του Γιώργου Α. Σαββάκη

**Ο αναλυτικός πίνακας με τις αποδόσεις των κατασκευαστικών εταιριών το 2007 δημοσιεύεται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”

Τελικά, κατασκευαστικές εταιρείες μόνο κατ’ όνομα είναι οι μεγάλοι όμιλοι στην Ελλάδα, όπως υποστηρίζεται και από την πλειονότητα των αναλυτών, αλλά όχι με αρνητική έννοια όπως μπορεί να νομίσει κάποιος!

Κι αυτό γιατί η δραστηριοποίησή τους σε τομείς όπως το real estate, τα αυτοχρηματοδοτούμενα έργα και η ενέργεια έχει δημιουργήσει ένα σαφώς πιο ικανοποιητικό χαρτοφυλάκιο δραστηριοτήτων, με μεγαλύτερη διασπορά κινδύνου και μεγαλύτερα περιθώρια κερδοφορίας. Οι ελληνικοί κατασκευαστικοί όμιλοι πραγματικά έχουν μεταμορφωθεί!

Παρ’ όλο που τα ανεκτέλεστα υπόλοιπα έργων των τεσσάρων ισχυρών εγχώριων κατασκευαστικών ομίλων (Ελληνική Τεχνοδομική, J&P Άβαξ, Μηχανική, ΓΕΚ- ΤΕΡΝΑ) παραμένουν σε υψηλά επίπεδα, εντούτοις το σημαντικό ”φιλέτο”, που δεν είναι άλλο από τον τομέα των μεγάλων αυτοχρηματοδοτούμενων έργων, έχει μοιραστεί εξασφαλίζοντας σε σημαντικό βαθμό τον κύκλο εργασιών για την επόμενη τριετία. Η αξία των κατασκευαστικών δραστηριοτήτων πλέον δεν ξεπερνά το 25% - 30% της πραγματικής εσωτερικής αξίας των εταιρειών.

Συνεπώς, η αξία των κατασκευαστικών, εκτός από την αξία των συμμετοχών τους στα αυτοχρηματοδοτούμενα, κατά κύριο λόγο προέρχεται από τις δραστηριότητες σε τομείς όπως η ενέργεια και το real estate. Η μεταμόρφωσή τους σε ομίλους εναλλακτικών επενδύσεων και δραστηριοτήτων μάλλον ενισχύει το προφίλ τους.

Από την άλλη πλευρά, όμως, το αρνητικό στοιχείο είναι ότι το ταμπλό της Σοφοκλέους παρακολουθεί πολύ προσεκτικά μόνο τις τέσσερις μεγάλες εταιρείες του κλάδου (Ελλ. Τεχνοδομική, J&P Άβαξ, Μηχανική, ΓΕΚ - ΤΕΡΝΑ) και για τις υπόλοιπες δεν ”συγκινείται”. Η πλειονότητα των μετοχών, πλην των τεσσάρων, διαπραγματεύεται με δείκτες τιμής προς λογιστική αξία πολύ κατώτερους από τη μονάδα.

Παράλληλα, το 2007 χρηματιστηριακά είναι μάλλον μέτρια χρονιά για τις περισσότερες εταιρείες, αφού από τις μεγάλες του χώρου μόνο η Μηχανική και η Ελληνική Τεχνοδομική ξεπέρασαν σε απόδοση τον Γενικό Δείκτη, ενώ από τις μικρές μόνο οι Προοδευτική και ΕΚΤΕΡ τον πλησίασαν.

--Η εικόνα τώρα

Εξετάζοντας τις αναλύσεις των ειδικών για τις μεγάλες εταιρείες του κλάδου, το στοιχείο το οποίο έχει ιδιαίτερη σημασία είναι ότι πλέον το κατασκευαστικό τμήμα τους προσφέρει ουσιαστικά ένα μικρό μέρος της συνολικής αξίας των επιχειρήσεων.

Όσον αφορά στην Ελληνική Τεχνοδομική, τη μεγαλύτερη εταιρεία σε όρους κεφαλαιοποίησης και ανεκτέλεστου υπολοίπου (υπολογίζεται στα 4,5 δισ. ευρώ στα τέλη του εννεαμήνου του 2007), σύμφωνα με την πρόσφατη ανάλυση της Marfin Analysis η εσωτερική αξία της προσδιορίζεται στα 10,80 ευρώ ανά μετοχή.

Ωστόσο, από τα 10,80 ευρώ ανά μετοχή, τιμή στην οποία περιλαμβάνεται και η αποτίμηση της Παντεχνικής, μόλις τα 2,50 ευρώ ανά μετοχή αφορούν στο τμήμα των κατασκευών, ή σε ποσοστιαίους όρους το 23%, ενώ για παράδειγμα το κομμάτι των αυτοχρηματοδοτούμενων έργων αγγίζει τα 4,1 ευρώ ανά μετοχή και σε ποσοστό το 38%.

