H απόφαση της S&P να θέσει την πιστοληπτική αξιολόγηση ΑΑΑ του EFSF, του προσωρινού ταμείου διασώσεων, στα πρόθυρα υποβάθμισης, θα μπορούσε να καταστήσει πιο ακριβό και πιο δύσκολο το έργο του τελευταίου, αν όντως υποβαθμιστεί.

Η πιστοληπτική διαβάθμιση του EFSF θα μπορούσε να υποβαθμιστεί κατά μία ή δύο βαθμίδες αν υποβαθμιστούν μία ή δύο χώρες-μέλη της ευρωζώνης με αξιολόγηση ΑΑΑ, σύμφωνα με την S&P.

Σημειώνεται ότι οι υπουργοί Οικονομικών της ευρωζώνης έδωσαν πρόσφατα το πράσινο φως για την ενεργοποίηση του EFSF το συντομότερο δυνατό, ώστε να βοηθήσει στην αντιμετώπιση της κρίσης.

Το σχέδιο για την ενίσχυση της δύναμης πυρός του EFSF, που θα του δώσει τη δυνατότητα να παρεμβαίνει στις αγορές ομολόγων των χωρών-μελών της ευρωζώνης, έχει δοθεί για διαβούλευση από τον Νοέμβριο.

Στόχος ήταν και είναι να είναι έτοιμο από κάθε πλευρά, π.χ. νομική, για να τεθεί σε λειτουργία τον Δεκέμβριο.

Για την ενίσχυση της χρηματοδοτικής του δύναμης υιοθετούνται δύο προσεγγίσεις, οι οποίες δεν επιβαρύνουν με επιπλέον εγγυήσεις τις χώρες-μέλη της ευρωζώνης.

Υπενθυμίζεται ότι oι χώρες-μέλη της ευρωζώνης έχουν προσφέρει εγγυήσεις συνολικού ύψους 780 δισ. ευρώ περίπου, με αποτέλεσμα η μέγιστη δανειακή δυνατότητα του EFSF, ως εταιρίας-εκδότριας με πιστοληπτική αξιολόγηση ΑΑΑ, να προσδιορίζεται σε 440 δισ. ευρώ περίπου.

Αν όμως ληφθούν υπόψη τα ποσά που απαιτούνται για τη στήριξη της Ελλάδας, της Πορτογαλίας, της Ιρλανδίας και δυνητικά άλλων χωρών και τραπεζών, η δύναμη πυρός του EFSF περιορίζεται πολύ.

Ως εκ τούτου, η μόχλευση του προσωρινού χρηματοδοτικού μηχανισμού κρίνεται αναγκαία για να επιτελέσει το έργο του.

Σύμφωνα με το σχέδιο που δόθηκε για διαβούλευση, οι δύο επιλογές (options) για την αύξηση της χρηματοδοτικής δύναμης του EFSF είναι οι ακόλουθες:

Πρώτον, η πιστοληπτική ενίσχυση (credit enhancement) των ομολόγων που θα πρωτοεκδίδουν τα κράτη-μέλη της ευρωζώνης.

Στόχοι είναι η τόνωση της ζήτησης για τις νέες εκδόσεις ομολόγων από τα κράτη-μέλη και η μείωση του κόστους δανεισμού τους. To κουπόνι σε αυτά τα ομόλογα θα είναι χαμηλότερο σε σχέση με τα επικρατούντα επιτόκια της αγοράς γιατί θα παρέχουν μεγαλύτερη προστασία κεφαλαίου στη λήξη.

Γι’ αυτόν τον σκοπό, το κράτος-μέλος θα εκδίδει κρατικά ομόλογα που θα συνοδεύονται από πιστοποιητικό μερικής προστασίας (partial protection certificate).

Όμως, το κράτος-μέλος θα πρέπει να υπογράψει μνημόνιο και ειδική συμφωνία χρηματοδοτικής βοήθειας (FFA) με το EFSF για να μπορεί να επωφεληθεί.

Το ομόλογο και το πιστοποιητικό θα έχουν την ίδια λήξη και θα πρωτοεκδίδονται ως πακέτο στους επενδυτές και θα μπορούν να παραμείνουν έτσι μέχρι τη λήξη.

Όμως, το πιστοποιητικό θα μπορεί να αποσπαστεί (detached) από το αρχικό ομόλογο και να είναι διαπραγματεύσιμο μόνο του αν είναι επιθυμητό.

