** Η πορεία του P/E των ελληνικών μετοχών αλλά και οι αποδόσεις των μετοχών της υψηλής κεφαλαιοποίησης δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη Συνοδευτικό Υλικό.

Ανεξάρτητα από το τι θα γίνει μέσα στο επόμενο τρίμηνο, θα πρέπει να θεωρείται βέβαιο ότι η ελληνική οικονομία βαδίζει προς το τρίτο και χειρότερο στάδιο της κρίσης, το οποίο θα είναι μακροχρόνιο και περισσότερο επώδυνο:

- Τα νοικοκυριά, εκτός από τις μειώσεις των εισοδημάτων τους, θα κληθούν να αντιμετωπίσουν και τον αυξανόμενο πληθωρισμό.

- Οι επιχειρήσεις φροντίζουν τώρα για το πώς θα αμυνθούν απέναντι στον επερχόμενο «τυφώνα», γνωρίζοντας ότι η κρίση θα αναγκάσει πολλές από αυτές να ακολουθήσουν την... άγουσα προς τα αποδυτήρια.

- Στην αγορά ακινήτων, οι αναλυτές προβλέπουν συντηρητική πτώση, αλλά επιπλέον φοβούνται πιθανές έντονες παρενέργειες από τα «κανόνια» των εταιρειών.

- Και, τέλος, οι επενδυτές της Σοφοκλέους -σε ένα κλίμα έντονης αβεβαιότητας- προσπαθούν είτε να αμυνθούν είτε να «ανακαλύψουν» και να εκμεταλλευτούν πιθανές ευκαιρίες...

Από τη στιγμή όπου μια κυβέρνηση -και μάλιστα ελληνική- δηλώνει δημοσίως ότι λίγες ημέρες μετά την ανακοίνωση πρόσθετων μέτρων εξετάζει και πάλι το ενδεχόμενο να λάβει νέα μέτρα, στην πράξη σημαίνει ότι ο... κύβος έχει ήδη ριφθεί. Μάλιστα, αυτήν τη φορά φαίνεται να γνωρίζουμε λίγο - πολύ και το μίγμα των μέτρων, τα οποία ακόμη και αν δεν λάβουμε εμείς θα μας τα επιβάλουν οι Ευρωπαίοι «εταίροι» μας.

Δεν λείπουν ορισμένοι που υποστηρίζουν ότι θα πρέπει να καταφύγουμε στο Διεθνές Νομισματικό Ταμείο (θα είχε κάποια οφέλη, καθώς θα σταματούσε αμέσως η κερδοσκοπία των αγορών και θα μειώνονταν δραστικά τα επιτόκια με τα οποία θα δανειστεί το ελληνικό δημόσιο) ή ότι, τέλος πάντως, ενδεχομένως να συρθούμε προς αυτό.

Ωστόσο, οι κοινωνικές παρενέργειες θα είναι εντονότατες και συνήθως τα προτεινόμενα μέτρα του ΔΝΤ παγώνουν την ανάπτυξη των χωρών για πολλά-πολλά χρόνια.

Οι περισσότεροι βέβαια πιστεύουν ότι τα καινούργια μέτρα που θα εξαγγελθούν θα αρκέσουν έτσι ώστε σε χρονικό ορίζοντα κάποιων μηνών να επανέλθει η ηρεμία στην αγορά των κρατικών ομολόγων μας, καθώς τα μηνύματα από το μέτωπο των δημοσιονομικών θα βελτιώνονται μήνα με τον μήνα.

Σε κάθε περίπτωση πάντως -είτε καταφύγουμε στο ΔΝΤ είτε λάβουμε μόνοι μας τα επώδυνα μέτρα- δύο πράγματα είναι βέβαια:

1. Μπαίνουμε σε περίοδο μακράς ύφεσης τουλάχιστον για τη διετία 2010 - 2011, χωρίς αυτό να σημαίνει ότι και στα επόμενα χρόνια (ξεκινώντας από σαφώς χαμηλότερη βάση) θα δούμε τους ρυθμούς ανάπτυξης του «ένδοξου» παρελθόντος.

