** Οι αναλυτικοί πίνακες με το P/E των ευρωπαϊκών αγορών, τις αποτιμήσεις και τα νέα ειδικά βάρη των ελληνικών μετοχών στους δείκτες MSCI καθώς και τις επιπτώσεις στις ροές κεφαλαίων δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό υλικό".

Yπό την επίδραση των εξελίξεων στις τιμές των πρώτων υλών, της πιστωτικής κρίσης, της παγκόσμιας οικονομίας και της εταιρικής κερδοφορίας δείχνουν να βρίσκονται οι αγορές, με τους θεσμικούς επενδυτές να εμφανίζονται επιφυλακτικοί για τη συνέχεια, ενώ βραχυπρόθεσμα οριακές αναμένονται και οι επιπτώσεις στις μετοχές από την τελευταία τριμηνιαία αναδιάρθρωση των δεικτών της MSCI που τίθενται σε ισχύ με βάση το κλείσιμο των μετοχών στις 29/8/2008.

Το ότι οι επενδυτές δεν δείχνουν να έχουν ξεκάθαρη εικόνα σχετικά με το πού πάνε τελικά τα πράγματα φαίνεται και από την τελευταία έρευνα του Αυγούστου μεταξύ των θεσμικών επενδυτών που διενήργησε η Citi.

Περισσότερο από το 70% των επενδυτών προβλέπει ότι ο δείκτης-σηματωρός των διεθνών μετοχικών τάσεων S&Ρ 500 των ΗΠΑ θα βρεθεί στο τέλος του 2008 μεταξύ των 1.100 και των 1.400 μονάδων. Αυτό σημαίνει ότι υπάρχει περιθώριο 10% περίπου, με βάση τα τρέχοντα επίπεδα τιμών, ο εν λόγω δείκτης να κινηθεί είτε προς τη μία πλευρά (άνοδος) είτε προς την άλλη (πτώση).

Σε αυτό που δείχνουν να συμφωνούν οι θεσμικοί, βέβαια, είναι ότι τα εταιρικά κέρδη θα υποχωρήσουν, ενώ προτιμούν τη μεγάλη κεφαλαιοποίηση έναντι της μικρής, με τον κλάδο της υγείας να έρχεται πρώτος στις προτιμήσεις τους.

Η πλειονότητα των θεσμικών επενδυτών προβλέπει, εξάλλου, ότι οι Δημοκρατικοί θα κερδίσουν τις προεδρικές εκλογές στις ΗΠΑ, με τον γερουσιαστή Ομπάμα να παίρνει μάλιστα πόντους σε σχέση με την προηγούμενη έρευνα. Ωστόσο, περισσότερο από το 50% των θεσμικών δεν πιστεύει ότι η πιστωτική κρίση έχει τελειώσει, προβλέποντας μάλιστα πως έρχονται πιο κακές ειδήσεις το επόμενο διάστημα, που θα αποτυπωθούν τόσο στο μακροοικονομικό όσο και στο εταιρικό τοπίο.

H κατάσταση τώρα

Αν και αρκετοί θεσμικοί θεωρούν ότι οι μετοχικές αγορές θα μπορούσαν να σημειώσουν κέρδη στο πρώτο σημάδι σταθεροποίησης της πιστωτικής κρίσης, εντούτοις οι διαχειριστές θεσμικών χαρτοφυλακίων, όπως προκύπτει και από σχετικές έρευνες της Μerrill Lynch, διατηρούν ρευστό ή ισοδύναμα μετρητών σε πρωτοφανή επίπεδα.

Με την Columbian Bank and Trust Co. του Κάνσας να γίνεται το ένατο χρηματοπιστωτικό ίδρυμα που χρεοκόπησε φέτος λόγω των δυσκολιών στην πιστωτική αγορά και με την αβεβαιότητα για το μέλλον επενδυτικών τραπεζών όπως η Lehman Brothers να παραμένει, η πιστωτική κρίση έναν χρόνο μετά την εμφάνισή της δείχνει να ταλαιπωρεί ακόμη το χρηματοοικονομικό σύστημα.