Το πιστοποιητικό θα δίνει το δικαίωμα στον κάτοχό του να εισπράξει ένα καθορισμένο ποσοστό της ονομαστικής αξίας του ομολόγου στο οποίο ήταν προσαρμοσμένο, αν συντρέχουν συγκεκριμένες προϋποθέσεις.

Τέτοιες προϋποθέσεις μπορεί να είναι η κήρυξη μορατόριουμ πληρωμών από την πλευρά του κράτους-μέλους, η σημαντική αλλαγή των όρων του αρχικού ομολόγου, η αποτυχία του εκδότη να καταβάλει προγραμματισμένες πληρωμές κ.τ.λ.

Τα πιστοποιητικά μερικής προστασίας θα εκδίδονται από όχημα ειδικού σκοπού (SPV) και δεν θα έχουν νομική σχέση με το EFSF ή τα κράτη-μέλη.

Το SPV θα αποζημιώνει τους κατόχους των πιστοποιητικών ή των ομολόγων με τα πιστοποιητικά είτε με ρευστό είτε με ομόλογα του EFSF.

Tα λεφτά του SPV θα προέρχονται από αυτά που θα λαμβάνει στο πλαίσιο της συμφωνίας FFA.
 
H δεύτερη επιλογή για την ενίσχυση της δύναμης πυρός του EFSF θα προέρχεται από την ίδρυση ενός ή περισσότερων επενδυτικών funds (Co-Investment Funds - CIFs), με συγκεκριμένη διάρκεια λειτουργίας.

Το ρίσκο των συγκεκριμένων funds θα μοιραστεί μεταξύ του EFSF και των μεριδιούχων τους ώστε να καταστούν ελκυστικότερα σε τρίτους, π.χ. σε ιδιωτικούς και σε άλλους φορείς, και να προσελκύσουν κεφάλαια με τα οποία θα μπορούν να αγοράζουν κρατικά ομόλογα των χωρών-μελών στη πρωτογενή η και στη δευτερογενή αγορά.

Τα χρήματα που θα δίνουν τα CIFs στις χώρες-μέλη για την αγορά ομολόγων στην πρωτογενή αγορά, δηλαδή όταν πρωτοεκδίδονται, θα μπορούν να χρησιμοποιηθούν για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών των τελευταίων.

Για να επενδύσουν τα συγκεκριμένα funds στα ομόλογα κάποιων κρατών-μελών της ευρωζώνης θα πρέπει τα τελευταία να έχουν υπογράψει ειδική συμφωνία (FFA) με το EFSF.
Τα CIFs θα μπορούν να διακρατήσουν τα ομόλογα μέχρι τη λήξη ή να τα πουλήσουν νωρίτερα υπό συγκεκριμένες συνθήκες.

Για να προσελκύσουν επιπρόσθετα κεφάλαια από τρίτους, το EFSF θα καλύπτει (a first loss tranche) ένα ποσοστό της πρώτης ζημίας από τις αγορές των κρατικών ομολόγων.
Ως αποζημίωση για τα λεφτά που έβαλε, το EFSF θα εισπράττει κουπόνι από το CIF, που θα είναι ίσο με το δικό του κόστος δανεισμού.

Το EFSF θα πουλήσει επίσης μερίδια (a tranche of participating units) στους επενδυτές, που μπορεί να είναι διαπραγματεύσιμα, και με τα λεφτά που θα εισπράξει θα αγοράσει κρατικά ομόλογα. Σε περίπτωση διανομής εισοδήματος από το CIF, οι μεριδιούχοι προηγούνται.

Το CIF θα μπορούσε επίσης να εκδώσει senior ομόλογα σε επενδυτές για να συγκεντρώσει ακόμη περισσότερα κεφάλαια (senior debt tranche). Oι ομολογιούχοι θα προηγούνται τόσο του δεύτερου tranche, δηλαδή των μεριδιούχων, όσο και του EFSF σε περίπτωση όπου κλείσει το CIF.

Mε άλλα λόγια, η κεφαλαιακή δομή του CIF μπορεί να έχει δύο ή τρία στρώματα (layers).
Η χρονική διάρκεια των προνομιούχων (senior) ομολόγων του CIF, των μεριδίων και της κάλυψης του EFSF για τις πρώτες ζημίες σε κρατικά ομόλογα θα είναι ίση με εκείνη της διάρκειας του fund.

Σημειώνεται ότι το CIF θα είναι θυγατρική του EFSF με έδρα το Λουξεμβούργο. Τα μέλη του Δ.Σ. του fund θα διορίζονται από το EFSF.