Πού θα κριθεί η πορεία του ΧΑ το 2018

Λίγες μέρες πριν από το τέλος του 2017 και ενόψει της νέας χρονιάς, όλοι συμφωνούν πως το χρηματιστηριακό κλίμα είναι πολύ καλύτερο σε σύγκριση με το αντίστοιχο περσινό. Ελάχιστοι πλέον θυμούνται τους φόβους για τις παγκόσμιες επιπτώσεις της πολιτικής Τράμπ ή τον κίνδυνο διάλυσης της ευρωζώνης εξαιτίας του μπαράζ των εκλογικών αναμετρήσεων που αναμένονταν μέσα στο 2017.

Σε ότι αφορά το εσωτερικό μέτωπο, τα σενάρια περί Grexit και κουρέματος καταθέσεων έχουν μπει στην άκρη (κάτω του 4% κινείται πλέον η απόδοση των δεκαετών κρατικών ομολόγων), με τις διαφωνίες να εστιάζουν στο πόσο θετικός θα είναι ο ρυθμός ανάπτυξης και στο πόσο καθαρή θα είναι τελικά η έξοδος από τα μνημόνια.

Το ερώτημα, όμως, ειδικά για την ελληνική αγορά, παραμένει: πού θα κριθεί το στοίχημα των αποδόσεων το 2018;

Οι παράγοντες που βελτίωσαν το χρηματιστηριακό κλίμα κατά το τελευταίο δωδεκάμηνο είναι:

-Τα σημαντικά κέρδη που σημείωσαν στο ταμπλό του Χ.Α. οι μη τραπεζικές μετοχές.

-Το περίπου 1,3 δισεκατομμύριο ευρώ που διένειμαν οι εισηγμένες εταιρείες με τη μορφή μερισμάτων και επιστροφών κεφαλαίων (μια απόδοση γύρω ή και πάνω από το 2,2%, σαφώς υψηλότερη συγκρινόμενη με το επιτόκιο των προθεσμιακών καταθέσεων που προσφέρουν σήμερα οι τράπεζες).

-Η διαφαινόμενη αύξηση των εταιρικών κερδών των εισηγμένων εταιρειών, όπως αυτή προκύπτει από τις λογιστικές καταστάσεις του πρώτου εξαμήνου και τα όποια στοιχεία εννεαμήνου δημοσιεύθηκαν.

Τα επιχειρήματα  των αισιόδοξων

Με δεδομένο, λοιπόν, ότι ο κίνδυνος είναι φέτος αρκετά χαμηλότερος σε σχέση με πέρσι, το ερώτημα που τίθεται για τις μη τραπεζικές μετοχές είναι το αν πρέπει κάποιος να τις αγοράσει τώρα, όταν κατά μέσο όρο είναι 20% ακριβότερες σε σχέση με την 1η Ιανουαρίου του 2017.

Οι αισιόδοξοι απαντούν θετικά, με το σκεπτικό ότι μπορεί μεν οι αποτιμήσεις να είναι ακριβότερες, ωστόσο μέσα στο 2018:

-Θα δούμε πιθανότατα περαιτέρω αποκλιμάκωση των αποδόσεων στα κρατικά ομόλογα, οπότε κάτι τέτοιο ενισχύει τις τιμές-στόχους των αναλυτών.

-Η χρονιά ξεκινάει με προβλέψεις για +2% στο ΑΕΠ της ευρωζώνης και για +2,5% στο ελληνικό ΑΕΠ (συντηρητικότεροι κύκλοι μιλούν για 1%-1,5%), που θα ενισχυθεί από την ανοδική πορεία των εξαγωγών, του τουρισμού, της βιομηχανικής παραγωγής και των επενδύσεων. Σε ένα τέτοιο σενάριο -ακόμη κι αν δούμε μια κυκλική διόρθωση στις επιδόσεις των διυλιστηρίων, ακόμη κι αν κάποιες επιστροφές κεφαλαίου ήταν πέρσι μη επαναλαμβανόμενες- η κερδοφορία των εισηγμένων εταιρειών και οι χρηματικές τους διανομές αν δεν αυξηθούν, τουλάχιστον δεν θα υποχρεωθούν σε αξιοσημείωτη πτώση.