Αρχικά οι αγορές εμφανίστηκαν να βρίσκουν στήριξη από την παράταση των μέτρων έκτακτης χρηματοδότησης των πιστωτικών ιδρυμάτων από τη Fed, από την προσπάθεια για περιορισμό των ανοιχτών πωλήσεων (short selling) των εταιρειών του χρηματοπιστωτικού τομέα και από τα καλύτερα του αναμενομένου αποτελέσματα συγκεκριμένων εταιρειών (JP Morgan, Citi, Wells Fargo).

Ωστόσο, από την άλλη πλευρά, σημαντική πτώση προκλήθηκε από τις ανησυχίες για την κατάρρευση των βασικών χρηματοδοτών της αγοράς ενυπόθηκων δανείων Fannie Mae και Freddie Mac, καθώς οι οργανισμοί αυτοί απολαμβάνουν την έμμεση εγγύηση του κράτους και τους ανήκουν ή εγγυώνται δάνεια αξίας 5,2 τρισ. δολ., δηλαδή σχεδόν τα μισά του συνόλου της στεγαστικής αγοράς των ΗΠΑ.

Το προτεινόμενο σχέδιο διάσωσης των δύο οργανισμών εμφανίζεται να ευνοεί περισσότερο τους ομολογιούχους σε βάρος των μετόχων και των φορολογουμένων και έχει αποτελέσει πηγή αναταράξεων στις αγορές. Ο κ. Μπάρακ Ομπάμα, πάντως, πιθανότατα ο επόμενος Πρόεδρος των ΗΠΑ, δήλωσε πως «δεν επιτρέπεται να αφήσουμε τη Fannie Mae και τη Freddie Mac να καταρρεύσουν».

Συνολικότερα επίσης οι απομειώσεις συνεχίζονται, με τις ζημίες να ξεπερνούν πλέον τα 510 δισ. δολ., ενώ υπάρχει ένα χάσμα 150 δισ. δολ. μεταξύ των ζημιών και των αυξήσεων κεφαλαίων στις οποίες έχουν προβεί οι τράπεζες, το οποίο αναπόφευκτα θα το βρουν κάποια στιγμή μπροστά τους.

Επιπλέον, τα διατραπεζικά επιτόκια παραμένουν σε υψηλά επίπεδα, υποδεικνύοντας εμμέσως ότι οι τράπεζες συνεχίζουν να είναι επιφυλακτικές ως προς τον κίνδυνο του αντισυμβαλλομένου. Έτσι, ενώ καταβάλλουν προσπάθεια για να πείσουν η μία την άλλη ότι είναι υγιείς, ωστόσο συνεχίζουν να σφίγγουν τα λουριά των χορηγήσεων στους καταναλωτές.

Για παράδειγμα, σύμφωνα με πρόσφατα στοιχεία, περισσότερο από το 50% των τραπεζών στις ΗΠΑ εφαρμόζει πλέον σημαντικά αυστηρότερα κριτήρια στις εγκρίσεις δανείων τόσο σε εταιρείες όσο και στους καταναλωτές, εξέλιξη η οποία αναμένεται να έχει επιπτώσεις στη μελλοντική οικονομική ανάπτυξη.

Η απειλή της ύφεσης

Αυτό σημαίνει ότι τόσο στις ΗΠΑ όσο και στον υπόλοιπο κόσμο δεν έχουν εκδηλωθεί ακόμα στο σύνολό τους οι συνέπειες της πιστωτικής κρίσης και της ύφεσης στην αγορά ακινήτων. Η προοπτική της οικονομίας παγκοσμίως έχει επίσης εξασθενήσει και πρόσφατα τα οικονομικά στοιχεία, ιδιαίτερα δε εκτός ΗΠΑ, εμφανίζονται κατά πολύ αποδυναμωμένα. Εξάλλου, αν και οι πρωτογενείς επιπτώσεις της κρίσης μπορεί να βρουν τον δρόμο τους το ερχόμενο εξάμηνο, οι δευτερογενείς επιπτώσεις της στην πραγματική οικονομία αναμένεται να κορυφωθούν το 2009.