2. Νοικοκυριά, επιχειρήσεις και επενδυτές θα υποβληθούν σε ένα σκληρό τεστ αντοχής για το αν -και με πόσο μεγάλες απώλειες- θα μπορέσουν να αντεπεξέλθουν στη νέα κατάσταση που θα δημιουργηθεί. 

Σημειώνεται πως ο μέσος όρος του πολλαπλασιαστή κερδών των ελληνικών μετοχών που περιλαμβάνονται στον δείκτη MSCI Greece για την περίοδο 1995 - 2010 διαμορφώνεται λίγο χαμηλότερα από τις 14 φορές, ενώ το μέσο P/E των τίτλων οι οποίοι συμμετέχουν στον Γενικό Δείκτη κινείται λίγο πάνω από τις 14 φορές.

Στην παρούσα φάση, και παρά τη σημαντική υποαπόδοση των ελληνικών μετοχών, οι χαμηλές αποτιμήσεις δεν αποτελούν την κινητήρια δύναμη και πολύ δύσκολα θα μπορέσουν να επηρεάσουν προς το θετικότερο την εικόνα της εγχώριας αγοράς, αφού στο μικροσκόπιο όλων βρίσκεται το macro επίπεδο.

Σύμφωνα με τις συγκλίνουσες εκτιμήσεις, το δημόσιο χρέος ως προς το ΑΕΠ θα διαμορφωθεί στο 121,6% το 2010 και στο 125,8% το 2011, ενώ το δημοσιονομικό έλλειμμα σε -10% και -8,5% αντίστοιχα, υπό την προϋπόθεση ότι η ελληνική οικονομία θα μπορέσει να πετύχει τους στόχους της για τον περιορισμό των διπλών ελλειμμάτων και να επιδείξει συνέχεια και συνέπεια προς αυτόν τον σκοπό.

Οι αποτιμήσεις και οι πολλαπλασιαστές θα επανέλθουν στο προσκήνιο μόνο όταν ξεκαθαρίσει η εικόνα και «κάτσει η σκόνη» από την κατάσταση της οικονομίας.

Το νέο περιβάλλον

- Το ΑΕΠ του 2010 ξεκίνησε από χαμηλότερη βάση, καθώς ο ρυθμός ανάπτυξης της προηγούμενης χρονιάς δεν ήταν -1,2%, αλλά -2%.

- Ακόμη και χωρίς τη συνεκτίμηση των επικείμενων μέτρων, οι αναλυτές έβλεπαν υποχώρηση του φετινού ΑΕΠ κατά περίπου 1%.

- Το πραγματικό εισόδημα των νοικοκυριών θα μειωθεί όχι μόνο λόγω της εισοδηματικής πολιτικής της κυβέρνησης και των νέων φορολογικών μέτρων αλλά και εξαιτίας των μεγάλων επιπτώσεων στις τιμές από τη φορολογία στα καύσιμα και την αύξηση του ΦΠΑ.

- Ελάχιστοι στην αγορά πιστεύουν ότι οι δημόσιες επενδύσεις θα σημειώσουν άνοδο φέτος, γεγονός το οποίο αναγράφεται και στον προϋπολογισμό, καθώς όλα δείχνουν ότι όταν ένας ασθενής βρίσκεται στην εντατική δεν μπορεί παράλληλα να... προετοιμάζεται και για τους Ολυμπιακούς Αγώνες! Ήδη, από τα στοιχεία του Ιανουαρίου, η μείωση των δημοσίων επενδύσεων ξεπέρασε το 80% και η όποια κυβερνητική ρητορική για «ανάταξη» της οικονομίας έχει πλέον μεταφερθεί χρονικά στο απώτερο μέλλον (ούτε κουβέντα για το 2010).

