Γιατί δεν «σηκώνουν κεφάλι» οι τραπεζικές μετοχές

Oι ανησυχίες και οι αμφιβολίες δεν έπαψαν να συνοδεύουν τον τραπεζικό κλάδο ακόμα και την περίοδο της ανόδου στο Χρηματιστήριο της Αθήνας. Όμως, το αίτημα του ΔΝΤ για την αξιολόγηση ποιότητας στοιχείων του ενεργητικού τους (AQR) φαίνεται ότι άνοιξε τον ασκό του Αιόλου και οι τραπεζικές μετοχές σφυροκοπούνται συστηματικά στο Χ.Α.

Η αλήθεια είναι ότι στην εξίσωση έχουν προστεθεί νέες και δύσκολες παράμετροι (λ.χ. το IFRS9), όμως απ’ την άλλη πλευρά υπάρχει απτή πρόοδος σε αρκετά σημεία (λ.χ. έναρξη ηλεκτρονικών πλειστηριασμών).

Ποια είναι, όμως, η πραγματική εικόνα τώρα στα δεδομένα και ποια τα σημεία στα οποία η αγορά πρέπει να εστιάσει;

Δεν φαίνεται να υπάρχει φως στο τούνελ των τραπεζικών μετοχών, αφού στο ταμπλό του Χρηματιστηρίου συνεχίζεται η διολίσθηση των τιμών σε χαμηλότερα επίπεδα. Ακόμα και με την ειδησιογραφία να διαμορφώνεται υπέρμετρα με το μέρος των αγοραστών, οι τιμές σχεδόν αδυνατούν να ξεκολλήσουν από τα χαμηλά μηνών στα οποία έχουν βυθιστεί. Από το υψηλό του κλαδικού δείκτη στις 1.146 μονάδες, μετρούν απώλειες άνω του 40%.

Στη συνεδρίαση της 15ης/11/2017, παρά τα καλά νέα με την ανακοίνωση του swap των ελληνικών ομολόγων, αλλά και την απόφαση που θα επιτρέψει στους πλειστηριασμούς να ξεκινήσουν στο τέλος του μήνα, οι πωλητές μπόρεσαν και γύρισαν υπέρ τους τη συνεδρίαση.

Οι τραπεζικές μετοχές ανέκαμψαν στη συνεδρίαση της Παρασκευής, καταγράφοντας ωστόσο νέες απώλειες 8,3% στο σύνολο της εβδομάδας, ενώ υποχώρησαν και από τα υψηλά ημέρας. 

Η μετοχική αγορά αδυνατεί να κεφαλαιοποιήσει τα θετικά νέα και αυτό είναι χαρακτηριστικό γνώρισμα των «bear» αγορών. Η διάσπαση της σχέσης μεταξύ της αγοράς των ομολόγων και των τραπεζικών μετοχών δεν είναι ευνοϊκό στοιχείο για τις τραπεζικές μετοχές, που δείχνουν ότι αποτελούν τον αδύναμο κρίκο.

Οι πωλήσεις των τελευταίων ημερών μπορεί να συνδέονται και με κλείσιμο θέσεων ξένων επενδυτών, που παραδοσιακά τον Νοέμβριο κλείνουν τα βιβλία τους. Πολύ περισσότερο, μάλιστα, που σε διάστημα 52 εβδομάδων οι Εθνική και Eurobank εξακολουθούν να σημειώνουν κέρδη 34% και 12% αντίστοιχα, ενώ οι Alpha Bank και Τράπεζα Πειραιώς πτώση 3,9% και 22% αντίστοιχα.

Τα stress tests

Το πλέον προβληματικό είναι ότι η υψηλή μεταβλητότητα στις τραπεζικές μετοχές τους επόμενους μήνες θα διατηρηθεί, αφού οι ανησυχίες στο μέτωπο των τραπεζικών ισολογισμών είναι αμείωτες. Το ΔΝΤ μπορεί να υποχώρησε στο αίτημά του να διενεργηθεί αξιολόγηση ποιότητας στοιχείων ενεργητικού (Asset Quality Review - AQR), με αντάλλαγμα να εξεταστούν λεπτομερέστερα, κατά το stress test, προκαθορισμένα πεδία τα οποία άπτονται του μείζονος θέματος των κόκκινων δανείων, αλλά η σκιά βαραίνει ακόμα την αγορά.

Πολύ βασικό στοιχείο η ρευστοποιήσιμη αξία των εξασφαλίσεων και η επάρκεια των προβλέψεων που διαθέτουν οι τράπεζες, αφού τα ακίνητα αποτελούν τις βασικές εξασφαλίσεις που διαθέτουν τώρα. Με δεδομένο ότι η διαβούλευση για τις παραμέτρους της άσκησης είναι ανοικτή και θα παραμείνει δυναμικά εξελισσόμενη ως το παρά πέντε του stress test, οι ανησυχίες των επενδυτών θα συνεχίσουν αμείωτες μέχρις ότου οι παράμετροι ανακοινωθούν.