Το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο αναμένεται, για παράδειγμα, να αναθεωρήσει χαμηλότερα την εκτίμησή του για την παγκόσμια οικονομική ανάπτυξη στο 3,9% το τρέχον έτος (προηγούμενη εκτίμηση 4,1%) και στο 3,7% το 2009 (προηγούμενη εκτίμηση 3,9%).

Επιπλέον, θα αναθεωρήσει χαμηλότερα την πρόβλεψή του για την οικονομική ανάπτυξη στην ευρωζώνη στο 1,4% το 2008 (προηγούμενη εκτίμηση 1,7%) και στο 0,9% το 2009 (προηγούμενη εκτίμηση 1,2%). Συγχρόνως θα διατηρήσει αμετάβλητη την εκτίμησή του για τους ρυθμούς οικονομική ανάπτυξης στις ΗΠΑ στο 1,3% το 2008, ωστόσο θα αναθεωρήσει καθοδικά την πρόβλεψη για την αναπτυξιακή δυναμική της χώρας στο 0,7% το 2009 (προηγούμενη εκτίμηση 0,8%).

Στην Ευρώπη, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα παραμένει φαινομενικά προσκολλημένη στην αντιπληθωριστική πολιτική της, αλλά το μίγμα ανάπτυξης και πληθωρισμού έχει σαφώς επιδεινωθεί. Πάντως, το μέλος του διοικητικού συμβουλίου της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, κ. Juergen Stark, δήλωσε ότι υπάρχουν στοιχεία για δευτερογενείς επιδράσεις από τον πληθωρισμό στην οικονομία της ευρωζώνης, θεωρώντας τις εκτιμήσεις μέρους της αγοράς για επερχόμενη ύφεση στην ευρωπαϊκή οικονομία άκυρα σενάρια τρόμου.

Παράλληλα, πληθαίνουν οι ενδείξεις για βραδύτερη ανάπτυξη στις αναδυόμενες αγορές, αν και η πτώση στις τιμές των αγαθών ενδέχεται να είναι επωφελής για την Ασία, αλλά να λειτουργήσει εις βάρος της Λατινικής Αμερικής.

Εταιρικά κέρδη και πετρέλαιο

Όσον αφορά στην εταιρική κερδοφορία, με το 90% των εταιρειών του S&P 500 να έχουν ανακοινώσει αποτελέσματα για το 2ο τρίμηνο του 2008, εμφανίζεται πτωτική κατά 23,6% (+4,3% εκτός του χρηματοπιστωτικού τομέα), στοιχείο το οποίο αποτελεί σχετικά μικρή αρνητική έκπληξη σε σχέση με τις προσδοκίες των αναλυτών. Στην Ευρώπη η κερδοφορία εμφανίστηκε μειωμένη κατά 2% (+6,4% εκτός του χρηματοπιστωτικού τομέα).

Οι γεωπολιτικές εντάσεις, οι καιρικές συνθήκες και η ρητορική από τον ΟPΕC για το ενδεχόμενο μείωσης της παραγωγής επηρεάζουν τις τιμές του «μαύρου χρυσού». Μείωση των ποσοστώσεων από τον OPEC, πάντως, αναμένεται μόνο αν οι τιμές υποχωρήσουν κάτω από τα 100 δολάρια το βαρέλι. Συνολικά, στον βαθμό που η πρόσφατη υποχώρηση του πετρελαίου σχετίζεται με ανησυχίες για οικονομική επιβράδυνση, τότε η όποια ενίσχυση των μετοχικών αγορών θα είναι προσωρινή και τελικά θα είναι οι ομολογιακές αγορές αυτές οι οποίες θα εμφανιστούν ενισχυμένες.

Εφόσον βρισκόμαστε στην αρχή της διάσπασης μιας κερδοσκοπικής φούσκας, τότε η άνοδος των μετοχών θα μπορούσε να έχει ισχυρότερα θεμέλια. Αν και μέρος της διόρθωσης είναι πιθανό να οφείλεται σε μείωση των κερδοσκοπικών θέσεων, τα δεδομένα δείχνουν πως θα πρέπει να αναμένουμε περαιτέρω οικονομική επιβράδυνση, εξέλιξη η οποία τελικά θα μπορούσε να οδηγήσει σε αδύναμες αποδόσεις στις μετοχές, με το πετρέλαιο να κινείται στην περιοχή των 110 - 125 δολ./βαρέλι.

