Στην τελική ευθεία φαίνεται πως εισέρχεται το ζήτημα επιστροφής κεφαλαίων στα μέλη του Χ.Α. από τις εισφορές τους στο Επικουρικό Κεφάλαιο.



Ύστερα από αρκετά έτη αναμονής και σχετικές εξαγγελίες, η επιστροφή περίπου του 50% της εισφοράς εκάστου μέλους βρίσκεται πολύ κοντά στην πραγματοποίησή της, αφού το μόνο που εκκρεμεί είναι η τυπική έγκριση της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς.

Αυτό που ανέμενε η Ε.Κ. ήταν οι σχετικές εισηγήσεις του χρηματιστηρίου και του Συνεγγυητικού Κεφαλαίου, τις οποίες και έχει ήδη παραλάβει. Η τυπική έγκριση των εισηγήσεων αυτών -θα πρέπει να σημειωθεί ότι είναι κοινές– είναι πλέον θέμα ημερών.

Το πρώτο σκέλος της εισήγησης αφορά στη σχέση μέλους και επενδυτή (κίνδυνος επενδυτή), ενώ το δεύτερο καταγράφεται ως σημαντικότερο, στον βαθμό που αποσκοπεί να αποτρέψει τη μεταφορά του προβλήματος ενός μέλους στα υπόλοιπα και κατ’ επέκταση στην αγορά.

Στο σκέλος αυτό, δηλαδή, σκοπός είναι η εξασφάλιση της εκπλήρωσης των υποχρεώσεων των μελών που βρίσκονται σε αδυναμία προς τους μηχανισμούς της εκκαθάρισης και του διακανονισμού (κίνδυνος αντισυμβαλλομένου) των συναλλαγών.

Σύμφωνα με το προτεινόμενο μοντέλο, διαμορφώνονται δύο κεφάλαια:

Το ένα έχει σκοπό να καλύψει τις ανάγκες άμεσης χρηματοδότησης της εκκαθάρισης, οι οποίες δημιουργούνται σε περίπτωση που ένα μέλος δηλώσει αδυναμία να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις του προς αυτή.

Σε περίπτωση οριστικής αδυναμίας, η μερίδα του μέλους χρησιμοποιείται για να καλύψει τυχόν ζημία που το κεφάλαιο υπέστη από τους τίτλους που επήλθαν στην κυριότητά του κατά την παρέμβασή του στη διαδικασία εκκαθάρισης.

Στη κάλυψη της εν λόγω ζημίας θα συμμετάσχουν κατά προτεραιότητα τυχόν ημερήσιες εγγυήσεις (margins) που έχουν δεσμευτεί από το μέλος σύμφωνα με την ανάλυση που θα ακολουθήσει.

Με δεδομένο το μηχανισμό DVP που εφαρμόζεται κατά τη διαδικασία εκκαθάρισης από το ΚΑΑ, η αναμενόμενη ζημία περιορίζεται στην υποτίμηση της αξίας των τίτλων που αποκτήθηκαν και την υπερτίμηση της αξίας των τίτλων που πουλήθηκαν για τις ανάγκες της εκκαθάρισης λόγω της μεταβολής των τιμών τους (market risk).

Για την κάλυψη του κινδύνου του αντισυμβαλλομένου προτείνεται η δημιουργία μηχανισμού καθημερινού υπολογισμού των απαραίτητων εγγυήσεων για κάθε μέλος σύμφωνα με μεθοδολογία που θα αναπτυχθεί παρακάτω.

Οι υπολογιζόμενες καθημερινά απαραίτητες εγγυήσεις θα καλύπτονται κατ’ αρχάς από την μερίδα του μέλους στο BFF και σε περίπτωση που αυτή δεν επαρκεί, θα ζητείται η καταβολή του υπολειπόμενου ποσού υπό μορφή ημερησίως αναθεωρούμενης εγγυήσεως (margin).

Σε περίπτωση οριστικής αδυναμίας του μέλους, για την κάλυψη του κόστους που προκύπτει από την παρέμβαση του BFF, χρησιμοποιούνται πρώτα οι ημερήσιες εγγυήσεις που τυχόν είχε καταβάλει το μέλος και στη συνέχεια η μερίδα του στο BFF.

