Τράπεζες: Οι αποτιμήσεις των μετοχών μετά τα IFRS9

Ο τραπεζοκεντρικός χαρακτήρας του Χ.Α. μόνο προσωρινά έχει αμφισβητηθεί τα προηγούμενα χρόνια -ο κλάδος εξακολουθεί να έχει τη μεγαλύτερη βαρύτητα και να αποτελεί σημείο αναφοράς για όσους κινούνται στο Χ.Α.

Ειδικά τώρα, όμως, και ανεξάρτητα από τις κινήσεις που καταγράφονται σε επιμέρους μετοχές ή από την πορεία των βασικών δεικτών του Χ.Α., ο κλάδος επιδρά περισσότερο στη διαμόρφωση τάσης στην αγορά, καθώς βρίσκονται σε εξέλιξη τα stress tests από τα οποία, εν ολίγοις, θα κριθεί σε μεγάλο βαθμό η πορεία της ελληνικής οικονομίας τα επόμενα χρόνια. Ήδη η εικόνα άλλαξε με την ενσωμάτωση της οδηγίας IFRS 9.

Ο δρόμος για τις τραπεζικές μετοχές μέχρι και την ανακοίνωση των αποτελεσμάτων των stress tests δεν θα είναι εύκολος, ωστόσο μια σημαντική παράμετρος είναι πλέον γνωστή. Το κόστος ενσωμάτωσης της οδηγίας IFRS 9, με την οποία πλέον αξιολογούνται οι αποτιμήσεις των περιουσιακών στοιχείων και οδηγεί σε αυξημένες προβλέψεις (όχι μόνο τις ελληνικές αλλά όλες τις ευρωπαϊκές τράπεζες) είναι γνωστό.

Ο τελικός λογαριασμός σε ό,τι αφορά τις πρόσθετες προβλέψεις για αναμενόμενες ζημίες πιστωτικού κινδύνου που θα σχηματίσουν οι τέσσερις συστημικές τράπεζες IFRS 9 ανέρχεται στο πάνω εύρος των εκτιμήσεων των αναλυτών. Αθροιστικά, η ζημία στην καθαρή θέση των τεσσάρων συστημικών τραπεζών σε προ φόρων βάση ανέρχεται στα 5,7 δισ. ευρώ. Για την Εθνική Τράπεζα είναι 1,45 δισ. ευρώ, για την Alpha Bank 1,55 δισ. ευρώ, για τη Eurobank 1,1 δισ. ευρώ και, τέλος, για την Τράπεζα Πειραιώς σε 1,6 δισ. ευρώ. H προ φόρων επίπτωση επιδρά στα εποπτικά κεφάλαια των τραπεζών, ενώ η μετά από φόρους σχετίζεται με την ενσώματη λογιστική αξία.

Πιο συγκεκριμένα, και σύμφωνα με τα στοιχεία της Beta Χρηματιστηριακής για τις τέσσερις τράπεζες, οι προβλέψεις για τα μη εξυπηρετούμενα ανοίγματα (NPE Provisions) μετά την ενσωμάτωση των στοιχείων για τα IFRS 9 θα αυξηθούν σημαντικά στα 56,7 δισ. ευρώ από 51,834 δισ. ευρώ, με αποτέλεσμα οι δείκτες κάλυψης να σημειώσουν σημαντική ενίσχυση.

Για τη Eurobank, η οποία είναι η μόνη που έχει δημοσιεύσει και αποτελέσματα για το 2017, το στοκ των προβλέψεων από 10,1 δισ. ευρώ για το 2017 σε προσαρμοσμένη βάση (adjusted) αυξήθηκαν στα 11,1 δισ. ευρώ και ο δείκτης κάλυψης των NPEs ως ποσοστό θα κινηθεί από 50,4% στο 55,5%. Αντίστοιχα, τα ενσώματα ίδια κεφάλαια (tangible book value) από 6 δισ. ευρώ θα μειωθούν σε 5,2 δισ. ευρώ και το ενεργητικό σταθμισμένο με κίνδυνο από 37,2 δισ. ευρώ θα διαμορφωθεί σε 36,7 δισ. ευρώ.

Για τις υπόλοιπες τρεις τράπεζες που δεν έχουν ανακοινώσει τα αποτελέσματα, βάσει των εκτιμήσεων της Beta Χρηματιστηριακής και των ανακοινώσεων των τραπεζών:

• Για την Εθνική Τράπεζα, το στοκ των προβλέψεων από 10,9 δισ. ευρώ θα διαμορφωθεί σε 12,07 δισ. ευρώ και οι δείκτες κάλυψης θα διαμορφωθούν στο υψηλότερο επίπεδο για το εγχώριο σύστημα στο 62,7% από 56,6% πριν. Τα ενσώματα κεφάλαια από 6,637 δισ. ευρώ θα μειωθούν σε 5,189 δισ. ευρώ.

• Αντίστοιχα, για την Τράπεζα Πειραιώς ο δείκτης κάλυψης μη εξυπηρετούμενης έκθεσης θα αυξηθεί στο 52% από 47% και για μη εξυπηρετούμενα δάνεια στο 82% από 75% πριν. Οι συνολικές προβλέψεις από 15,87 δισ. ευρώ θα κινηθούν ανοδικά στα 17,47 δισ. ευρώ. Τα ενσώματα ίδια κεφάλαια από 7,3 δισ. ευρώ θα μειωθούν στα 5,8 δισ. ευρώ.

