* Τα μεγέθη των τεχνικών εταιριών το 2008 και η αποτίμηση περιουσιακών στοιχείων για Ελλάκτωρ, ΓΕΚ-Τέρνα και J&P Άβαξ δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Προετοιμασμένοι για ακόμη δυσκολότερες μέρες είναι οι κατασκευαστές, καθώς θεωρούν βέβαιο πως -με βάση τις πρώτες ενδείξεις από τις εργασίες κατά το πρώτο τρίμηνο του 2009 και τη σταδιακή επιδείνωση της ελληνικής οικονομίας- το φετινό θα είναι ίσως το χειρότερο έτος για τον κλάδο εδώ και τουλάχιστον είκοσι χρόνια.

Το 2008 «φόρτωσε» σχεδόν όλες τις κατασκευαστικές επιχειρήσεις με επιπλέον δανειακές και άλλες υποχρεώσεις, περιόρισε αισθητά την κερδοφορία ακόμη και των ισχυρών ομίλων, ενώ διεύρυνε τις ζημίες αρκετών από τις μικρότερες εταιρείες του κλάδου.

Η συρρίκνωση του κατασκευαστικού αντικειμένου, η καθυστέρηση εξόφλησης των οφειλομένων από το Δημόσιο και η κρίση που από τον περασμένο Σεπτέμβριο προκάλεσε συνθήκες ασφυξίας στην αγορά, αποτυπώθηκε ξεκάθαρα στα αποτελέσματα του κλάδου των κατασκευών κατά την παρελθούσα χρήση.

Με εξαίρεση τις τρεις μεγαλύτερες επιχειρήσεις (ΕΛΛΑΚΤΩΡ, J&P Άβαξ και ΓΕΚ-ΤΕΡΝΑ) που -χάρη στο απόθεμα έργων που είχαν εξασφαλίσει τα προηγούμενα χρόνια- κατάφεραν να αυξήσουν τον κύκλο εργασιών τους, οι περισσότερες από τις υπόλοιπες εταιρείες του κλάδου εμφάνισαν σημαντική υποχώρηση τζίρου. Κάθετη πτώση καταγράφηκε στα κέρδη των περισσότερων επιχειρήσεων, ενώ αρκετές από τις μικρότερες είτε πέρασαν σε ζημίες είτε διεύρυναν τα αρνητικά αποτελέσματα του 2007.

Πάντως, τόσο οι μεγάλοι όμιλοι όσο και οι μικρές τεχνικές εταιρείες πέρυσι ακολούθησαν κοινή πορεία στο επίπεδο των υποχρεώσεών τους: την ανοδική.

Από τις ελάχιστες εξαιρέσεις σε σχέση με την εξέλιξη των υποχρεώσεών της ήταν η ΑΕΓΕΚ, η οποία περιόρισε δραστικά (κατά 80%) τα τραπεζικά της χρέη λόγω της διαγραφής τους μετά τη συμφωνία των πιστωτριών τραπεζών με τον κ. Γιάννη Μαρούλη για την πώληση της εισηγμένης κατασκευαστικής.

--- Τι αναμένουν οι «μεγάλοι»

Αν και περισσότερο επιβαρημένοι δανειακά (υποχρεώσεις 2,7 δισ. ευρώ για την ΕΛΛΑΚΤΩΡ, 1,2 δισ. ευρώ για τη ΓΕΚ-ΤΕΡΝΑ και 1,03 δισ. ευρώ για τη J&P Άβαξ), οι τρεις μεγάλοι κατασκευαστικοί όμιλοι εκτιμούν πως το 2009 δεν θα αντιμετωπίσουν σοβαρότερα προβλήματα απ’ ό,τι πέρυσι.

Η σταθερή ροή εσόδων από τα έργα παραχώρησης όπου συμμετέχουν (Αττική Οδός, Γέφυρα, καινούργιοι αυτοκινητόδρομοι), ταυτόχρονα δε η ύπαρξη σημαντικού ανεκτέλεστου υπολοίπου έργων (4,8 δισ. ευρώ για την ΕΛΛΑΚΤΩΡ, 2,9 δισ. ευρώ για τη J&P Άβαξ και 1,9 δισ. ευρώ για τη ΓΕΚ-ΤΕΡΝΑ) διασφαλίζουν τον υψηλό τζίρο και την παραμονή στην κερδοφορία για την τρέχουσα οικονομική χρήση, ακόμη κι αν δεν δημοπρατηθούν νέα δημόσια έργα στη διάρκεια της τρέχουσας χρονιάς.