Σε περίπτωση που η ζημία από την υποτίμηση των χρεογράφων που ανέλαβε και την υπερτίμηση των χρεογράφων που πούλησε το BFF υπερβαίνει το άθροισα του margin και της μερίδας του μέλους, χρησιμοποιούνται τα υπόλοιπα χρήματα του BFF με αναλογική μείωση της συμμετοχής των υπόλοιπων μελών.

Στην αντίθετη περίπτωση που μετά την κάλυψη της ζημίας (market risk) υπολείπονται χρήματα στη μερίδα του μέλους, τα χρήματα αυτά μεταφέρονται προς ενίσχυση της μερίδας του μέλους στο 2ο κεφάλαιο που θα περιγραφεί παρακάτω (IPF).

Λόγω του ρόλου του κεφαλαίου αυτού (BFF), προτείνεται ο υπολογισμός του συνολικού μεγέθους του να καθορίζεται σε σχέση με το μέγιστο ύψος των εμφανιζόμενων πιθανών υποχρεώσεων προς την εκκαθάριση των μεγαλύτερων σε συναλλακτική δραστηριότητα μελών.

Με ένα τέτοιο μέγεθος είναι προφανές ότι τα δεσμευμένα κεφάλαια θα μπορούν να καλύψουν τυχόν υποχρεώσεις μεγαλύτερου αριθμού μελών με μικρότερη συναλλακτική δραστηριότητα.

Σήμερα υπάρχει το πλεονέκτημα της συγκέντρωσης του Επικουρικού Κεφαλαίου, αυτό όμως δεν σημαίνει ότι δεν θα είχε ενδιαφέρον να εξεταστεί και σενάριο χαμηλότερου ύψους προσυγκεντρωμένων κεφαλαίων, με παράλληλη χρήση βραχυπρόθεσμης χρηματοδότησης με τραπεζικό δανεισμό όταν παρίσταται η ανάγκη (η ανάγκη είναι 3-4 ημερών).

Με τη μέχρι σήμερα ανάλυση δεν προκύπτουν κάποιοι ιδιαίτεροι περιορισμοί για τον χρόνο κατά τον οποίο θα πρέπει να γίνεται επανυπολογισμός των αναγκών κεφαλαίου ούτε για τον τρόπο με τον οποίο τυχόν πρόσθετες εισφορές θα καλύπτονται.



-Αλλαγές

Οι σημαντικότερες αλλαγές στον τρόπο λειτουργίας των μηχανισμών εγγυήσεων που προτείνει το Χ.Α. και το Συνεγγυητικό είναι συνοπτικά οι ακόλουθες:

• Ο κίνδυνος αντισυμβαλλομένου απεμπλέκεται από το Συνεγγυητικό Κεφάλαιο, το οποίο πλέον θα καλύπτει μόνο τον κίνδυνο του επενδυτή.

• Το Επικουρικό Κεφάλαιο αντικαθίσταται από το Bridge Financing Fund. Οι εισφορές των μελών στο κεφάλαιο αυτό είναι μόνο σε μετρητά. Σκοπός του κεφαλαίου είναι σε περίπτωση αδυναμίας κάποιου μέλους να το υποκαταστήσει στη διαδικασία εκκαθάρισης εκπληρώνοντας τις υποχρεώσεις του προς τα υπόλοιπα.

• Ο κίνδυνος αντισυμβαλλομένου υπολογίζεται καθημερινά για κάθε μέλος με βάση τις εκκρεμείς συναλλαγές του. Ο κίνδυνος αυτός καλύπτεται από την εισφορά του μέλους στο Bridge Financing Fund και εφόσον αυτή δεν αρκεί, από άλλες εγγυήσεις (όπως εγγυητικές επιστολές).

• Το σημερινό σύστημα ορίων συναλλαγών αναθεωρείται ώστε τα ίδια κεφάλαια κάθε μέλους να μην προσδίδουν όριο σε αυτό. Το όριο συναλλαγών κάθε μέλους προσδιορίζεται με βάση τη συμμετοχή του στο BFF και τις κατατεθειμένες εγγυήσεις του αφού αφαιρεθούν οι υποχρεώσεις για την κάλυψη των σε εκκρεμότητα συναλλαγών.



