αντίθετα, η Τράπεζα Κύπρου και η Marfin Popular Bank εμφανίζονται με περιθώριο ανόδου της τάξεως του 65% και 74%.

Για την ATEbank, την Εμπορική Τράπεζα και το Ταχυδρομικό Ταμιευτήριο οι τιμές-στόχοι απέχουν 10%, 33% και 41% από τις τιμές στο ταμπλό.

**Οι αναλυτικοί πίνακες με την εξέλιξη των EPS, των τιμών P/E, των τιμών - στόχων και τις αποδόσεις των τραπεζών δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη «Συνοδευτικό Υλικό».

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 549 της εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ" (26 - 30 Σεπτεμβρίου 2008).