Ερχεται τρίμηνο-φωτιά για την οικονομία!

Σε ένα δεύτερο τρίμηνο-φωτιά για το 2018 παραπέμπουν όλα τα δεδομένα που βρίσκονται τώρα στο τραπέζι για τη χώρα, την οικονομία, αλλά και το πολιτικό σκηνικό. Η χρονική περίοδος που έπεται θα είναι κρίσιμη για τη χώρα, καθώς αναμένεται να ολοκληρωθεί η τελευταία αξιολόγηση του προγράμματος, να ανακοινωθούν τα αποτελέσματα των stress tests των τραπεζών, ενώ αναμένεται ακόμη η ολοκλήρωση των συζητήσεων για το χρέος, αλλά και η απόφαση για το πλαίσιο εποπτείας της μετα-μνημονιακής περιόδου σε συνδυασμό με τις αποφάσεις του ΔΝΤ για την παραμονή του ή όχι στο πρόγραμμα.

Η τέταρτη και τελευταία αξιολόγηση του τρίτου προγράμματος είναι ήδη σε εξέλιξη, με στόχο να έχει ολοκληρωθεί εντός του Μαΐου, με το Eurogroup της 21ης Ιουνίου να θεωρείται το τελευταίο πιθανό χρονικό περιθώριο. Η αξιολόγηση είναι ουσιώδης, καθώς εκτός του ότι περιλαμβάνει δύσκολα ζητήματα, όπως οι ιδιωτικοποιήσεις και η απελευθέρωση της αγοράς ενέργειας, εμπεριέχει και το ρίσκο των απαιτήσεων του ΔΝΤ. Το Ταμείο φαίνεται να πιέζει για την εφαρμογή των ψηφισμένων φορολογικών μέτρων του 2020 (μείωση αφορολόγητου) ένα χρόνο νωρίτερα, δηλαδή από το 2019, εάν τεθεί υπό αμφισβήτηση ο στόχος πρωτογενούς πλεονάσματος στο 3,5% το 2019.

Η χώρα χρειάζεται περίπου 14 δισ. ευρώ το 2019 και 5 δισ. ευρώ το 2020 και, προκειμένου να επιτύχει μια καθαρή ή αυτόνομη έξοδο από το πρόγραμμα διάσωσης τον Αύγουστο του 2018, θα πρέπει να αποδείξει ότι έχει αποκτήσει πρόσβαση στις αγορές, ώστε να καλύψει τις περισσότερες από αυτές τις ανάγκες. Η επιτυχής ολοκλήρωση της τέταρτης αξιολόγησης θα οδηγήσει σε εκταμίευση μιας μεγάλης δόσης, ύψους 11,7 δισ. ευρώ.

Ο ρόλος του ΔΝΤ

Η παραμονή ή όχι του ΔΝΤ στο ελληνικό πρόγραμμα έχει βαρύνουσα σημασία για τις εξελίξεις όχι μόνο στο χρέος και σε οικονομικό επίπεδο, αλλά και σε πολιτικό. Καλώς ή κακώς, η παρουσία του Ταμείου στο πρόγραμμα δίνει μια πιστοποίηση στην πορεία της χώρας και στην ποιότητα των μεταρρυθμίσεων, από την άλλη όμως προκαλεί σοβαρά προβλήματα σε πολλά άλλα θέματα. Τα ζητήματα που φαίνεται να εγείρει  δεν είναι κάτι νέο ή μη αναμενόμενο. Απλά, η φαινομενική κόντρα των Ευρωπαίων και του ΔΝΤ όλες τις προηγούμενες φορές δεν έφερε θετικές εξελίξεις για το εγχώριο σκηνικό.

Το μεγάλο ζήτημα είναι, όπως πάντα, οι εκτιμήσεις για την πορεία της εγχώριας οικονομίας από το ΔΝΤ, αλλά και της κατάστασης των τραπεζών, θέματα στα οποία το Ταμείο διατηρεί την πεσιμιστική του προσέγγιση και επί της ουσίας η θέση του δεν φαίνεται να έχει μετακινηθεί στο ελάχιστο προς την πλευρά της Ευρώπης. Ο λόγος είναι ότι όσο πιο κοντά έρθει το ΔΝΤ στις προβλέψεις και τις εκτιμήσεις των Ευρωπαίων, τόσο λιγότερα θα απαιτηθούν για το χρέος, άρα η βασική του αντίρρηση περί βιωσιμότητας του χρέους θα τεθεί εν αμφιβόλω.

Οι μετοχές, τα ομόλογα και οι οίκοι αξιολόγησης

Το Χρηματιστήριο της Αθήνας, αλλά και η αγορά των ομολόγων δεν δείχνουν σε καμία περίπτωση να προεξοφλούν «καθαρές λύσεις» από τον Αύγουστο οπότε ολοκληρώνεται το πρόγραμμα στήριξης, ενώ και το σκηνικό στις παγκόσμιες αγορές είναι εμφανώς πιο περίπλοκο μετά τη μεγάλη διόρθωση τον Ιανουάριο. Η αγορά των μετοχών παραμένει ρηχή σε συναλλαγές, με πτώση πλέον από τις αρχές του χρόνου.

Στην αγορά των ομολόγων, παρά τις πολύ αυξημένες συναλλαγές του Μαρτίου, που ξεπέρασαν σε αξία όλο το 2017, το επιτόκιο στο 10ετές όχι μόνο δεν μπορεί να αποκλιμακωθεί κάτω από το 4,15% αλλά κινείται πιο κοντά στο 4,5%. Το μεγάλο δέλεαρ για τις τιμές των ομολόγων παραμένει η ελάφρυνση του χρέους. Είναι ευρέως αποδεκτό ότι για να αποδεσμευτεί η χώρα από τα προγράμματα διάσωσης θα πρέπει να υπάρξει σημαντική ελάφρυνση στο χρέος.