Οι άλλες δραστηριότητες του ομίλου, όπως το τμήμα ενέργειας και εκείνο της διαχείρισης αποβλήτων, το Μον Παρνές, η Hellas Gold και η Hellenic Gold Fields κ.λπ., συνεισφέρουν 4,2 ευρώ ανά μετοχή ή το υπόλοιπο 38% της αξίας του ομίλου.

Η Proton Bank θεωρεί ότι η πραγματική εσωτερική αξία ανά μετοχή για την Ελληνική Τεχνοδομική αγγίζει τα 11,50 ευρώ, ωστόσο μόλις τα 2,88 ευρώ ανά μετοχή αφορούν στην κατασκευαστική δραστηριότητα και τα 8,58 ευρώ στις λοιπές συμμετοχές της, ή σε ποσοστιαίους όρους το 25% στις κατασκευές και το 75% στις λοιπές δραστηριότητες.

Την ίδια εικόνα εμφανίζει και η έτερη μεγάλη εταιρεία του κλάδου, η J&P Άβαξ. Η Marfin Analysis στην πρόσφατη μελέτη της για την εταιρεία αποτιμά τη συνολική αξία της ανά μετοχή στα 9,10 ευρώ. Ωστόσο, εξετάζοντας τη διάρθρωση διαπιστώνουμε ότι τα 2,60 ευρώ ανά μετοχή αφορούν στην κατασκευαστική δραστηριότητα, ήτοι περίπου το 29%, ενώ για παράδειγμα μόνο η συμμετοχή της στην Αττική Οδό συνεισφέρει 3,60 ευρώ ανά μετοχή και η γέφυρα Ρίο - Αντίρριο 0,80 ευρώ ανά μετοχή.

Παράλληλα και η Proton Bank αποτιμά τη μετοχή της εταιρείας στα 9,10 ευρώ, όπως ακριβώς και η Marfin Analysis, εντούτοις σύμφωνα με τη χρηματιστηριακή η αξία του κατασκευαστικού τμήματος συνεισφέρει το 42% της συνολικής αξίας (3,82 ευρώ ανά μετοχή), ενώ οι λοιπές δραστηριότητες αποτελούν το 58%.

Ακόμα πιο ενδεικτική είναι η περίπτωση της Μηχανικής, η αξία της οποίας σύμφωνα με την πρόσφατη έκθεση της Marfin Analysis ανέρχεται στα 10,20 ευρώ για την κοινή μετοχή. Με βάση λοιπόν τις εκτιμήσεις της χρηματιστηριακής, μόνο το real estate χαρτοφυλάκιο της εταιρείας στη Ρωσία αξίζει 66 εκατ. ευρώ περισσότερο απ’ ό,τι ολόκληρο το κατασκευαστικό κομμάτι της, ενώ η συμμετοχή του κατασκευαστικού τμήματος αφορά μόλις στο 26% της αξίας της εταιρείας.

Ακόμα και η Citigroup στην πιο πρόσφατη ανάλυσή της για τη Μηχανική αποτιμά στο 32% την αξία του κατασκευαστικού τμήματος, ενώ το real estate του ομίλου στα 350 εκατ. ευρώ περίπου.

Για την ΤΕΡΝΑ, η Proton Bank αναλύει και εξηγεί ότι το κατασκευαστικό κομμάτι της εταιρείας ανέρχεται στα 3,89 ευρώ ανά μετοχή ενώ τα υπόλοιπα, όπως οι ΤΕΡΝΑ Ενεργειακή, Ήρων, ΑΤΤΙΚΑΤ και το real estate, αξίζουν 10,91 ευρώ ανά μετοχή. Η αξία του κατασκευαστικού τμήματος μόλις που ξεπερνά το 25%. Σύμφωνα με τη Marfin Analysis, το κατασκευαστικό τμήμα της ΤΕΡΝΑ συμβάλλει στο 33% της συνολικής αξίας της εταιρείας.

---Οι εκτιμήσεις και οι τιμές-στόχοι

Συνολικά, οι τιμές-στόχοι που δίνουν οι αναλυτές για τις μετοχές του κατασκευαστικού κλάδου κινούνται σε αρκετά υψηλότερα επίπεδα από αυτά στα οποία διαπραγματεύονται την παρούσα χρονική στιγμή οι τίτλοι στο ταμπλό, παρόλο που οι ελληνικές μετοχές διαπραγματεύονται με υψηλότερους δείκτες αποτίμησης σε σχέση με τις ομοειδείς ευρωπαϊκές εταιρείες σε όλες τις κατηγορίες δεικτών.

