* Οι πίνακες που αφορούν στο ελληνικό χρέος και στους κατόχους του δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Όσο απαραίτητη φέρεται να είναι για το ελληνικό δημόσιο μια επιμήκυνση στην αποπληρωμή των δανειακών του υποχρεώσεων, άλλο τόσο πιθανό είναι ότι οι εγχώριες τράπεζες θα πρέπει να στηριχτούν στα κεφάλαια της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας και μετά το 2013.

Όσο κι αν τα πιστωτικά ιδρύματα ενισχύουν με αυξήσεις κεφαλαίου και με μετατρέψιμα ομολογιακά δάνεια τα εποπτικά τους κεφάλαια, όσο κι αν η Εθνική και η Eurobank βρήκαν και πάλι «διόδους» στις διεθνείς χρηματοδοτικές αγορές, θεωρείται απίθανο το ελληνικό τραπεζικό σύστημα να επιστρέψει στην ΕΚΤ γύρω στα 80 - 85 δισ. ευρώ μέσα στην επόμενη τριετία, ιδίως όταν η χώρα καλείται να αντιμετωπίσει μια σειρά προκλήσεις...

Κάτω από αυτές τις συνθήκες, η αβεβαιότητα αυξάνεται, με αποτέλεσμα κάποιοι να «αποβιβάζονται από το τρένο» των τραπεζικών τίτλων και άλλοι να αναζητούν τα κατάλληλα επίπεδα αποτιμήσεων για να αγοράσουν «στα χαμηλά» και, υπό προϋποθέσεις, να καρπωθούν σημαντικές υπεραξίες.

Τα νούμερα δεν φαίνεται να βγαίνουν και, όπως η κυβέρνηση φέρεται πρόθυμη να ζητήσει τη χρονική επιμήκυνση της αποπληρωμής του πακέτου των 110 δισ. ευρώ από την Ευρωπαϊκή Ένωση και το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο, έτσι και τα ελληνικά πιστωτικά ιδρύματα θα ζητούν για αρκετό χρόνο ακόμη τη χρηματοδοτική στήριξη της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας.

Ακόμη και αν όλα πάνε καλά, το δημόσιο χρέος της χώρας το 2015 θα έχει εκτιναχτεί κοντά στο 160% του ΑΕΠ και θα χρειάζεται μόνο για τόκους να καταβάλλεται το 9% του ΑΕΠ ετησίως, χωρίς φυσικά να συνυπολογίζονται και τα πολύ μεγάλα χρεολύσια. Κι αυτό με την προϋπόθεση ότι δεν θα υπάρχουν επιπλέον ελλείμματα στον προϋπολογισμό.

Επίσης, όσον αφορά στη χρονική επιμήκυνση της αποπληρωμής -αν και θεωρείται αρκετά πρόωρο να συζητηθεί, σε μια περίοδο όπου ο ευρωπαϊκός Νότος απειλείται και οι Γερμανοί σκληραίνουν τη στάση τους απέναντι στα «απείθαρχα παιδιά» της ευρωζώνης- θα μπορούσε να βοηθήσει ένας άλλος πολύ σημαντικός παράγοντας: το γεγονός ότι από τα 360 - 370 δισ. ευρώ του κρατικού χρέους τα 110 δισ. θα οφείλονται στις χώρες της Ευρωπαϊκής Ένωσης και του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου και γύρω στα 90 δισ. ευρώ στην Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα.

Δηλαδή, 200 δισ. ευρώ, ή κάτι παραπάνω από το 50% του συνολικού χρέους, θα οφείλονται όχι σε τράπεζες και σε ιδιώτες επενδυτές, αλλά σε κράτη και στην ΕΚΤ, άρα θα μπορούσε να επιτευχθεί χρονική επιμήκυνση με βάση διαπραγματεύσεις πολιτικού χαρακτήρα.

Ένα άλλο σενάριο, το οποίο αναφέρει μεν η Citigroup, όμως για το 2015 (ή αργότερα...), είναι να εξοφληθεί κανονικά το μέρος των δανείων προς τα κράτη και να ρυθμιστούν (ακόμη και μέσα από ένα περιορισμένο «haircut») τα ομόλογα προς τις τράπεζες και τους άλλους ιδιώτες επενδυτές, πολλοί από τους οποίους μάλιστα δεν θα πληγούν, γιατί θα έχουν αποκτήσει τα ελληνικά χρεόγραφα με πολύ μεγάλο discount. Αυτό, ωστόσο, δεν είναι τίποτε παραπάνω από ένα σενάριο για το 2015.