• Τέλος, για την Αlpha Bank, ο δείκτης κάλυψης με εξυπηρετούμενης έκθεσης θα αυξηθεί στο 51,2% από 47,7%. Οι συνολικές προβλέψεις από 14,964 δισ. ευρώ θα κινηθούν ανοδικά στα 16,064 δισ. ευρώ. Τα ενσώματα ίδια κεφάλαια από 9,04 δισ. ευρώ θα μειωθούν στα 7,94 δισ. ευρώ, πάντα σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της Beta Χρηματιστηριακή.

Οι νέες αποτιμήσεις

Το πιο σημαντικό στοιχείο όμως είναι οι αποτιμήσεις που προκύπτουν βασιζόμενοι στις νέες προβλέψεις που προκύπτουν για τις ελληνικές τράπεζες. Βάσει των τελευταίων εκτιμήσεων, οι εγχώριες τράπεζες παραμένουν αποτιμημένες σε αρκετά χαμηλότερα επίπεδα από τις ευρωπαϊκές μετοχές, ωστόσο η χαμηλότερη αποτίμηση των τραπεζών αντανακλά τους πολλούς κινδύνους που εμπερικλείει το επενδυτικό τους στόρι.

Οι δείκτες αποτίμησης πριν από την εφαρμογή των IFRS 9 διαμορφώνονταν κατά μέσο όρο στις 0,3 φορές (0,21 - 0,38) την ενσώματη λογιστική τους αξία (P/ΤBV 2017), με την αγορά να εξακολουθεί να φοβάται την ποιότητα των εποπτικών τους κεφαλαίων, το μέγεθος των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων και δανείων που θα πρέπει να διαχειριστούν, αλλά και τα αποτελέσματα των stress tests. Οι δείκτες διαπραγμάτευσής τους παραμένουν χαμηλότεροι σε σχέση τόσο με τις ευρωπαϊκές τράπεζες όσο και με τις τράπεζες των αναδυόμενων αγορών. Το discount σε σχέση με τον μέσο όρο των ευρωπαϊκών χωρών έχει διαμορφωθεί στο 50% για το 2017, σύμφωνα με τα στοιχεία της Factset.

Ταυτόχρονα, με την ενσωμάτωση των IFRS, η αποτίμησή τους αυξάνεται σημαντικά, ενώ οι αντίστοιχες αλλαγές στις αποτιμήσεις των ευρωπαϊκών τραπεζών αναμένεται να είναι αρκετά μικρότερες, με αποτέλεσμα το discount να μειώνεται αντίστοιχα. Σύμφωνα με τα στοιχεία της Beta Χρηματιστηριακής, ο δείκτης τιμής προς ενσώματη λογιστική αξία (P/TBV) για το τέλος του 2017 για τις τέσσερεις συστημικές τράπεζες θα είναι από 0,26-0,49 φορές και κατά μέσο όρο 0,35 φορές ή αύξηση 17% σε σχέση με πριν.

Πιο αναλυτικά, για την Αlpha Βank ο δείκτης P/TBV για το 2017 θα κινηθεί από τις 0,32 φορές στις 0,37 φορές, αυξημένος κατά 14% στον μέσο όρο του τραπεζικού συστήματος. Για τη Εurobank, που τα στοιχεία είναι τελικά, ο δείκτης αποτίμησης θα κινηθεί στις 0,27 φορές από 0,31 φορές πριν το νέο πρότυπο ή αύξηση 16%. Για την Εθνική Τράπεζα, η οποία κινείται στο πάνω εύρος, από 0,37 φορές θα κινηθεί στις 0,47 φορές, με την αύξηση να κινείται στο 28%, που είναι και το υψηλότερο ποσοστό στο εγχώριο σύστημα. Για την Τράπεζα Πειραιώς, η οποία εμφάνιζε τον χαμηλότερο δείκτη P/TBV για το 2017, από 0,20 φορές θα αυξηθεί στις 0,25 φορές ή 26% άνοδο.

Τέλος, οι μέσες τιμές-στόχοι, οι οποίες ακόμα δεν έχουν ενσωματώσει τα νέα πρότυπα και αναμένεται να αλλάξουν μετά και την ολοκλήρωση των αποτελεσμάτων, δείχνουν ότι οι αναλυτές, με εξαίρεση την Bank of America Merrill Lynch, παραμένουν θετικοί για την πορεία των μετοχών τους.

Για την Εθνική η μέση τιμή-στόχος είναι το 0,39 ευρώ με 44% περιθώριο και σύσταση «υπεραπόδοση». Για την Τράπεζα Πειραιώς, η μέση τιμή-στόχος διαμορφώνεται πλέον στα 3,70 ευρώ με 11% ανοδικό περιθώριο και σύσταση «διακράτηση». Για την Αlpha Βank, με μέση τιμή-στόχο τα 2,50 ευρώ, το περιθώριο ανέρχεται στο 33% και η σύσταση είναι «υπεραπόδοση». Τέλος, για τη Eurobank η μέση τιμή-στόχος στο 0,99 ευρώ δίνει 33% περιθώριο ανόδου και η σύσταση είναι «διακράτηση».