του Γιώργου Α. Σαββάκη

**Αναλυτικοί πίνακες με τις τιμές στόχους για τα ελληνικά blue chips, τους δέικτες αποτίμησής τους και τις μερισματικές αποδόσεις, τους ρυθμούς κερδοφορίας και την αποδοτικότητά τους, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”

Ποτέ κατά την τελευταία δεκαετία οι χρηματιστηριακοί δείκτες των ελληνικών blue chips δεν ήταν τόσο ελκυστικοί. Ποτέ δεν υπήρχαν ”βαριά χαρτιά” που σε πολλές περιπτώσεις πρόσφεραν μερισματικές αποδόσεις από 4% έως και 11%, όπως σήμερα.

Ποτέ οι μεγάλες τράπεζες, που ισχυρίζονται ότι διαθέτουν ισχυρές προοπτικές ανάπτυξης, δεν διαπραγματεύονταν σε επίπεδα αποτιμήσεων τα οποία μέχρι πριν από κάποιους μήνες συναντούσαμε σε ”ώριμες” εταιρείες.

Η σημερινή εικόνα για τις μετοχές της υψηλής κεφαλαιοποίησης στη Σοφοκλέους θα μπορούσε να περιγραφεί άριστα από την πρόσφατη έκθεση της Citigroup που αναφερόμενη στις ελληνικές τράπεζες έλεγε: η αγορά είτε δεν πιστεύει στις ανοδικές προοπτικές τους είτε δεν επιθυμεί αυτήν την περίοδο να τις αποτιμήσει...

Αν, λοιπόν, κάποιος πιστεύει ότι τα βαριά χαρτιά της Σοφοκλέους έχουν προοπτικές ανάπτυξης, δεν έχει παρά να ”χτίσει θέσεις”, γνωρίζοντας ότι οι αγορές δεν μπορούν να αγνοούν επ’ άπειρον τις προοπτικές ανάπτυξής τους.

Ωστόσο, αυτό δεν σημαίνει ότι ”το φθηνό δεν μπορεί να γίνει και φθηνότερο”. Ιδιαίτερα σε μια περίοδο κατά την οποία οι επιπτώσεις από τα subprime loans αποδεικνύονται επαχθείς και η τιμή του πετρελαίου σπάει το ένα υψηλό φράγμα μετά το άλλο...

Οι τρέχουσες τιμές των μεγάλων ελληνικών τραπεζών βρίσκονται στα ίδια επίπεδα στα οποία βρίσκονταν προ διετίας ή ακόμη χαμηλότερα. Μόνο που τα σημερινά κέρδη τους είναι αυξημένα τουλάχιστον κατά 50% σε σχέση με τότε και, επίσης, πολλά από τα τότε επεκτατικά σχέδιά τους έχουν ήδη γίνει πράξη. Σήμερα έχουμε τράπεζες με μονοψήφια P/E τα οποία, αν επαληθευτούν τα πρόσφατα τριετή business plans τους, θα δούμε να βρίσκονται μεταξύ του 5 και του 7...

Μετοχές όπως ο ΟΠΑΠ και η Motor Oil διαπραγματεύονται με μερισματική απόδοση γύρω στο 9% που για να δικαιολογηθεί θα πρέπει να προεξοφλήσουμε για τον μεν οργανισμό ότι θα απολέσει το μονοπώλιο, και αυτό μάλιστα θα του κοστίσει σημαντικά σε μερίδια αγοράς και σε κέρδη, για τη δε Motor Oil ότι τα περιθώρια διύλισης θα μειωθούν δραστικά.

Ο Μυτιληναίος διαπραγματεύεται με δείκτη P/E 10 - 11, όταν στο μέλλον έχει μπροστά του ανοιχτό το τεράστιο μέτωπο της ενέργειας, σε συνεργασία με έναν από τους μεγαλύτερους ”παίκτες” της διεθνούς αγοράς, την Endesa.