--- Τι «παίζει» για τις τράπεζες

Και οι ελληνικές τράπεζες, όμως, ακόμη και με βάση το καλύτερο μακροοικονομικό σενάριο, δεν φαίνονται ικανές να απεξαρτηθούν από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα για αρκετά χρόνια ακόμη. Σήμερα, τα πιστωτικά μας ιδρύματα έχουν αντλήσει πάνω από 90 δισ. ευρώ από την ΕΚΤ και έχουν μόνο δύο ουσιαστικούς τρόπους να τα αποπληρώσουν:

1. Μέσω των τραπεζικών τους καταθέσεων, κάτι που είναι αδύνατον να επιτευχθεί, καθώς ένα θετικό σενάριο αναφέρεται σε ελαφρά μόνο τόνωση των τραπεζικών καταθέσεων (γύρω στα 15 - 25 δισ. έως το 2012), όταν από τις αρχές του χρόνου έως και τον Αύγουστο κατέγραψαν σημαντικές απώλειες ύψους περίπου 20 δισ. ευρώ.

2. Μέσω του δανεισμού από το wholesale funding, αγορά που μέχρι πρότινος ήταν ερμητικά κλειστή για τους ελληνικούς ομίλους και το τελευταίο χρονικό διάστημα άρχισε κάπως να ανοίγει με την Εθνική Τράπεζα και την EFG Eurobank.

Σύμφωνα με εκτιμήσεις της Citigroup, έως και το 2012 τα πιστωτικά ιδρύματα της χώρας μας θα αντλήσουν από τη διατραπεζική αγορά περί τα 10 - 15 δισ. ευρώ. Ένα ακόμη δεδομένο είναι ότι «άνοιγμα» στην ΕΚΤ της τάξεως των 10 δισ. κρίνεται «κανονικό». Έτσι, αν -όπως εκτιμά ο αμερικανικός οίκος- σημειωθεί άνοδος καταθέσεων γύρω στα 15 - 25 δισ. ευρώ, οι ελληνικοί όμιλοι θα χρειαστούν για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα (μετά το 2012) κεφαλαιακή στήριξη από την ΕΚΤ ύψους περίπου 35 - 50 δισ. ευρώ.

Επίσης, το 2013 οι ελληνικές τράπεζες θα πρέπει να πληρούν και τα αυστηρότερα κριτήρια της Βασιλείας ΙΙΙ, όπου, για παράδειγμα, όλα τα ομόλογα θα αποτιμώνται σε τρέχουσες τιμές κ.λπ.

--- Αντίθετες προβλέψεις για δάνεια

Ζητούμενο επίσης για τους αναλυτές, αλλά και για ολόκληρη την αγορά, είναι το κατά πόσον οι τράπεζες θα μπορέσουν τα αμέσως επόμενα χρόνια να ανοίξουν τις χορηγήσεις τους προς την πραγματική εγχώρια οικονομία, προκειμένου να αποφευχθούν «λουκέτα» υγιών επιχειρήσεων και να χρηματοδοτηθεί κάποια έστω αναπτυξιακή πορεία μέσα στην επόμενη διετία.

Η Citigroup προβλέπει ότι οι χορηγήσεις των έξι μεγαλύτερων ελληνικών τραπεζών (Alpha, Eurobank, Εθνική, Πειραιώς, Αγροτική και Ταχυδρομικό Ταμιευτήριο) θα σημειώσουν άνοδο κατά 3% το 2010, σε ποσοστό 4% το 2011 και κατά 5% το 2012. Ακόμη κι αν πολύ σημαντικό μέρος αυτής της ανόδου προέλθει από τις διεθνείς δραστηριότητες των παραπάνω ομίλων, η εκτίμηση αυτή δείχνει αρκετά αισιόδοξη σε σχέση με άλλες.

Συγκεκριμένα, η Merrill Lynch εκτιμά ότι ο όγκος των δανείων θα παραμείνει υπό πίεση τα επόμενα τρίμηνα και προβλέπει καθαρή μείωση το τελευταίο τέταρτο του 2010 και επίπεδη πορεία μέσα στην επόμενη χρονιά.

Η Fitch κάνει λόγο για αρνητικό ρυθμό μεταβολής δανείων το 2011, ενώ παράγοντες της ελληνικής αγοράς δεν αποκλείουν το ενδεχόμενο αρνητικής πιστωτικής επέκτασης μέσα στο 2011 ακόμη κι αν οι τράπεζες ξεχειλίσουν από ρευστότητα(!), λόγω της μειωμένης ζήτησης για νέα δάνεια και της τάσης των υγιών εταιρειών και των οικονομικά ισχυρών νοικοκυριών να περιορίσουν την έκθεσή τους προς αυτές.

Όλα αυτά περιορίζουν τη δυνατότητα για χρηματοδότηση της πραγματικής οικονομίας από εγχώριους πόρους και επιτάσσουν «πολιτική λύση» στο πρόβλημα χρέους της χώρας και προφανώς στο περιεχόμενο του μνημονίου, για να ξεκινήσει κάποια μικρή έστω αναπτυξιακή δυναμική.