Σύμφωνα με τους ίδιους κύκλους, ακόμη κι αν το 2018 αποδειχτεί μια ακόμη καλή χρονιά για τις μη τραπεζικές μετοχές, αυτό δεν σημαίνει πως θα βγουν κερδισμένοι όλοι οι επενδυτές της συγκεκριμένης κατηγορίας: «Κατά τα τελευταία επτά χρόνια ζούμε στην εποχή του stock picking, δηλαδή της επιλογής μετοχών. Όλο αυτό το διάστημα υπήρξαν οι τράπεζες, που μετοχικά καταποντίστηκαν, αλλά και σειρά άλλων τίτλων, που υποχρεώθηκε σε μικρότερη ή μεγαλύτερη πτώση. Από την άλλη πλευρά, όμως, υπήρξαν δεκάδες εταιρείες όλων των κεφαλαιοποιήσεων που αντέδρασαν αποτελεσματικά στο περιβάλλον της κρίσης και απέφεραν αθροιστικά διψήφιες ή και τριψήφιες αποδόσεις στους κατόχους τους. Κάτι τέτοιο φαίνεται πως θα επαναληφθεί και μέσα στο 2018, οπότε χρειάζεται να επαναληφθεί η ίδια συνταγή που απέδωσε κατά τα τελευταία τέσσερα χρόνια: ή κάποιος θα πρέπει να προχωρήσει σε μια πολύ προσεκτική επιλογή 4-8 μετοχών ή, αντίθετα, να χτίσει ένα ευρύτερο μετοχικό χαρτοφυλάκιο με σαφώς μεγαλύτερο αριθμό τίτλων», δηλώνει γνωστός παράγοντας της αγοράς.

Οι συγκρατημένοι

Από την άλλη πλευρά, υπάρχουν και εκείνοι που τηρούν σαφείς αποστάσεις από το προαναφερόμενο θετικό σενάριο:

1. Γιατί -όπως επισημαίνουν- τόσο ο οικονομικός όσο και ο πολιτικός κίνδυνος (αν και σχετικά εξασθενημένοι) παραμένουν.

2. Γιατί μια πιθανή νέα ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών το 2018 θα επηρεάσει πιθανότατα ολόκληρη τη χρηματιστηριακή αγορά και όχι μόνο τις τράπεζες.

3. Γιατί διεθνώς ζούμε την εποχή του «τέλους των αποδόσεων». Έτσι, ένα ενδεχόμενο πισωγύρισμα των μετοχών σε ΗΠΑ και ευρωζώνη θα επηρεάσει πιθανότατα πτωτικά και το Χ.Α., ανεξάρτητα από το πόσα κέρδη θα σημειώσουν και το πόσα μερίσματα θα μοιράσουν οι εισηγμένες εταιρείες του.

Ο «άγνωστος Χ» των τραπεζών

Σε ό,τι αφορά τις τραπεζικές μετοχές, κανείς δεν μπορεί να προβλέψει με ασφάλεια την πορεία τους μέσα στο 2018 και κανείς δεν δείχνει διατεθειμένος να τοποθετήσει το σύνολο των κεφαλαίων του στον κλάδο.
Χρηματιστηριακοί παράγοντες προτείνουν είτε την επένδυση περιορισμένου ποσοστού του χαρτοφυλακίου, είτε την τοποθέτηση με βραχυπρόθεσμα κριτήρια για όσους είναι οπαδοί της συγκεκριμένης τακτικής.

Η εικόνα στο ΧΑ και η επόμενη ημέρα

Στο ποδόσφαιρο λένε πως «εντεκάδα που κερδίζει, δεν αλλάζει», κανόνας που μένει να επιβεβαιωθεί (ή όχι) και στο χρηματιστηριακό ταμπλό, καθώς μια ομάδα ισχυρών εταιρειών ήταν αυτή που έσυρε για το 2017 τον χορό της ανόδου. Με απόδοση της τάξης του 21% (μέχρι τις 19/12) ο Γενικός Δείκτης κλείνει με ουσιαστική άνοδο για πρώτη φορά έπειτα από παρατεταμένη πτώση, φέροντας το Χ.Α. μέσα στην πρώτη δεκάδα των χρηματιστηρίων της κατηγορίας του διεθνώς.

Η άνοδος στηρίχθηκε στην καλή πορεία εταιρειών-πρωταθλητών στους κλάδους τους και βεβαίως στην εντυπωσιακή εικόνα της Wall Street, που παρέσυρε σε ένα ανοδικό γαϊτανάκι τις κυριότερες αγορές του κόσμου. Η τεράστια απόκλιση μεταξύ της αγοράς ομολόγων και του Χ.Α. δείχνει ότι υπάρχουν επικερδείς ευκαιρίες στη χώρα, σύμφωνα με ξένους αναλυτές, οι οποίοι θεωρούν πως για το 2018 το ελληνικό χρηματιστήριο θα μπορούσε να αναδειχθεί σε ένα από τα πιο καυτά στοιχήματα. Ήδη πανίσχυρα (κυρίως) αμερικανικά funds έχουν στο στόχαστρό τους ελληνικά κρατικά ομόλογα και μετοχές.

Εάν η αγορά ομολόγων έχει δίκιο και το ράλι επιστροφής στα προ κρίσης επίπεδα επίσης έχει δίκιο, τότε είναι πολύ πιθανή μια επαναξιολόγηση των ελληνικών μετοχών τον επόμενο χρόνο.

Προς την κατεύθυνση αυτή συνηγορούν η υστέρηση του Χ.Α. έναντι του μέσου όρου των ευρωπαϊκών, η υποεπένδυσή του σε σχέση με τα κεφάλαια των funds που τοποθετούνται σε αναπτυσσόμενες αγορές, αλλά και η σταθερά ανοδική πορεία συγκεκριμένων ισχυρών ομίλων και εταιρειών για τρίτη συνεχόμενη οικονομική χρήση, σε συνδυασμό με τους νέους «παίκτες» που αναδύονται από την αναδιάρθρωση του επιχειρηματικού τοπίου.

Με βάση τη μέχρι τώρα εικόνα της αγοράς, μία ενδεκάδα εισηγμένων -από τη μεγάλη κεφαλαιοποίηση- καταγράφει διψήφιες αποδόσεις ή και τριψήφια, στην περίπτωση της Viohalco. Πρόκειται για την εμπροσθοφυλακή του ελληνικού επιχειρείν -οδηγούς στους κλάδους τους: Μυτιληναίος, Ελληνικά Πετρέλαια, Motor Oil, ΓΕΚ-ΤΕΡΝΑ, ΟΤΕ, ΟΠΑΠ κ.ά., όπου και επικεντρώνεται το μεγαλύτερο ποσοστό των ξένων κεφαλαίων. Υπολογίζεται πως η συμμετοχή αυτή μεταφράζεται σε 33 δισ. (από τα περίπου 53 δισ. της συνολικής κεφαλαιοποίησης) από τα οποία τα σχεδόν 6 δισ. αφορούν θέσεις στις τέσσερις συστημικές τράπεζες. Αυτές οι τοποθετήσεις αποφέρουν στα funds πάνω από 2 δισ. (σε υπεραξίες με βάση τη χρηματιστηριακή αξία των εταιρειών).

Πρόκειται για 11 εταιρείες που απαρτίζουν (μαζί με άλλες 19) τον «ανεπίσημο» δείκτη ΑΡΙxB, που μετρά τα ποιοτικά χαρακτηριστικά των 30 μη τραπεζικών μετοχών, που στην επταετία της κρίσης αποδίδουν πάνω από 25%, σε μια περίοδο που ο Γενικός Δείκτης έχει ζημιές 47% από τα επίπεδα των 1.455 μονάδων.

Η παρακαταθήκη αυτών των εταιρειών βασίζεται στη σταθερή μεγέθυνση και λειτουργική ανάπτυξή τους: το 2016 κατέγραψαν τα υψηλότερα κέρδη της τελευταίας επταετίας και παρουσιάζουν για τρίτη συνεχόμενη χρήση (από το 2014) σταθερή άνοδο, φτάνοντας τα 8,48 από 5,29 δισ. το 2014), με ένα μέρος της βελτίωσης του περιθωρίου EBITDA να οφείλεται στα προγράμματα περικοπής δαπανών. Στην πλειονότητά τους αυτές οι εταιρείες πετυχαίνουν σημαντική αύξηση της κερδοφορίας, σταθερή βελτίωση της ρευστότητας και σταδιακή απεξάρτηση από τον τραπεζικό δανεισμό. Πλέον ο δείκτης τραπεζικού δανεισμού προς ίδια κεφάλαια βελτιώνεται στο 0,80 (2016) από το 0,96 (2011).