Για την Ελληνική Τεχνοδομική, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις των αναλυτών, είναι αμφίβολο αν το αμιγώς κατασκευαστικό κομμάτι της (ανεκτέλεστο υπόλοιπο έργων κάποιων δισ.) αποτιμάται έστω και ένα ευρώ...

Όσο για τη Marfin Investment Group, διαπραγματεύεται με υψηλό discount σε σύγκριση με την καθαρή αξία του ενεργητικού της (NAV) διαθέτοντας ρευστότητα προς επένδυση σε μια περίοδο όπου οι αποτιμήσεις έχουν μειωθεί δραστικά.

Θα μπορούσαμε να συνεχίσουμε ανάλογα και με άλλες εταιρείες του δείκτη FTSE/ASE-20, χωρίς όμως να αλλοιωθεί το γενικότερο συμπέρασμα: οι δείκτες αποτίμησης των ελληνικών ”βαριών χαρτιών” στις περισσότερες περιπτώσεις... βγάζουν μάτι!

Το πρόβλημα όμως εστιάζεται στο ότι η χρηματιστηριακή αγορά σήμερα δεν είναι διατεθειμένη να πριμοδοτήσει μετοχές με βάση τις μελλοντικές προοπτικές τους. Βρίσκεται σε κατάσταση έντονου εκνευρισμού και χαρακτηριστικής καχυποψίας κι αυτό που δείχνει να εμπιστεύεται μόνο (και αν...) είναι τα ιστορικά στοιχεία του 2007!

Σε αντίθεση λοιπόν με την προηγούμενη διετία, όπου η αγορά έσπευδε να ανταποκριθεί με προθυμία στα φιλόδοξα πλάνα των εισηγμένων, σήμερα φαίνεται να βλέπει τους υπάρχοντες κινδύνους με... μεγεθυντικό φακό!

Όποιοι, επομένως, πιστεύουν ότι τα ελληνικά ”βαριά χαρτιά” διαθέτουν πραγματικό growth και αγοράσουν στα τρέχοντα επίπεδα, τότε πιθανότατα θα αποκομίσουν σημαντικές αποδόσεις όταν ”κατακάτσει η σκόνη” της τρέχουσας διεθνούς συγκυρίας. Μέχρι τότε, όμως, το φθηνό μπορεί κάλλιστα να γίνει και φθηνότερο.

Η γενική εικόνα

Η εγχώρια αγορά μετοχών φαίνεται πως επανέρχεται σε πιο ήπια κατάσταση έπειτα από τη σημαντικότατη διόρθωση των τιμών κατά τους προηγούμενους μήνες. Χωρίς να θεωρείται δεδομένο ότι οι αγορές βίωσαν το πλήρες μέγεθος της πτώσης, εντούτοις τα δείγματα επιστροφής των θετικών ειδήσεων και συνεδριάσεων στις ευρωπαϊκές αγορές δημιουργούν συνθήκες σχετικής ”ηρεμίας” στις τάξεις των επενδυτών.

Χαρακτηριστικό της ψυχολογίας της αγοράς είναι ότι στη διάρκεια της διόρθωσης η Σοφοκλέους πιέστηκε περισσότερο από τις ευρωπαϊκές αγορές εξαιτίας της υπεραπόδοσης το 2007 αλλά και λόγω του ότι οι ξένοι επενδυτές δεν εμφανίζονται πρόθυμοι να ”πληρώσουν” το growth momentum των ελληνικών μετοχών, προς ώρας τουλάχιστον.

Ωστόσο, παρά το αρνητικό κλίμα που επικρατεί, οι προβλέψεις των αναλυτών για την κερδοφορία των ελληνικών μετοχών κινήθηκαν ελαφρώς ανοδικά για το 2008, αν και, από την άλλη πλευρά, τιμές-στόχοι σε πολλές περιπτώσεις ψαλιδίστηκαν προς τα κάτω.