Πάντως, θα πρέπει να σημειωθεί πως το ΥΠΕΧΩΔΕ έχει εξαγγείλει από τις αρχές του έτους μια σειρά έργα υποδομής (επεκτάσεις μετρό, νέοι αυτοκινητόδρομοι Αττικής, οδικός άξονας Άκτιο - Αμβρακία, βιολογικοί καθαρισμοί - δίκτυα αποχέτευσης ανά την Ελλάδα, αεροδρόμιο Καστελίου), που απευθύνονται κυρίως στις μεγάλες κατασκευαστικές εταιρείες, οι οποίες ωστόσο αμφισβητούν το κατά πόσον αυτές οι εξαγγελίες θα πραγματοποιηθούν εντός του 2009.

Έτσι σήμερα οι τρεις ισχυροί του κλάδου ρίχνουν το βάρος τους κυρίως στην υλοποίηση των έργων παραχώρησης που έχουν ήδη αναλάβει και αφήνουν σε δεύτερη μοίρα την προετοιμασία για τους διαγωνισμούς που ανακοίνωσε πως θα διεξάγει το υπουργείο.

Σε δεύτερη μοίρα θέτουν επίσης τις δραστηριότητες που σχετίζονται με συμπληρωματικούς τομείς, όπως είναι τα ακίνητα και η παραγωγή ενέργειας, καθώς στην παρούσα χρονική στιγμή οι συνθήκες δεν ευνοούν την υλοποίηση τέτοιου είδους επενδύσεων.

Ωστόσο, για τον όμιλο ΓΕΚ-ΤΕΡΝΑ, όπου ο τομέας της παραγωγής ενέργειας αποτελεί μαζί με αυτόν της κατασκευής εξίσου σημαντικό πυλώνα της ανάπτυξής της, δεν ισχύει το ίδιο.

ΣΕ ΤΙ ΕΛΠΙΖΟΥΝ ΟΙ «ΜΙΚΡΟΙ»

«Μαύρο» φαίνεται πως θα είναι το τρέχον έτος για τις μικρότερες επιχειρήσεις του κλάδου, αν δεν αλλάξουν άμεσα τα δεδομένα που έχουν διαμορφωθεί σήμερα. Το πρώτο τρίμηνο της χρήσης, όπως τουλάχιστον αναφέρουν στελέχη αυτών των εταιρειών, υπήρξε σοβαρή περαιτέρω μείωση των εργασιών τους, κατάσταση που αν δεν ανατραπεί τους επόμενους μήνες θα οδηγήσει σε κατάρρευση πολλές από αυτές.

Υπενθυμίζεται πως ήδη έχουν υποβάλει αίτηση για ένταξη στο άρθρο 99 του πτωχευτικού κώδικα η ΔΙΕΚΑΤ και η Αφοί Μεσοχωρίτη (επιχειρήσεις που δεν δημοσίευσαν αποτελέσματα για το 2008), ενώ προσπάθεια να αποφύγει την ίδια εξέλιξη κάνει η εταιρεία Προοδευτική.

Αξίζει να σημειωθεί πως το ανεκτέλεστο υπόλοιπο των μεσαίου και μικρού μεγέθους τεχνικών εταιρειών έχει μειωθεί αρκετά αφού τη διετία 2007 - 2008 δεν ανανεώθηκε με νέες συμβάσεις. Έτσι, σήμερα το υψηλότερο ανεκτέλεστο αυτών των επιχειρήσεων δεν ξεπερνά τα 150 εκατ. ευρώ στην καλύτερη περίπτωση, ποσό το οποίο ουσιαστικά μόλις που εξασφαλίζει τη δραστηριότητα ενός έτους.

Το μόνο στο οποίο ελπίζουν πλέον οι «μικροί» του κλάδου είναι η ανάθεση -ακόμη και με επαχθείς όρους- υπεργολαβιών στα έργα παραχώρησης, προκειμένου να επιβιώσουν, με την ελπίδα βελτίωσης των συνθηκών τα επόμενα χρόνια. 