Σε οποιουδήποτε είδους re-profiling, είναι εφικτό να προσφερθεί επιστροφή των κερδών των κεντρικών τραπεζών από τα ελληνικά ομόλογα –αυτό θα είναι σημαντικό εχέγγυο ότι Ευρώπη στηρίζει την Ελλάδα και οι τιμές των ομολόγων θα το προεξοφλήσουν. Η αύξηση της ρευστότητα της αγοράς, για να προσελκύσουν ευκολότερα τους μεγάλους θεσμικούς επενδυτές, μετά και τη νέα έκδοση του 7ετούς ομολόγου, μέχρι τώρα δεν είχε την καταλυτική επίδραση που προσδοκούσε η κυβέρνηση για την πτώση των αποδόσεων και μάλιστα η πορεία του 7ετούς μάλλον έχει προκαλέσει "γκρίνια" στους ξένους διαχειριστές.

Σημαντικό ρόλο στο επόμενο τρίμηνο θα έχουν και οι οίκοι αξιολόγησης και οι πιθανές αναβαθμίσεις που θα δώσουν στην ελληνική οικονομία. Η πιστοληπτική αξιολόγηση της χώρας έχει ήδη αναβαθμιστεί από τη Standard & Poors, τη Moody’s, αλλά και τη Fitch, εντός του έτους και όλοι οι οίκοι έχουν διατηρήσει θετικό outlook, παραπέμποντας σε περισσότερες αναβαθμίσεις στο άμεσο μέλλον –όμως, η απόσταση από τη βαθμίδα του investment grade είναι μεγάλη. Η επόμενη προγραμματισμένη αναβάθμιση αναμένεται να λάβει χώρα από την DBRS στις αρχές Μαΐου, καθώς πλέον έχει μείνει πίσω σε σχέση με τους άλλους οίκους αξιολόγησης.

Για να επιτραπεί στη χώρα μια κανονικότητα, θα πρέπει οι οίκοι αξιολόγησης να είναι σε θέση να επιβεβαιώσουν αυτήν την πρόοδο μέσα στο επόμενο τρίμηνο του 2018. Η Πορτογαλία, λ.χ., που αποτελεί το benchmark, αξιολογείται με BBB- σε όρους S&P και διαμορφώνεται 5 βαθμίδες υψηλότερα από την ελληνική οικονομία. Ωστόσο, το πορτογαλικό 2ετές είναι διαπραγματεύσιμο με αρνητική απόδοση 0,04% περίπου και το 10ετές στο 1,75%, με το spread πλέον μεταξύ των δύο χωρών να διαμορφώνεται στις 260 μονάδες βάσης, που τοποθετεί τη χώρα οριακά σε επίπεδο αξιολόγησης Β+, δηλαδή μία βαθμίδα υψηλότερα από την τρέχουσα.

Όπως είχε αναφέρει η Fitch, οι έλεγχοι κεφαλαίου δεν περιορίζουν αναγκαστικά τη βαθμίδα αξιολόγηση της ελληνικής οικονομίας, αφού υπάρχουν παραδείγματα χωρών των οποίων η αξιολόγηση έχει αναβαθμιστεί αρκετές βαθμίδες ακόμα και υπό την παρουσία κάποιας μορφής ελέγχου κεφαλαίου. Η πιστοληπτική αναβάθμιση χώρας θα οδηγηθεί περισσότερο από την πρόοδο στα δημόσια οικονομικά, τις μακροοικονομικές προοπτικές και τις εξελίξεις στον τραπεζικό τομέα.

Οι τράπεζες και τα stress test

Τέλος, σημαντική παράμετρος για τις εξελίξεις είναι το αποτέλεσμα των stress tests και η κατάσταση με την οποία θα εξέλθουν οι τράπεζες από τη διαδικασία το Μάιο και την αποφυγή ζητημάτων νέας ανακεφαλαιοποίησης εντός του τρέχοντος έτους. Ήδη το κόστος από την εφαρμογή του προτύπου IFRS 9 κινήθηκε στο πάνω εύρος των εκτιμήσεων των αναλυτών. Είναι βέβαιο ότι η έξοδος της χώρας από τα προγράμματα στήριξης και η επιστροφή στην κανονικότητα δεν θα μπορεί «να πουληθεί» στο εξωτερικό, αν την ίδια στιγμή ο τραπεζικός τομέας χρειάζεται νέες αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου για να καλύψει τις τρύπες του παρελθόντος.

Παρότι οι παραδοχές των stress test έχουν γίνουν γνωστές, αρκετά ζητήματα είναι ανοιχτά, κάποια εκ των οποίων θα αποβούν καθοριστικά για το τελικό αποτέλεσμα της άσκησης. Δυστυχώς, η πολιτική χροιά της άσκησης είναι η πιο δύσκολη παράμετρος για τις τράπεζες. Σημαντική είναι η επιμονή της ΕΚΤ και του SSM να υπάρξει δείγμα αγοραίων τιμών, όπως ζητούσε επίμονα και το ΔΝΤ, και αυτό δείχνει τη προδιάθεσή τους να συνυπολογιστούν τα πραγματικά επίπεδα στα οποία διενεργούνται οι αγοραπωλησίες, έτσι ώστε να υπάρξει και πραγματική διαδικασία αξιολόγησης της ρευστοποιήσιμης αξίας ενεχύρων. Η επανεξέταση της ρευστοποιήσιμης αξίας ενεχύρων με οδηγό τις πραγματοποιθείσες τιμές αγοράς είναι πολύ πιθανό να αποτελέσει δυσμενή εξέλιξη για τις εγχώριες τράπεζες.