Επιπρόσθετα, η πτώση μάλλον φόβισε τους αναλυτές στη μεσαία κεφαλαιοποίηση, της οποίας τα προβλεπόμενα κέρδη περιορίστηκαν σημαντικά για το 2009. Οι δείκτες αποτίμησης των ελληνικών blue chips κινούνται πλέον σε ιστορικό ναδίρ και η πτώση στις τιμές των μετοχών έχει δημιουργήσει σημαντικές ευκαιρίες με χαμηλό downside risk. Αυτή η διόρθωση, ενδεχομένως, θα πρέπει να δώσει το κίνητρο στους χρηματιστηριακούς επενδυτές να επαναξιολογήσουν τις επιλογές τους και σε όσους μέχρι σήμερα δεν έχουν μετοχικές θέσεις να ξανασκεφτούν τη στρατηγική τους, αφού πλέον οι αποτιμήσεις σε πολλά blue chips βγάζουν... μάτι κοινώς.

Με τη ”γλώσσα” των δεικτών

Το μέσο P/E των 20 εταιρειών του δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης για το 2007 εκτιμάται στο 12,10 έναντι του 11,80 για τον δείκτη-βαρόμετρο των ευρωπαϊκών αγορών DJ Euro Stoxx. Όσον αφορά στο 2008, ο μέσος πολλαπλασιαστής κερδών για τις εταιρείες της υψηλής κεφαλαιοποίησης προβλέπεται πλέον στο 10,27 έναντι 10,84 για τον δείκτη DJ Euro Stoxx, δείχνοντας ότι είτε το growth των ελληνικών εταιρειών δεν υφίσταται πλέον είτε ότι οι αποτιμήσεις είναι πολύ χαμηλές. Ενδεικτικά, αξίζει να αναφερθεί ότι κατά μέσο όρο ο δείκτης FTSE/ASE-20 διαπραγματευόταν με discount έναντι premium της τάξεως του 15% - 20%!

Οι αναλυτές μάλλον φοβήθηκαν την πτώση στις τιμές των μετοχών της υψηλής κεφαλαιοποίησης και σε διάστημα λίγων μόνο εβδομάδων προσάρμοσαν πτωτικά τις τιμές-στόχους, χωρίς όμως, από την άλλη πλευρά, να αλλάξουν τις εκτιμήσεις τους για την κερδοφορία των ελληνικών εταιρειών. Στις 31/12/2007 ο μέσος ρυθμός αύξησης των κερδών ανά μετοχή για τα έτη 2008 και 2009 για τις εταιρείες του δείκτη FTSE/ASE-20 ήταν 17% και 15,9%, ενώ οι ρυθμοί αύξησης των κερδών ανά μετοχή έχουν διαμορφωθεί τώρα στο 17,8% για το 2008 και στο 15,4% για το 2009.

Σε επίπεδο Γενικού Δείκτη, οι ρυθμοί κερδοφορίας κινήθηκαν υψηλότερα για το 2008, ενώ για το 2009 οι προβλέψεις μειώθηκαν από 19,9% σε 19,4%. Ωστόσο, τα ακριβώς αντίθετα ισχύουν για τον δείκτη της μεσαίας κεφαλαιοποίησης: οριακή πτώση στις προβλέψεις του 2008, αλλά σημαντική πτώση στους υπολογισμούς του επόμενου έτους, αφού η εκτίμηση για την αύξηση των κερδών του 2009 από το 23,7% πλέον προσεγγίζει το 15,3%.

Μεταξύ των 20 blue chips, τα περισσότερα εμφανίζουν πολλαπλασιαστές κερδών (P/E) για το 2007 γύρω στις 11 φορές. Για την ακρίβεια, οι 12 τίτλοι που διαπραγματεύονται χαμηλότερα από τον δείκτη DJ Euro Stoxx παρουσιάζουν μονοψήφια P/E βάσει της αποτίμησης του τρέχοντος έτους.

Αυτή η αποτίμηση είναι μία από τις ελάχιστες που εμφανίζουν τα ελληνικά blue chips και αυτό το στοιχείο, αργά ή γρήγορα, θα το ανακαλύψουν εκ νέου οι ξένοι επενδυτές. Σχεδόν οι περισσότεροι τίτλοι που απαρτίζουν τον δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης διαπραγματεύονται με δείκτη τιμής προς κέρδη για το 2007 πολύ χαμηλότερα από τους ιστορικούς μέσους όρους, ίσως και σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα.

Παραδοσιακά, οι δείκτες τιμής προς λογιστική αξία των ελληνικών εισηγμένων ήταν υψηλότεροι κατά 25% - 30% από τον μέσο όρο των ευρωπαϊκών εταιρειών, ενώ βάσει των τρεχουσών αποτιμήσεών τους το premium έχει συρρικνωθεί στο 9% για το 2007, εκτιμάται στο 5% για φέτος και, ίσως για πρώτη φορά, εμφανίζει discount της τάξεως του 1% για το επόμενο έτος.

Για λόγους σύγκρισης, στις 31/10/2007 στο υψηλό του 2007 για τον δείκτη FTSE/ASE-20 αλλά και για τον Γενικό Δείκτη το premium των ελληνικών μετοχών της υψηλής κεφαλαιοποίησης ανερχόταν στο 35% για το 2007, στο 32% για φέτος και στο 18% για το 2009.

Οι ελληνικές εταιρείες εμφάνιζαν υψηλές μερισματικές αποδόσεις και στο παρελθόν, ωστόσο στις τρέχουσες αποτιμήσεις διαπραγματεύονταν με 50 μονάδες βάσης πάνω για το 2007 και για το τρέχον έτος με 100 μονάδες βάσης.

Ωστόσο, υπάρχει μια υποσημείωση: οι ελληνικές εταιρείες έχουν πολύ αυξημένες πιθανότητες να μπορέσουν να ”μοιράσουν” αυτό που οι αναλυτές προβλέπουν, σε αντίθεση με αρκετές εταιρείες του DJ Euro Stoxx, για τις οποίες οι προβλέψεις των ειδικών είναι μάλλον απαιτητικές.

Για το 2007 η μέση μερισματική απόδοση του δείκτη των blue chips είναι 4,29% και για το 2008 5,07%, έναντι 3,83% και 4,13% για τον δείκτη των ευρωπαϊκών μετοχών.

Μια ματιά στις τιμές-στόχους δείχνει ότι αυτές απέχουν κατά μέσο όρο 40% από εκεί που τις έχουν τοποθετήσει οι αναλυτές, παρά τις όποιες διορθώσεις και τα ψαλιδίσματα που έχουν λάβει χώρα τις τελευταίες εβδομάδες.

Χαρακτηριστικά αναφέρουμε την EFG Eurobank με upside στο 65%, την Εθνική Τράπεζα με 50%, την Πειραιώς με 68%, την Κύπρου με 96%, τη Marfin Popular Bank με 90% και τον τίτλο της Μυτιληναίος με 88%.

Τέλος, το στοιχείο που ώθησε τα ελληνικά blue chips ανοδικά την τελευταία πενταετία ήταν οι ρυθμοί αύξησης των κερδών. Το 2008 και το 2009 οι ελληνικές μετοχές θα συνεχίσουν να μεγεθύνονται εντυπωσιακά εν συγκρίσει με τον μέσο ευρωπαϊκό όρο, αφού οι ρυθμοί είναι διπλάσιοι για φέτος και 50% υψηλότεροι για το 2009.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 521 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 14/03 - 18/03/2008.

**Αναλυτικοί πίνακες με τις τιμές στόχους για τα ελληνικά blue chips, τους δέικτες αποτίμησής τους και τις μερισματικές αποδόσεις, τους ρυθμούς κερδοφορίας και την αποδοτικότητά τους, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”