Εν κατακλείδι, τα πλεονεκτήματα της συγκεκριμένης πρότασης, τα οποία διαμορφώνονται ανεξάρτητα από τα ακριβή μεγέθη που θα προσδιοριστούν βάσει των σχετικών παραμέτρων για το IPF, BFF και τις ημερήσιες εγγυήσεις, είναι:

I. Ο βαθμός κάλυψης του κινδύνου αυξάνει διότι δεν συμμετέχουν τα ίδια κεφάλαια των μελών στο σύστημα.

II. Το κόστος για τα μέλη δεν αυξάνει, διότι υπολογίζεται πλέον η συμμετοχή τους στο σημερινό Επικουρικό σαν εγγύηση για τη διενέργεια συναλλαγών.

III.Η υπερσυγκέντρωση αδρανών κεφαλαίων για Επικουρικό και Συνεγγυητικό περιορίζεται.

IV. Οι εγγυήσεις που απαιτεί το σύστημα από τα μέλη υπολογίζονται σε ημερήσια βάση ανάλογα με τη συναλλακτική τους δραστηριότητα και με ορθολογικότερη κατανομή σε σχέση με το ύψος της.

V. Επαναξιολογούνται οι προς αντιμετώπιση κίνδυνοι σύμφωνα με το σημερινό μοντέλο λειτουργίας της αγοράς.

-Ημερήσιες εγγυήσεις

Σύμφωνα με το προτεινόμενο μοντέλο, τα ίδια κεφάλαια κάθε μέλους του Χ.Α. δεν θα του δίνουν όριο ημερήσιων συναλλαγών. Έτσι, κάθε μέλος θα μπορεί να διενεργεί συναλλαγές στο Χ.Α. μόνο εφόσον έχει προηγουμένως παράσχει εγγυήσεις, οι οποίες δεν χρησιμοποιούνται για την κάλυψη συναλλαγών του από προηγούμενες ημέρες οι οποίες δεν έχουν ακόμη διακανονιστεί.

Με τον τρόπο αυτό κάθε συναλλαγή θα είναι καλυμμένη με πραγματική εγγύηση από την κατάρτισή της μέχρι τον τελικό διακανονισμό της.

Πιο συγκεκριμένα, οι μη χρησιμοποιημένες εγγυήσεις κάθε μέλους θα προσδιορίζουν καθημερινά το όριο κινδύνου που μπορεί να αναλάβει το μέλος κατά τη διάρκεια της συνεδρίασης.

Με βάση τα ποσοστά γενικού και ειδικού κινδύνου, το όριο κινδύνου μπορεί εύκολα να μετατραπεί σε όριο εντολών, παρόμοιο με το ισχύον όριο συναλλαγών. Αν, για παράδειγμα, το ποσοστό γενικού συν το ποσοστό ειδικού κινδύνου είναι 25%, μία εγγυητική επιστολή ύψους 2.500 ευρώ θα δώσει όριο εντολών 10.000 ευρώ.

Με την εισαγωγή εντολών στο σύστημα διαπραγμάτευσης το όριο αυτό θα μειώνεται. Παρ’ όλα αυτά, όταν εκτελούνται αντίθετες εντολές (αγορές και πωλήσεις) το όριο αυτό θα αυξάνεται, δεδομένου ότι ο συνολικός κίνδυνος αντισυμβαλλομένου μειώνεται.



Περαιτέρω προτείνεται, τουλάχιστον μία φορά την ημέρα (μετά το κλείσιμο της συνεδρίασης και το πέρας του διακανονισμού), να υπολογίζεται ο κίνδυνος αντισυμβαλλομένου κάθε μέλους του Χ.Α. με βάση τις συναλλαγές του που δεν έχουν ακόμη διακανονιστεί, τις πιθανές αναλύσεις μη διακανονισμένων πωλήσεων και τα ποσοστά γενικού και ειδικού κινδύνου.