Η μέση τιμή-στόχος για τη μετοχή της Ελληνικής Τεχνοδομικής είναι τα 12,50 ευρώ, δηλαδή έχει δυνατότητα ανόδου 27% από τα παρόντα επίπεδα, ενώ ενδεικτικά αναφέρουμε ότι το τμήμα ανάλυσης μετοχών της Cheuvreux έχει θέσει τιμή-στόχο στα 12,60 ευρώ, η Alpha Finance στα 11,40 ευρώ, η HSBC στα 12,50 ευρώ, η Proton Bank στα 11,50 ευρώ και η Marfin Analysis στα 11,30 ευρώ ανά μετοχή.

Για τον κοινό τίτλο της Μηχανικής, η Marfin Analysis προτείνει τιμή-στόχο τα 10,20 ευρώ ανά μετοχή, κατά 89% υψηλότερη από τα τρέχοντα επίπεδα διαπραγμάτευσης. Επίσης και η Citigroup είναι ιδιαίτερα θετική για την εταιρεία, αφού προτείνει τιμή-στόχο στα 8,30 ευρώ ανά μετοχή. Η μέση τιμή-στόχος είναι τα 9,25 ευρώ ανά μετοχή.

Για τη μετοχή της ΤΕΡΝΑ η Proton Bank σε πρόσφατη ανάλυσή της έδινε τιμή-στόχο τα 14,80 ευρώ ανά μετοχή και ”ουδέτερη” σύσταση, ενώ για τη ΓΕΚ τιμή-στόχο τα 14,30 ευρώ και σύσταση ”υπεραπόδοσης”. Η Marfin Analysis προτείνει σύσταση ”συσσώρευσης” και τιμή-στόχο τα 14,40 ευρώ ανά μετοχή για την ΤΕΡΝΑ, ενώ δίνει σύσταση ”αγοράς” και τιμή-στόχο τα 14 ευρώ για τη ΓΕΚ. Τέλος, ο ελβετικός οίκος UBS προτείνει τιμή-στόχο τα 17,80 ευρώ για τη μετοχή της ΤΕΡΝΑ, δηλαδή αποτιμά την αξία του τίτλου κατά 50% υψηλότερα από τα τρέχοντα επίπεδα, ενώ η Alpha Finance τοποθετεί τους τίτλους τόσο της ΓΕΚ όσο και της ΤΕΡΝΑ στα top picks του 2008 με τιμές-στόχους τα 15,5 ευρώ και τα 17 ευρώ αντίστοιχα.

Τέλος, για την J&P Άβαξ, η Proton δίνει σύσταση ”υπεραπόδοσης”, με τιμή-στόχο τα 9,10 ευρώ ανά μετοχή, ενώ η Marfin Analysis προτείνει ”αγορά” για τον τίτλο, με τιμή-στόχο τα 9,10 ευρώ. Παράλληλα και η Citigroup δίνει σύσταση ”αγοράς/υψηλού ρίσκου”, με τιμή-στόχο τα 8,30 ευρώ. Τέλος, η Alpha Finance αποτιμά τον τίτλο της εταιρείας στα 8,50 ευρώ ανά μετοχή, με ”ουδέτερη” σύσταση.

---Οι ”μικροί” του κλάδου

Οι μικρότερες εταιρείες, για τις οποίες δεν υπάρχουν εκθέσεις των αναλυτών, συχνά διαπραγματεύονται κάτω από τη λογιστική αξία τους και αυτό απεικονίζει σε μεγάλο βαθμό την επιφυλακτικότητα των επενδυτών, αφού η κερδοφορία των εταιρειών είναι πάρα πολύ μικρή σε σχέση με τον κύκλο εργασιών τους.

Η ΒΙΟΤΕΡ διαπραγματεύεται ένα προς ένα με τα ίδια κεφάλαιά της, ωστόσο ο δείκτης P/E είναι υψηλός. Για την Αθηνά, επίσης ο δείκτης P/BV κινείται κάτω από τη μονάδα, αφού, με κεφαλαιοποίηση 75 εκατ. ευρώ, στο εννεάμηνο διέθετε ίδια κεφάλαια 90 εκατ. ευρώ, με τα καθαρά κέρδη την ίδια περίοδο στο 1,23 εκατ. ευρώ. Η Προοδευτική διαθέτει ίδια κεφάλαια 40,6 εκατ. ευρώ, καθαρά κέρδη στο εννεάμηνο 1 εκατ. ευρώ και κεφαλαιοποίηση 16,4 εκατ. ευρώ.

Η Παντεχνική στο εννεάμηνο παρουσίασε ίδια κεφάλαια 75 εκατ. ευρώ και ζημίες, ενώ ο Μοχλός σημείωσε σημαντικά κέρδη στο εννεάμηνο, κάνοντας την έκπληξη με 6,7 εκατ. ευρώ.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 510 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 28/12 - 1/1/08.

**Ο αναλυτικός πίνακας με τις αποδόσεις των κατασκευαστικών εταιριών το 2007 δημοσιεύεται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”