Με θετικά σχόλια περιγράφουν οι αναλυτές τις προοπτικές των μεγάλων κατασκευαστικών ομίλων, καθώς πιστεύουν ότι λόγω των πολυσχιδών τους πλέον δραστηριοτήτων και του υψηλού ανεκτέλεστου έργου που διαθέτουν:

1. Θα επηρεαστούν σε μικρό βαθμό από τη γενικότερη οικονομική κρίση. Το μεγαλύτερο πλήγμα θα έρθει από την αύξηση των spreads στον τραπεζικό τους δανεισμό, ωστόσο ο παράγοντας αυτός έχει σε μεγάλο βαθμό εξουδετερωθεί από την αποκλιμάκωση του Euribor. Επίσης, εκτιμάται ότι τα περισσότερα έργα που έχουν υπογραφεί τελικά θα χρηματοδοτηθούν ομαλά και θα προχωρήσουν.

2. Θα σημειώσουν ισχυρά οικονομικά αποτελέσματα κατά την επόμενη τριετία, πλην όμως ο κίνδυνος αφορά στο τι θα ακολουθήσει μετά, αν στο ενδιάμεσο χρονικό διάστημα δεν αναληφθούν νέες σημαντικές συμβάσεις. Πάντως, μέσα στο 2009 ελπίζεται ότι θα «τρέξει» ο διαγωνισμός για δύο νέα μεγάλα έργα, που είναι η επέκταση της Αττικής Οδού και η κατασκευή νέων γραμμών στο μετρό της Αθήνας.

ΕΛΛΑΚΤΩΡ

Γύρω στα 4 ευρώ και με κεφαλαιοποίηση κοντά στα 700 εκατ. ευρώ διαπραγματεύεται στο ταμπλό της Σοφοκλέους η ΕΛΛΑΚΤΩΡ, ο μεγαλύτερος όμιλος στον κλάδο των κατασκευών στην Ελλάδα.

Σύμφωνα με την έκθεση της Proton Bank (δίνει τιμή-στόχο τα 8,90 ευρώ και προτείνει σύσταση «outperform») προς 4 περίπου ευρώ (τρέχουσα τιμή) αποτιμώνται μόνο οι συμμετοχές του εισηγμένου ομίλου στην Αττική Οδό, στη Γέφυρα Ρίου - Αντιρρίου και στο Καζίνο της Πάρνηθας! Δηλαδή, από την έκθεση συμπεραίνεται ότι ο δυνητικός αγοραστής της μετοχής της ΕΛΛΑΚΤΩΡ από το ταμπλό της Σοφοκλέους κοντά στα τρέχοντα επίπεδα τιμών θα λάμβανε δωρεάν:

* Την κατασκευαστική δραστηριότητα του ομίλου (η μεγαλύτερη στην Ελλάδα).
* Την ακίνητη περιουσία και τις επενδύσεις της ΕΛΛΑΚΤΩΡ στην ενέργεια.
* Μια ευρύτατη σειρά συμμετοχές σε διάφορες εταιρείες και δραστηριότητες, όπως αυτές παρουσιάζονται στον παρατιθέμενο πίνακα.

Ανάλογο είναι το μήνυμα που προκύπτει και από την πρόσφατη έκθεση της Marfin Analysis για τον όμιλο. Σύμφωνα με τον ελληνικό οίκο, η μετοχή της ΕΛΛΑΚΤΩΡ αποτιμάται σήμερα στο ταμπλό της Σοφοκλέους μόνο όσο αποτιμώνται οι εν λειτουργία αυτοχρηματοδοτούμενες συμβάσεις της!

Συγκεκριμένα, οι συμμετοχές της εισηγμένης εταιρείας στην Αττική Οδό, στις Αττικές Διαδρομές, στη Γέφυρα Ρίου - Αντιρρίου και στο υποθαλάσσιο τούνελ της Θεσσαλονίκης αποτιμώνται προς 3,9 ευρώ (όσο περίπου η τρέχουσα τιμή στο ταμπλό), ενώ «δωρεάν» προσφέρονται περιουσιακά στοιχεία, όπως:

* οι δραστηριότητες στις κατασκευές, στην ενέργεια, στη διαχείριση περιβάλλοντος, κ.λπ.
* η ακίνητη περιουσία του Ομίλου
* οι συμμετοχές σε σειρά εταιρειών όπως το Καζίνο της Πάρνηθας, την Hellas Gold κ.ά.