Ο κίνδυνος αυτός θα πρέπει να καλύπτεται από τις κατατεθειμένες εγγυήσεις του μέλους (συμπεριλαμβανομένης και της εισφοράς του στο Bridge Financing Fund), ενώ το ποσό κατά το οποίο οι κατατεθειμένες εγγυήσεις του υπερβαίνουν τον κίνδυνο αυτό, θα προσδιορίζει, σύμφωνα με τα προηγούμενα, το όριο κινδύνου του μέλους για την επόμενη ημέρα συναλλαγών.

-Συνήθης ποσοτικοποίηση του κινδύνου αντισυμβαλλομένου

Λόγω της διαδικασίας DvP (Delivery vs. Payment) που ακολουθείται κατά τον διακανονισμό των συναλλαγών, ο κίνδυνος αντισυμβαλλομένου στην ελληνική αγορά περιορίζεται στον κίνδυνο αγοράς (market risk). Δηλαδή στο κίνδυνο διακύμανσης των τιμών των μετοχών από την ημέρα συναλλαγής μέχρι την ημέρα διακανονισμού.

Αν και ο κίνδυνος αυτός είναι θεωρητικά ίσος με την αξία της συναλλαγής για τον αγοραστή και θεωρητικά απεριόριστος για τον πωλητή, ποσοτικοποιείται συνήθως με βάση κάποιο ποσοστό πιθανής διακύμανσης της τιμής της προς διακανονισμό μετοχής. Το ποσοστό αυτό είναι συνήθως σημαντικά μικρότερο του 100%, επομένως η ποσοτική έκφραση του κινδύνου αντισυμβαλλομένου είναι σημαντικά μικρότερη της αξίας της συναλλαγής.

Όταν οι προς διακανονισμό συναλλαγές περιλαμβάνουν και αγορές και πωλήσεις, περαιτέρω μείωση του κινδύνου αντισυμβαλλομένου επιτυγχάνεται επίσης με την αναγνώριση κάποιας συσχέτισης στη διακύμανση των τιμών των μετοχών.

Στην περίπτωση αυτή η ποσοτικοποίηση του κινδύνου γίνεται συνήθως με τον υπολογισμό του γενικού κινδύνου και του ειδικού κινδύνου του χαρτοφυλακίου των συναλλαγών κάθε αντισυμβαλλομένου που δεν έχουν ακόμη διακανονιστεί.

Ο γενικός κίνδυνος αντιπροσωπεύει τον κίνδυνο αγοράς λόγω πιθανής κίνησης της αγοράς σαν σύνολο, ενώ ο ειδικός κίνδυνος αντιπροσωπεύει τον κίνδυνο αγοράς λόγω πιθανής απόκλισης στην κίνηση μεμονωμένων μετοχών από την κίνηση του συνόλου της αγοράς.



Ο γενικός και ο ειδικός κίνδυνος υπολογίζονται με βάση κάποια ποσοστά γενικού και ειδικού κινδύνου. Αν, για παράδειγμα, το ποσοστό γενικού κινδύνου είναι 15% και το ποσοστό ειδικού κινδύνου είναι 10%, το σύστημα καλύπτεται για κίνηση του γενικού δείκτη μέχρι 15% και ταυτόχρονη κίνηση των μεμονωμένων μετοχών από 5% έως 25%.

-Προτεινόμενες αλλαγές και μέθοδοι για χαμηλές ημερήσιες εγγυήσεις

Τα ποσοστά γενικού και ειδικού κινδύνου που χρησιμοποιούνται από έναν μηχανισμό εγγυήσεων προσδιορίζονται με βάση το επιθυμητό επίπεδο ασφάλειας του συστήματος και το χρονικό διάστημα στο οποίο μπορούν να διακυμανθούν οι τιμές των μετοχών από τη λήψη εγγυήσεων μέχρι το διακανονισμό της αδυναμίας ενός μέλους.

Με το ισχύον θεσμικό πλαίσιο, σε περίπτωση αδυναμίας μέλους, ο διακανονισμός των εκκρεμών συναλλαγών του μέλους διακανονίζονται με την ενεργοποίηση του Επικουρικού Κεφαλαίου τέσσερις ημέρες μετά την κατάρτισή τους. Αυτό έχει ως αποτέλεσμα ο μηχανισμός κάλυψης του κινδύνου αντισυμβαλλομένου να απαιτείται να καλύπτει κίνδυνο αγοράς τεσσάρων ημερών.

