Τίποτα σίγουρο στο μυστήριο των yields ομολόγων

Στο πλαίσιο της συζήτησης για τις αυξήσεις στις αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων, μια άποψη έχει προσελκύσει την προσοχή των επενδυτών. Ας υποθέσουμε ότι η άνοδος οφείλεται εν μέρει στις αγορές λιγότερων ομολόγων από τις κεντρικές τράπεζες. Είναι βέβαιο όμως ότι αυτό σημαίνει πως αντ’ αυτού αγοράζουν μετοχές;

Δημοσιεύθηκε: 19 Ιουνίου 2007 - 08:04

του Tony Jackson

Στο πλαίσιο της συζήτησης για τις αυξήσεις στις αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων, μια άποψη έχει προσελκύσει την προσοχή των επενδυτών. Ας υποθέσουμε ότι η άνοδος οφείλεται εν μέρει στις αγορές λιγότερων ομολόγων από τις κεντρικές τράπεζες. Είναι βέβαιο ότι αυτό σημαίνει πως αντ’ αυτού αγοράζουν μετοχές;

Μια ενθουσιώδη άποψη εκφράζει ο κ. Andrew Milligan, επικεφαλής διεθνούς στρατηγικής στη σκοτσέζικη ασφαλιστική Standard Life. Μια τέτοια μεταστροφή, αναφέρει, θα ήταν ”πάρα πολύ αισιόδοξη” για τα πιο ριψοκίνδυνα ενεργητικά, από τις μετοχές στο real estate και τα private equity.

Στην πιο απλή μορφή του, αυτό ισοδυναμεί με το να λέμε ότι αν η Κίνα αγοράζει μετοχές αντί για ομόλογα, οι μετοχές ανεβαίνουν και τα ομόλογα πέφτουν. Αυτή η άποψη όμως είναι εντελώς αντιφατική με την έννοια της προμήθειας μετοχικού κινδύνου.

Οι αγοραστές μετοχών, σύμφωνα με τη θεωρία, ζητούν μια υψηλότερη απόδοση που θα τους αποζημιώσει επειδή αναλαμβάνουν κίνδυνο. Αυτή η προμήθεια είναι υψηλότερη από το απαλλαγμένο κινδύνου επιτόκιο, δηλαδή την απόδοση των ομολόγων. Έτσι, ceteris paribus, μια αύξηση στις αποδόσεις των ομολόγων αυξάνει την απαιτούμενη απόδοση των μετοχών. Οπότε οι μετοχές πρέπει να πέσουν.

Πριν προχωρήσουμε παραπέρα αυτό το φαινομενικό παράδοξο, να πούμε μια κουβέντα ακόμη για την υπόθεση της Κίνας. Υπάρχουν λίγα σίγουρα δεδομένα για τις προθέσεις των αναδυόμενων κεντρικών τραπεζών, αλλά έχουμε αρκετές ενδείξεις.

Στις αρχές του μήνα, η UBS έκανε έρευνα μεταξύ 80 διαχειριστών αποθεμάτων κεντρικών τραπεζών, όσον αφορά στις επενδυτικές προθέσεις τους κατά την ερχόμενη δεκαετία. Απαντώντας στην ερώτηση ”ποια θα είναι η μεγαλύτερη αλλαγή”, το 38% απάντησε ότι θα αγοράσει περισσότερα από τα αποκαλούμενα ”προϊόντα spread”, που σημαίνει οποιαδήποτε μορφή χρεογράφου εκτός των ομολόγων. Ένα επιπλέον ποσοστό 18% δηλώνει περισσότερα χρηματιστήρια και 12% εναλλακτικές επενδύσεις όπως hedge funds και private equity.

Οπότε, περισσότεροι από τα δύο τρίτα δήλώνουν συνεκδοχικά ότι θα μειώσουν τη στάθμισή τους στα ομόλογα. Είναι μια προοπτική εξαιρετικά υγιής. Μέχρι σήμερα, η συντριπτική πλειοψηφία των διαχειριστών αποθεμάτων δεν είχε το δικαίωμα να αγοράζει πιο ριψοκίνδυνα χρεόγραφα. Καθώς εξασφαλίζουν άδεια και την απαραίτητη εξειδίκευση, η τιμή των ομολόγων θα σταματήσει να καθοδηγείται από μαζικές υποχρεωτικές αγορές.