NPE και NPL

Η παράμετρος των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων/δανείων (NPEs / NPL) θα παραμένει επίσης στο προσκήνιο για μεγάλο χρονικό διάστημα. Στο θέμα των NPLs, λ.χ., η Bank of America Merrill Lynch, που διατηρεί την πιο απαισιόδοξη στάση για τις εγχώριες τραπεζικές μετοχές, βλέπει για παράδειγμα ότι η Τράπεζα Πειραιώς αναμένεται να έχει 5,6 δισ. τη διετία 2018-2019 και ο αμερικανικός οίκος υπολογίζει ότι μόνο γι’ αυτό θα απαιτηθούν σε βάθος επταετίας επιπλέον προβλέψεις 3 δισ. ευρώ ή 33% της ενσώματης λογιστικής αξίας (TBV) που αναμένεται για το 2018. Από την άλλη πλευρά, βέβαια, το 2018 οι τράπεζες θα χρησιμοποιήσουν και τις ρευστοποιήσεις περιουσιακών στοιχείων υπερχρεωμένων επιχειρήσεων.

Η επίδραση του IFRS9

Η αλλαγή στάσης των επενδυτών έναντι των ελληνικών τραπεζών συμπίπτει χρονικά και με τις ανησυχίες για την επίπτωση του IFRS9 και πλέον είναι ορατό ότι και αυτός είναι ένας βασικός λόγος για τον οποίο οι μετοχές των ελληνικών τραπεζών εξακολουθούν να διαπραγματεύονται στο χαμηλότερο σημείο της πρόσφατης κλίμακας αποτίμησής τους.

Η Morgan Stanley εκτιμά π.χ. ότι οι ελληνικές τράπεζες διαπραγματεύονται με discount 34% σε όρους τιμής προς λογιστική αξία και η αγορά αποτιμά μεγαλύτερο πλήγμα στα κεφάλαια των τραπεζών από αυτό που προβλέπει η ίδια. Ο αμερικανικός οίκος προβλέπει ότι σε όρους βασικών εποπτικών κεφαλαίων οι τέσσερις τράπεζες θα επηρεαστούν κατά 3,57% η Τράπεζα Πειραιώς, κατά 3,20% η Alpha Bank, κατά 2,15% η Eurobank και κατά 1,65% η Εθνική Τράπεζα, ενώ επισημαίνει ότι η αγορά είναι υπερβολικά bearish για τις μετοχές.

Στην πραγματικότητα, εάν το πλήγμα στα κεφάλαια των ελληνικών τραπεζών είναι αντίστοιχο των προβλέψεων του οίκου, η Morgan Stanley προσδοκά ότι θα μπορούσε να υπάρξει re-rating των μετοχών από 15% ως 64%. Για την Alpha Bank 15%, για τη Eurobank 33%, για την Εθνική Τράπεζα 27% και 64% για την Τράπεζα Πειραιώς όταν η αγορά «αφομοιώσει» το πλήγμα στη λογιστική αξία.

Να σημειωθεί ότι, επειδή η επίπτωση του IFRS9 θα υπολογιστεί στην πενταετία, μειώνεται περαιτέρω η επιβάρυνση στα κεφάλαια.

Οι προβλέψεις  και τα μαξιλάρια

Ακόμα μία αρνητική παράμετρος είναι απόφαση της ΕΚΤ να θέσει υπό διαβούλευση οδηγία με την οποία οι τράπεζες θα πρέπει να σχηματίζουν προβλέψεις στο 100% της ονομαστικής αξίας για όσα δάνεια καθίστανται μη εξυπηρετούμενα μετά την 1η Ιανουαρίου του 2018. Πολλοί fund managers εκτιμούν ότι είναι θέμα χρόνου να υπάρξει συμπλήρωμα που θα αφορά τα υφιστάμενα σήμερα μη εξυπηρετούμενα δάνεια, στοιχείο ιδιαίτερα επιβαρυντικό για τις ελληνικές τράπεζες, οι οποίες διαθέτουν πάνω από 100 δισ. ευρώ NPE.

Το τελικό στοιχείο είναι οι αμφιβολίες για τα κεφαλαιακά μαξιλάρια των τραπεζών ενόψει των stress tests. Η Wood & Company υπολογίζει πως τα κεφαλαιακά μαξιλάρια όχι μόνο είναι επαρκή για να απορροφήσουν την επίπτωση της εφαρμογής του IFRS9 και των stress tests αφού ξεπερνούν τα 16 δισ. ευρώ, αλλά θεωρεί πως οι τιμές των μετοχών θα επηρεάζονται από δημοσιεύματα του Τύπου, που θα υπονοούν πως ίσως χρειαστεί να προχωρήσουν σε νέες αυξήσεις κεφαλαίου.