Το χαρακτηριστικό αυτό της ελληνικής αγοράς την κάνει σημαντικά ακριβότερη σε σχέση με τις άλλες ανεπτυγμένες διεθνείς, στις οποίες οι μηχανισμοί εγγυήσεων καλύπτουν τον κίνδυνο αγοράς μίας μόνο ημέρας.



Για το λόγο αυτό προτείνεται η προσαρμογή του ελληνικού θεσμικού πλαισίου, ώστε σε περίπτωση αδυναμίας μέλους να δίνεται η δυνατότητα στο μηχανισμό διαχείρισης να κάνει το συντομότερο δυνατό αντισταθμιστικές πράξεις για όλες τις εκκρεμείς συναλλαγές του μέλους. Οι πράξεις αυτές θεωρείται συνήθως ότι μπορούν να διενεργηθούν σε μία ημέρα και έτσι ο κίνδυνος που θα πρέπει να καλύπτεται είναι κίνδυνος αγοράς μίας ημέρας.

Παράλληλα, ο μηχανισμός εγγυήσεων θα πρέπει να παρακολουθεί καθημερινά τις συναλλαγές όλων των μελών σε επίπεδο μετοχής, ώστε να υπολογίζεται η διαφορά μεταξύ της αξίας που διενεργήθηκε κάθε πράξη και της αξίας της πράξης με την τιμή κλεισίματος κάθε ημέρας (mark to market), ώστε η διαφορά αυτή να απαιτείται ως εγγύηση από το μέλος.

Η παρακολούθηση των πράξεων σε επίπεδο μετοχής θα έδινε στο μηχανισμό εγγυήσεων την επιπλέον δυνατότητα να λαμβάνει υπόψη τυχόν αντίθετες πράξεις στην ίδια μετοχή που έχει διενεργήσει ένα μέλος, ώστε να συμψηφίζει τον κίνδυνο διακύμανσης της τιμής της μετοχής και έτσι να υπολογίζει ακόμα χαμηλότερες απαιτούμενες εγγυήσεις.

Ο συμψηφισμός αυτός μπορεί να διενεργείται και μεταξύ αντίθετων πράξεων που διενεργήθηκαν σε διαφορετικές ημέρες, με τη διαφορά ότι οι πράξεις που διενεργήθηκαν τρεις ημέρες νωρίτερα πρέπει να αντιμετωπιστούν ξεχωριστά, λόγω του μη συμψηφιστικού χαρακτήρα της μεθόδου διακανονισμού που χρησιμοποιεί το ΚΑΑ.

Αν βέβαια ο διακανονισμός στο ΚΑΑ επιδεχόταν κατάλληλες τροποποιήσεις για τους σκοπούς της διαχείρισης του κινδύνου, οι πράξεις όλων των εκκρεμών συναλλαγών θα συμψηφίζονταν, πράγμα που θα σήμαινε περαιτέρω μείωση των απαιτούμενων εγγυήσεων.

Επιπλέον, αν η παρακολούθηση των πράξεων γίνεται σε επίπεδο μετοχής, μπορούν να χρησιμοποιηθούν διαφορετικά ποσοστά ειδικού κινδύνου για κάθε μετοχή, ανάλογα με τη μεταβλητότητα και τη ρευστότητα που παρουσιάζει η καθεμία.

Δεδομένου ότι οι μετοχές υψηλής κεφαλαιοποίησης θα έχουν ως επί το πλείστον χαμηλά ποσοστά ειδικού κινδύνου και αποτελούν συνήθως μεγάλο μέρος των εκκρεμών συναλλαγών των μελών, οι απαιτούμενες εγγυήσεις θα είναι μειωμένες.

Τέλος, προτείνεται ο μηχανισμός εγγυήσεων να λαμβάνει υπόψη τις αναλύσεις των πωλήσεων των μελών, ώστε να μειώνονται οι απαιτούμενες εγγυήσεις.