Το πότε θα συμβεί αυτό είναι μια άλλη υπόθεση. Ο κ. Larry Hatheway, διευθύνων σύμβουλος της UBS, αμφισβητεί ότι αυτός ο παράγοντας θα βαρύνει πολύ στην τρέχουσα κατάσταση. Οι κεντρικές τράπεζες δεν είναι τόσο ευκίνητες. Συμφωνεί όμως ότι θα γίνουν ραγδαίες εξελίξεις τα ερχόμενα χρόνια. Με τους ξένους επενδυτές να κατέχουν το 60% των αμερικανικών ομολόγων ήδη, οι κεντρικές τράπεζες απλώς εξαντλούν τις δυνατότητες περαιτέρω αγορών.

Ας επιστρέψουμε λοιπόν στην προμήθεια μετοχικού κινδύνου. Οι ασχολούμενοι με τη βιομηχανία δεν ασχολούνται ιδιαίτερα με αυτήν τελευταία. Στην ανοδική αγορά της δεκαετίας του ’90 είχε προγνωστική ικανότητα. Όταν τα ομόλογα και τα επιτόκια ξέφευγαν από τη γραμμή, άξιζε να αγοράζεις το ένα και/ή να πωλείς το άλλο.

Όχι πια όμως. Σύμφωνα με τον κ. Elroy Dimson του London Business School, ο συσχετισμός μεταξύ αποδόσεων ομολόγων και μετοχών τα τελευταία χρόνια είναι τόσο αρνητικός όσο δεν ήταν ποτέ άλλοτε τον προηγούμενο αιώνα. Αυτό σημαίνει ότι είναι ασυνήθιστος ο αριθμός των μηνών κατά τους οποίους πήραν διαφορετικές κατευθύνσεις.

Την ίδια ώρα, οι μετοχές απέχουν παρασάγγας από τα ομόλογα έχοντας σαφώς καλύτερη εμφάνιση, οπότε η προμήθεια κινδύνου δείχνει πολύ υψηλή. Αυτό ίσως είναι παράδοξο, δεδομένου του ανώμαλα ευνοϊκού περιβάλλοντος για τις μετοχές, χωρίς ξεσπάσματα και βυθίσεις και με υψηλή και σταθερή εταιρική ταμειακή ρευστότητα.

Εδώ βέβαια ίσως υπάρχει κι άλλο παράδοξο. Ίσως οι επενδυτές συνειδητοποίησαν εκ των υστέρων πόσο χαμηλού κινδύνου είχε γίνει το μετοχικό περιβάλλον και ως εκ τούτου ζήτησαν χαμηλότερη προμήθεια κινδύνου για το μέλλον. Οπότε πλήρωσαν υψηλότερες τιμές για τις μετοχές, οι οποίες έτσι παρήγαγαν υψηλότερες αποδόσεις. Εξ ου και η φαινομενικά υψηλή προμήθεια σε αναδρομική βάση.

Αν προσθέσουμε σε αυτά το γεγονός ότι δεν έχουμε σαφή ιδέα για το κατά πόσο οι τιμές των ομολόγων θα έπρεπε στη θεωρία να καθορίζουν τις τιμές των μετοχών ή τανάπαλιν, καταλήγουμε να διερωτώμαστε εάν έχει τελικά κάποια πρακτική αξία η προμήθεια μετοχικού κινδύνου. Στην πραγματικότητα όχι, δηλώνει ο καθηγητής κ. Dimson. Ελάχιστα πράγματα μπορείς να συμπεράνεις για τις μετοχές από τις κινήσεις των ομολόγων. Χρειάζονται περισσότερα δεδομένα.

Σε άρθρο μου την περασμένη εβδομάδα ασχολήθηκα με κάποιους άλλους παράγοντες που μπορεί να πλήξουν τις τιμές των μετοχών, όπως η επίδραση του ακριβότερου χρήματος στην άνθηση των εξαγορών και συγχωνεύσεων. Ίσως πρέπει να αναλογιστούμε ποιες είναι οι προοπτικές για τις πιο επικίνδυνες μορφές πιστώσεων.

Εν κατακλείδι, εάν με ρωτήσετε τι σημαίνει η άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων για τις μετοχές, η πιο ειλικρινής απάντηση είναι ”δεν γνωρίζω”. Δεν νιώθω ένοχος γι’ αυτό. Απλώς υπάρχουν πάρα πολλές παράμετροι. Κατά την άποψή μου, όποιος νιώθει σίγουρος για την απάντηση σε αυτό το σημείο δεν έχει εξαντλήσει τη σκέψη του...

© The Financial Times Limited 2007. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation