Τα στοιχήματα των ξένων στο ΧΑ

Tο Χρηματιστήριο της Αθήνας έχει σταθεροποιηθεί πλέον στα επίπεδα των 780-800 μονάδων, καθώς η αγορά έχει προεξοφλήσει επί της ουσίας τη συμφωνία με τους θεσμούς και την έλευση μιας κάποιας ομαλότητας στην οικονομική ζωή της χώρας. Καταλυτικό ρόλο στην ανοδική κίνηση του Γενικού Δείκτη από την αρχή της χρονιάς έχει διαδραματίσει η αυξημένη κινητικότητα από ξένους επενδυτές, οι οποίοι σταθερά ενισχύουν τις θέσεις τους σε επιλεγμένες μετοχές.

Από την άλλη πλευρά, όμως, υπάρχουν διάφορα ζητήματα που θα κρίνουν τη διατήρηση της θετικής τάσης, όπως (το κυριότερο ίσως) ο χαρακτήρας των ξένων κεφαλαίων που δραστηριοποιούνται στο Χ.Α.

Σε κάθε περίπτωση, πάντως, ο ρόλος των ξένων χαρτοφυλακίων θα είναι για ακόμα μία φορά καταλυτικός: αν η ελληνική οικονομία, η ελληνική αγορά, καταφέρει να πείσει και να προσελκύσει μεγαλύτερους και «ποιοτικότερους» επενδυτές, οι αποδόσεις των ελληνικών μετοχών μπορούν να εκπλήξουν.

Θετική ματιά και αισιόδοξη προσέγγιση εξακολουθούν να έχουν οι ξένοι διαχειριστές κεφαλαίων στην εγχώρια αγορά. Παρότι οι συνθήκες έχουν εκ νέου γίνει πιο περίπλοκες και ο θόρυβος σε σχέση με τα μέσα Μαΐου έχει αυξηθεί, όπως φαίνεται και από την πορεία του δεκαετούς ομολόγου, οι θέσεις σε ελληνικές μετοχές αυξάνονται. Από τις επιμέρους μετοχές, όπως φάνηκε και στο πρόσφατο rebalancing των δεικτών MSCI Greece, το ενδιαφέρον εστιάζεται στις τέσσερις συστημικές τράπεζες (Εθνική, Alpha Bank, Eurobank, Τράπεζα Πειραιώς) και στους τίτλους των ΟΠΑΠ, ΟΤΕ, Jumbo, Folli-Follie Group, Τιτάν, οι οποίες εν ολίγοις είναι και οι βασικές συμμετοχές του δείκτη MSCI Greece.

Από την άλλη, όμως, πλέον τις παραπάνω επιλογές πλαισιώνουν με ανάλογα σημαντική κινητικότητα οι τίτλοι των Motor Oil, Ελληνικά Πετρέλαια, Μυτιληναίος και Aegean Airlines.

Το πιο ενδιαφέρον στοιχείο είναι οι εισροές-εκροές κεφαλαίων και η συμμετοχή των ξένων διαχειριστών στην ελληνική αγορά το τελευταίο δωδεκάμηνο. Η συμμετοχή των ξένων επενδυτών στην κεφαλαιοποίηση του ελληνικού χρηματιστηρίου τον Μάιο –χωρίς τη συμμετοχή του ΤΧΣ- ανήλθε στο 65,5%, παρουσιάζοντας αύξηση συγκριτικά με το ποσοστό του 63,7% όπου είχε διαμορφωθεί στο τέλος Απριλίου. Στον δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης, η συμμετοχή τους χωρίς το ΤΧΣ ανέρχεται σε 72,5%.

Ανάλογη εικόνα δείχνουν και τα στοιχεία της EPFR, αφού από τα μέσα Μαΐου του προηγούμενου χρόνου στην εγχώρια χρηματιστηριακή αγορά έχει ξεκινήσει μια σημαντική αλλαγή θέσεων υπέρ των ξένων διαχειριστών έναντι των εγχώριων διαχειριστών κεφαλαίων και των εγχώριων retail επενδυτών. Η EPFR Global παρέχει παγκόσμια κάλυψη των εκροών και εισροών των ξένων επενδυτών, παρακολουθώντας πάνω από 15.000 funds που εδρεύουν σε όλο τον κόσμο.

Οι συνολικές καθαρές εισροές κεφαλαίων από τα μέσα Μαΐου του 2016 έως τα μέσα Μαΐου φέτος ανέρχονται σε 206 εκατ. δολάρια, ενώ ο τελευταίος μήνας ήταν ο καλύτερος μήνας των τελευταίων ετών, με σημαντικές εισροές, της τάξεως των 88,8 εκατ. δολαρίων. Από τις αρχές του έτους και με εξαίρεση την περίοδο 8-15 Μαρτίου που είχαμε εκροές 2,18 εκατ. δολαρίων, οι αθροιστικές εισροές ανέρχονται στα 163,6 εκατ. δολάρια σύμφωνα με την EPFR.

Η βελτίωση του επενδυτικού κλίματος από το τέλος Μάρτιου και έπειτα με αφορμή τις προσδοκίες και τα γεγονότα που αφορούσαν την ολοκλήρωση της δεύτερης αξιολόγησης, έχει ως αποτέλεσμα οι εισροές να ξεπερνούν τα 120 εκατ. δολάρια, μέγεθος ιδιαίτερα υψηλό για τα ελληνικά δεδομένα. Μένει να φανεί το τελικό ποσό μόλις περιληφθούν και τα στοιχεία στο τέλος του Μαΐου από την EPFR, με τη συμμετοχή και των συνεδριάσεων που αφορούσαν το rebalancing του MSCI.