Όσες από αυτές τις εταιρείες συνεχίσουν να ισχυροποιούνται (εντός και εκτός συνόρων) θα εξακολουθήσουν να αποτελούν κύριες επιλογές των ξένων funds. Συνεκτιμώντας τη μεγάλη βαρύτητά τους (στη διαμόρφωση των χρηματιστηριακών δεικτών), τη «ρηχότητα» του ελληνικού χρηματιστηρίου με την υποτίμηση που έχει το Χ.Α. έναντι του μέσου ευρωπαϊκού όρου, το 2018 θα μπορούσε όντως να αποδειχθεί έτος-ορόσημο. Η συνολική βαρύτητα των 11 εισηγμένων/μετοχών φτάνει το περίπου 60% της στάθμισης στον Γενικό Δείκτη και πάνω από το 70% στον δείκτη FTSE Large Cap, που αποτελεί γνώμονα για τα ξένα funds.

Για 14 εταιρείες (Coca Cola, ΟΤΕ, ΟΠΑΠ, Εθνική, Alpha Bank, Ελληνικά Πετρέλαια, Motor Oil, Jumbo, Eurobank, Τιτάν, Μυτιληναίος, Εθνική Πανγαία, F.F. Group και Πειραιώς) η κεφαλαιοποίηση ξεπερνά το όριο του 1 δισ. ευρώ. Ωστόσο, η συνολική κεφαλαιοποίηση των εισηγμένων φτάνει τα 53 δισ., δηλαδή αντιστοιχεί στο 30% του ΑΕΠ όταν ο ευρωπαϊκός (των χωρών της ευρωζώνης) μέσος όρος είναι στο 50%, γεγονός που αφήνει ένα (θεωρητικό) περιθώριο βελτίωσης της κεφαλαιοποίησης του Χ.Α. έως και 37 δισ. ευρώ. Μέρος αυτής της διαφοράς εάν κερδηθεί, θα μπορούσε να αφορά στην περαιτέρω ενίσχυση των blue chips, αλλά κυρίως στον τραπεζικό κλάδο, όπου και θα παιχτεί ένα από τα πιο risky bets του 2018.

Κοινή είναι η εκτίμηση αναλυτών και επενδυτών πως τη μεγάλη διαφορά (προς το καλύτερο ή το χειρότερο) για το 2018 θα την κάνουν οι τράπεζες, ανάλογα με την πορεία εκκαθάρισης των κόκκινων ανοιγμάτων και τα όποια αποτελέσματα (θετικά ή αρνητικά) από τη διαδικασία εξόδου της χώρας από το τρίτο πρόγραμμα και το πλαίσιο χρηματοδότησης μέχρι το τέλος του έτους. Εάν προχωρήσει η επάνοδος στην κανονικότητα και αρχίσουν να αποτυπώνονται τα οφέλη στην άμβλυνση του λεγόμενου country risk, στη μείωση του κόστους χρήματος, στα χαρτοφυλάκια ομολόγων και μετοχών τότε ο κλάδος με τον μεγαλύτερο συντελεστή «βήτα», ο τραπεζικός, θα μπορούσε να παρουσιάσει τη μεγαλύτερη απόδοση έναντι των άλλων κλάδων.

Σε κάθε περίπτωση βασική παράμετρος για τη στάση των funds, την εικόνα του Χ.Α. συνολικά, είναι η κατάσταση που θα επικρατήσει στις ξένες αγορές.

Εν κατακλείδι, να αναφέρουμε ότι, αν το 2017 είναι μια χρονιά κατά την οποία συνεχίστηκε η έξοδος και η υποχρεωτική διαγραφή εισηγμένων από το ταμπλό (πάνω από 15 είδαν την πόρτα της εξόδου), το 2018 προεξοφλείται πως θα είναι η χρονιά που θα γίνει ο πρώτος μεγάλος γύρος ξεκαθαρίσματος. Αυτό γιατί προωθούνται μέτρα ώστε να διαγραφούν πάνω από 40 ανενεργές εταιρείες/μετοχές, που μαζί με προτάσεις για δημόσια προσφορά θα μειώσουν αισθητά τον αριθμό των 223 μετοχών και τίτλων που είναι εισηγμένοι.

Αντιθέτως στον προθάλαμο της εισόδου είναι ήδη εταιρείες ΑΕΕΑΠ, ακολουθούν με αφορμή την λειτουργία του «Χρηματιστηρίου Ενέργειας» εταιρείες που δραστηριοποιούνται στον ευρύτερο κλάδο ενώ, εάν πάει καλά η αγορά, θα υπάρξει ενδιαφέρον και από μη εισηγμένες για να μπουν στο παιχνίδι. Αυτό θυμίζοντας πως το 2017 είναι ο πρώτος χρόνος ουσιαστικής εμβάθυνσης της «ελληνικής αγοράς εταιρικών ομολόγων».