ΓΕΚ-ΤΕΡΝΑ

Η τρέχουσα κεφαλαιοποίηση της ΓΕΚ-ΤΕΡΝΑ στο ταμπλό της Σοφοκλέους κυμαίνεται γύρω στα 330 εκατ. ευρώ (κάτω από 4 ευρώ ανά μετοχή), όταν η Citigroup δίνει τιμή-στόχο για τη μετοχή τα 6 ευρώ, χωρίς μάλιστα σε αυτά να υπολογίζει την αξία δύο σημαντικών αυτοχρηματοδοτούμενων συμβάσεων, όπως είναι η Ιονία Οδός και ο άξονας Ε-65.

Ο πολυεθνικός οίκος που προτείνει την αγορά του τίτλου («buy», «medium risk») και την ώρα που ο εισηγμένος όμιλος διαπραγματεύεται γύρω στα 330 εκατ. ευρώ, αποτιμά με 330 εκατ. ευρώ μόνο τη θέση του στο κομμάτι της ενέργειας, μέσω της συμμετοχής του στην ΤΕΡΝΑ Ενεργειακή και τις δύο μονάδες Ήρων.

Άρα σύμφωνα με τη Citigroup, ο σημερινός αγοραστής μετοχών ΓΕΚ-ΤΕΡΝΑ αποκτά εντελώς δωρεάν περιουσιακά στοιχεία, όπως:

* Την κατασκευαστική δραστηριότητα του ομίλου, με ανεκτέλεστο υπόλοιπο συμβάσεων 2,1 δισ. ευρώ.
* Τις σημαντικές επενδύσεις στον χώρο του real estate.
* Τις δύο αυτοχρηματοδοτούμενες συμβάσεις της Ιονίας Οδού και του Ε-65.

J&P ΑΒΑΞ

Ακόμη και αν υιοθετήσουμε τη θέση που κυκλοφορεί στην επενδυτική κοινότητα ότι μεγάλα αυτοχρηματοδοτούμενα έργα θα μπορούσαν να αντιμετωπίσουν προβλήματα χρηματοδότησης, τα τρέχοντα επίπεδα των τιμών της J&P Άβαξ τοποθετούν τη μετοχή κάτω από την αξία της συμμετοχής της στην κοινοπραξία της Αττικής Οδού (3,5 ευρώ ανά μετοχή!).

Αυτό υποστηρίζει η πρόσφατη έκθεση της Marfin Analysis για τη μετοχή της J&P Άβαξ, στην οποία ο ελληνικός οίκος δίνει τιμή-στόχο τα 5,7 ευρώ και προτείνει την αγορά του τίτλου. «Περίπου το 90% της αποτίμησής μας προέρχεται από τη συμμετοχή της εταιρείας σε κοινοπραξίες αυτοχρηματοδοτούμενων έργων (5,1 ευρώ ανά μετοχή) και ο τίτλος εμφανίζεται να αποτελεί ενδιαφέρουσα επενδυτική πρόταση με ένα πολύ υψηλό περιθώριο ανόδου», συμπληρώνει η Marfin Analysis.

Αναλυτικότερα και με βάση το ότι η τρέχουσα τιμή της μετοχής της J&P Άβαξ στο ταμπλό της Σοφοκλέους κυμαίνεται γύρω στο 1,80 ευρώ, προκύπτει από την αποτίμηση των επιμέρους περιουσιακών στοιχείων (some of the part) από τον ελληνικό οίκο ότι στην τρέχουσα τιμή του τίτλου:

* Αποτιμάται με περίπου 50% έκπτωση η συμμετοχή στην κοινοπραξία της Αττικής Οδού.
* Προσφέρονται δωρεάν το κατασκευαστικό κομμάτι (0,3 ευρώ ανά μετοχή) του οποίου το ανεκτέλεστο υπόλοιπο συμβάσεων ανέρχεται σε 2,9 δισ. ευρώ, οι συμμετοχές στα αυτοχρηματοδοτούμενα έργα Γέφυρα Ρίου - Αντιρρίου, Αττικές Διαδρομές, αυτοκινητόδρομοι Μαλιακός - Κλειδί, Κόρινθος - Πάτρα - Πύργος - Τσακώνα και σε κάποια άλλα περιουσιακά στοιχεία.

Στα μειονεκτήματα της μετοχής συγκαταλέγονται η χαμηλή εμπορευσιμότητα και η ύπαρξη καθαρού δανεισμού γύρω στα 340 εκατ. ευρώ.

* Τα μεγέθη των τεχνικών εταιριών το 2008 και η αποτίμηση περιουσιακών στοιχείων για Ελλάκτωρ, ΓΕΚ-Τέρνα, J&P Άβαξ δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 576ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 3 - 7 Απριλίου 2009.