Ωστόσο, η διεθνής συγκυρία δεν φαίνεται να ευνοεί την έναρξη ενός τέτοιου διαλόγου, ιδίως όταν ο ευρωπαϊκός Βορράς σκληραίνει τη θέση του απέναντι στον Νότο. Και φυσικό είναι το θερμόμετρο να ανεβαίνει και η αβεβαιότητα να αυξάνεται.

ΟΙ ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΕΙΣ ΤΩΝ ΞΕΝΩΝ

Η Credit Suisse στην πιο πρόσφατη έκθεσή της για τις ελληνικές τράπεζες εξηγεί ότι, όσο η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα είναι η πρωταρχική πηγή κεφαλαίων για τον τραπεζικό κλάδο, η μεταβολή στις χορηγήσεις θα κυμαίνεται γύρω στο μηδέν.

Ωστόσο, και νωρίτερα τόσο η UBS όσο και η Fitch άνοιξαν τη συζήτηση για την περίοδο που ακολουθεί το 2012. Καθώς οι αξιολογήσεις των ελληνικών τραπεζών είναι άρρηκτα συνδεδεμένες με την αξιολόγηση της Ελλάδας και τις δημοσιονομικές εξελίξεις στη χώρα, και οι τρεις οίκοι προχώρησαν σε μείωση των εκτιμήσεων για τα κέρδη των ελληνικών χρηματοπιστωτικών ομίλων.

Η Fitch επισήμανε ότι τα επισφαλή δάνεια στην Ελλάδα θα συνεχίσουν να αυξάνονται τουλάχιστον έως τα μέσα του 2011, ενώ οι τράπεζες αναμένεται να δουν μικρότερη ζήτηση για δάνεια, υψηλότερα επίπεδα επισφαλειών και επιβαρημένη απόδοση.

Ο οίκος εκτιμά ότι ο ρυθμός ανόδου των χορηγήσεων θα είναι αρνητικός το 2011 ή στο καλύτερο σενάριο μηδενικός. Η UBS υπολογίζει πως τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια θα κυμανθούν στο 15% το 2012, ενώ προχώρησε σε μείωση 40% των εκτιμήσεών της για το ίδιο έτος.

Όσον αφορά στην απεξάρτηση των τραπεζών από την ΕΚΤ, η UBS, παρά τη θετική εξέλιξη με την Εθνική Τράπεζα και τη Eurobank, εκτιμά ότι η πρόσβαση στη διατραπεζική αγορά είναι ακόμα μακρινό σενάριο.

Ειδικά στο θέμα των απομειώσεων (impairment charges), η χρηματιστηριακή αναμένει μεν πως θα κορυφωθούν στις 214 μονάδες βάσης στο τέλος του 2011, ωστόσο θεωρεί ότι ούτε στο τέλος του 2014 δεν θα επιστρέψουν στα προ της κρίσης επίπεδα, που ήταν οι 86 μονάδες βάσης, παρότι θα βαίνουν ελαφρώς μειούμενες.

Πέραν της ρευστότητας, των περιθωρίων, των χορηγήσεων και των καταθέσεων, ένα ακόμα σημαντικό ζήτημα που εγείρουν όλες οι παραπάνω εκθέσεις είναι η κερδοφορία των τραπεζών. Για το 2012, η Citigroup και η Merrill Lynch δημοσιοποίησαν τελευταίες τις εκτιμήσεις τους και κινούνται σε πολύ διαφορετικά επίπεδα, αποτέλεσμα της αβεβαιότητας που υπάρχει σχετικά με τα μεγέθη των τραπεζών αλλά και της ελληνικής οικονομίας.
 
Όσον αφορά στην Εθνική, η Citigroup εκτιμά ότι η κερδοφορία θα ανέρχεται στα 891 εκατ. ευρώ, ενώ οι προβλέψεις της Merrill Lynch κινούνται στα 362 εκατ. ευρώ. Για την EFG Eurobank, η Citi αναμένει 303 εκατ. ευρώ έναντι 371 εκατ. ευρώ που εκτιμά η Merrill Lynch.

Βάσει των παραπάνω στοιχείων, οι αποτιμήσεις διαφέρουν σημαντικά. Για το 2012, σύμφωνα με τη Merrill Lynch, οι τράπεζες εμφανίζουν πολλαπλασιαστές P/E 6,9 φορές κατά μέσο όρο, ενώ με βάση τις εκτιμήσεις της Citigroup αυτοί διαμορφώνονται σε αρκετά ανώτερα επίπεδα (περίπου στο 7,9). 

* Οι πίνακες που αφορούν στο ελληνικό χρέος και στους κατόχους του δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 661ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 19 - 23 Νοεμβρίου 2010.