Τα κρίσιμα σημεία

Παρότι οι ξένοι αυξάνουν τις θέσεις τους συστηματικά, και κατέχουν πλέον το 65,5% της αγοράς από το 45,9% ποσοστό συμμετοχής τον Ιανουάριο του 2015, τα ποσοστά των θεσμικών διαχειριστών με μεσοπρόθεσμο χαρακτήρα (Global Emerging Funds -GEM) παραμένουν χαμηλά και η αγορά εξακολουθεί να ενδιαφέρει περισσότερο τα hedge funds. Ταυτόχρονα, η χαμηλή συμμετοχή των εγχώριων θεσμικών χαρτοφυλακίων (κατέχουν λιγότερο από το 5% της χρηματιστηριακής αγοράς) δεν μπορεί να αντισταθμίσει τη μεταβλητότητα που προκαλούν τα hedge funds. Η εικόνα αυτή, όμως, αρχίζει σιγά-σιγά να αλλάζει υπέρ των θεσμικών διαχειριστών.

Συνολικά, η εγχώρια αγορά μετοχών παραμένει underweight επιλογές στα χαρτοφυλάκια των αναδυόμενων παθητικών διαχειριστών (GEM Funds Global Emerging Markets Funds) παρά τις συνεχείς τοποθετήσεις τους από τις αρχές του 2017. Από την άλλη, σύμφωνα με στοιχεία της HSBC και σε σχέση με το πρόσφατο παρελθόν, οι διαχειριστές διατηρούν αρκετά υψηλότερες θέσεις σε ελληνικές μετοχές σε σχέση με την περίοδο 2014-2016.

Παρότι η αγορά μπορεί να τοποθετείται ελκυστικά τόσο σε όρους τρέχουσας αποτίμησης όσο και σε σχέση με το παρελθόν, το ανοικτό θέμα του χρέους, της ένταξης στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (QE) της ΕΚΤ και η τεράστια μεταβλητότητα που επικρατεί στις μετοχές των εγχώριων τίτλων και ειδικά των τραπεζικών μετοχών, την τοποθετούν στις τελευταίες θέσεις μεταξύ των ευρωπαϊκών αγορών (ΕΕΜΕΑ Μarkets) σε όρους ελκυστικότητας για πολλά funds.

Από την άλλη πλευρά, ωστόσο, η μικρή θέση των ξένων θεσμικών χαρτοφυλακίων στο Χρηματιστήριο Αθηνών, αν και αυξημένη σε σχέση με το παρελθόν, καθώς η Ελλάδα έχει μία από τις μικρότερες σταθμίσεις από τις 21 αγορές που συμμετέχουν στον δείκτη MSCI Emerging Markets σύμφωνα με τα στοιχεία της EPFR, θα είναι ο κρίσιμος καταλύτης για τη μεσοπρόθεσμη πορεία της αγοράς.

Οι προοπτικές

Η επιστροφή της ομαλότητας στην εγχώρια αγορά μετοχών και ομολόγων, αλλά και η επάνοδός τους στον παγκόσμιο επενδυτικό χάρτη και τα ραντάρ των ξένων θεσμικών χαρτοφυλακίων, πάει χέρι-χέρι με το θέμα του χρέους, της ανάπτυξης αλλά και της πολιτικής ομαλότητας.

Η πολιτική ομαλότητα μετά το staff level agreement έχει ήδη επιτρέψει και κάποια ξένα funds φέρεται να εξετάζουν με διαφορετικό μάτι τις ελληνικές μετοχές, όμως η μεγάλη πλειονότητα ακόμα απέχει. Αν και εφόσον η χώρα μπορέσει να επιστρέψει σε ισχυρούς ρυθμούς ανάπτυξης με αφετηρία τη φετινή χρονιά, αυτό θα αποτελέσει οδηγό για την ανάκαμψη και της εταιρικής κερδοφορίας, καθιστώντας τις μετοχικές αποτιμήσεις ακόμη πιο ελκυστικές.

Τα στοιχεία για τον δείκτη MSCI Greece δείχνουν ότι τα κέρδη ανά μετοχή αναμένεται να αυξηθούν κατά 50% το 2018 (έναντι -31,3% το 2017) στην Ελλάδα σε σύγκριση με 20% στις αναδυόμενες αγορές. Αυτό θέτει την Ελλάδα σε όρους αποτίμησης P/E για το 2018 στις φορές έναντι 12,2 φορές για τον δείκτη MSCI Emerging Markets. Σε όρους PEG (ο δείκτης τιμής προς κέρδη σταθμισμένος με την αύξηση των κερδών), η αναλογία είναι στις 0,5 φορές, στοιχείο που συνεπάγεται υψηλό discount της τάξεως του 55% σε σχέση με τις αναδυόμενες αγορές.

Υψηλό όμως είναι και το discount σε σχέση με τις αναδυόμενες αγορές σε όρους λογιστικής αξίας. Στις 0,58 φορές η τιμή του δείκτη για τον MSCI Greece, επηρεαζόμενες ωστόσο αρκετά από τις χαμηλές αποτιμήσεις των τραπεζών, έναντι 1,66 φορές για τον δείκτη MSCI Emerging Markets. Η σύγκριση σε όρους sharpe ωστόσο είναι ιδιαίτερα αρνητική για τον εγχώριο δείκτη.

Πάντως, θα πρέπει να είμαστε προσεκτικοί σχετικά με τις προσδοκίες για μια ισχυρή ανάκαμψη των κερδών στις ελληνικές μετοχές, δεδομένου του υψηλού βαθμού συσχέτισης της οικονομικής δραστηριότητας και των εταιρικών εσόδων.