Το επόμενο διάστημα

Αν και αρκετοί αναλυτές βλέπουν πως οι αγορές θα μπορούσαν να επαναπροσεγγίσουν τα προηγούμενα χαμηλά, δεδομένης της σημαντικής πτώσης που έχει ήδη παρατηρηθεί, αρκετά αρνητικά νέα έχουν προεξοφληθεί και οι μετοχικές αγορές παρουσιάζονται δίκαια έως φθηνά αποτιμημένες. Στο στάδιο αυτό, με την υπόθεση ότι έχουμε δει τα υψηλά της τιμής του πετρελαίου, θα ήταν δυνατό να εισέλθουμε σε μια περίοδο όπου κλάδοι και χώρες που ωφελήθηκαν από την άνοδο της τιμής του θα αρχίσουν να έχουν χειρότερη απόδοση από αυτούς που ζημιώθηκαν (εισαγωγείς πετρελαίου με πληθωριστικές πιέσεις).

Σε αντίθεση με τις χρηματιστηριακές αγορές, οι οποίες σε μεγάλο βαθμό κινήθηκαν παράλληλα, στις ομολογιακές αγορές παρατηρήσαμε σημαντικές διαφοροποιήσεις ως αποτέλεσμα των διαφορών στις επιμέρους μακροοικονομικές ανακοινώσεις. Έτσι, στις ΗΠΑ η αγορά εστίασε τόσο στις θετικές οικονομικές εκπλήξεις όσο και στις αρνητικές επιπτώσεις του σχεδίου διάσωσης των Fannie Mae και Freddie Mac στο ομοσπονδιακό έλλειμμα, με αποτέλεσμα την άνοδο των αποδόσεων στα ομόλογα (πτώση των τιμών).

Αντίθετα, στην ευρωζώνη τα χειρότερα οικονομικά στοιχεία οδήγησαν τις αποδόσεις χαμηλότερα. Συνολικά προβλέπεται ότι τα ομόλογα θα συνεχίσουν να βρίσκουν στήριξη καθώς η οικονομική επιβράδυνση αναμένεται να οδηγήσει και σε μείωση του πληθωρισμού μεσοπρόθεσμα. Σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα, όμως, ελλοχεύουν κίνδυνοι καθώς δομικές αλλαγές στην παγκόσμια οικονομία (αύξηση της κατανάλωσης στην Ασία, αύξηση του κόστους εισαγωγών στη Δύση) θα μπορούσαν να επιφέρουν περίοδο αυξημένων πληθωριστικών πιέσεων.

Όσον αφορά στα εταιρικά ομόλογα, αναμένεται περαιτέρω διεύρυνση των spreads τους, εφόσον το οικονομικό περιβάλλον επιδεινώνεται και οι χρεοκοπίες αυξάνονται.

Στο νομισματικό περιβάλλον, μέχρι το τέλος του 2008 δεν αναμένεται κάποια μεταβολή και στις δύο πλευρές του Ατλαντικού, αλλά το 2009 προβλέπεται μείωση των επιτοκίων στην ευρωζώνη, ενώ οι πιθανότητες μεταξύ σταθερών επιτοκίων και ανοδικών κατά 0,25% στις ΗΠΑ δείχνουν μοιρασμένες.

Αυτό σημαίνει ότι μεσοπρόθεσμα το δολάριο αναμένεται να ενισχυθεί περαιτέρω σε σχέση με το ευρώ.

** Οι αναλυτικοί πίνακες με το P/E των ευρωπαϊκών αγορών, τις αποτιμήσεις και τα νέα ειδικά βάρη των ελληνικών μετοχών στους δείκτες MSCI καθώς και τις επιπτώσεις στις ροές κεφαλαίων δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό υλικό".

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 545 της εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ" (29 Αυγούστου - 2 Σεπτεμβρίου 2008).