- Μέσα στη φετινή χρονιά φαίνεται ότι θα ξεκινήσει η τρίτη και πιο βαθύτερη φάση της οικονομικής κρίσης. Η πρώτη ξεκίνησε τον Οκτώβριο του 2008, η δεύτερη τον Σεπτέμβριο του 2009 (πτώση γύρω στο 6% στον όγκο των λιανικών πωλήσεων κατά το δ΄ τρίμηνο του έτους, συγκρίνοντας «κρίση με κρίση») και η τρίτη εκτιμάται ότι θα ξεκινήσει μάλλον κατά τον Απρίλιο, αμέσως μετά τη λήψη των σκληρών μέτρων που αναμένονται.

Επιχειρήσεις: plan B και ξεκαθάρισμα

Κάτω από αυτές τις συνθήκες, τα νοικοκυριά, οι επιχειρήσεις και οι επενδυτές προσπαθούν να προσαρμοστούν στις νέες δρομολογούμενες εξελίξεις, έχοντας ως στόχο «να περάσει η μπόρα» με όσο το δυνατόν μικρότερες επιπτώσεις γι’ αυτούς. Ήδη σε πολλές εταιρείες έχει ξεκινήσει η διαδικασία αναπροσαρμογής των προϋπολογισμών για το 2010, τους οποίους είχαν συντάξει μόλις προ διμήνου.

Οι προηγούμενες προβλέψεις θεωρούνται πλέον υπεραισιόδοξες και οι διοικήσεις εξετάζουν «plan B» ή ακόμη και «plan C»...

Η σκληρή αλήθεια είναι ότι οι επιχειρήσεις έχουν πια περιορισμένες δυνατότητες άμυνας, καθώς πέρυσι χρησιμοποίησαν για τον σκοπό αυτόν το σύνολο σχεδόν του «οπλοστασίου» τους: περικοπές θέσεων εργασίας, μειώσεις ενοικίων και λοιπών λειτουργικών εξόδων, βελτιώσεις ρευστότητας μέσω περιορισμού αποθεμάτων, αναδιαρθρώσεις εργασιών κ.λπ.

Απλώς, τη φετινή χρονιά κάποιες από τις παραπάνω ενέργειες θα λειτουργήσουν σε δωδεκάμηνη βάση. Από την άλλη πλευρά, ωστόσο, πέρυσι υπήρξε η «ευλογία» των χαμηλών επιτοκίων και των μειωμένων τιμών σε commodities και ναύλα (περιορισμός κόστους) που ενδεχομένως να μη συνεχιστεί και φέτος.

Σε κάθε περίπτωση, το 2010 αναμένεται να αποτελέσει έτος ξεκαθαρίσματος στον χώρο των επιχειρήσεων, καθώς δεν θα πρέπει να ξεχνούμε ότι:

- Οι όμιλοι που αντιμετώπιζαν σοβαρά προβλήματα ακόμη και στις εποχές των... παχέων αγελάδων έχουν ήδη καταπονηθεί από τη 16μηνη κρίση.

- Οι τράπεζες πέρυσι έκαναν ό,τι μπορούσαν (και σε ορισμένες περιπτώσεις ό,τι... δεν μπορούσαν) προκειμένου να κρατήσουν εν ζωή προβληματικές εταιρείες τις οποίες είχαν δανείσει. Τέτοιες μέθοδοι όμως είναι γνωστό πως δεν μπορούν να συνεχίζονται επ’ άπειρον.

- Και βέβαια, βρισκόμαστε ενώπιον μιας επιδεινούμενης κατάστασης, όπου θα δοκιμαστούν ακόμη και οι «ισχυροί κρίκοι» του συστήματος.

Ενδεικτικά μόνο θα αναφέρουμε τις απόψεις τις οποίες εξέθεσε ο πρόεδρος της Ένωσης Ελλήνων Βιομηχάνων Κλωστοϋφαντουργών κ. Ελευθέριος Κούρταλης προς την υπουργό Οικονομίας κ. Λ. Κατσέλη: «Για το 2010, δυσοίωνες προβλέψεις οδηγούν στον κίνδυνο αφανισμού του κλάδου» και επίσης «αποτέλεσμα της δυσμενούς αυτής συγκυρίας είναι οι περισσότερες επιχειρήσεις του χώρου να προβαίνουν σε συνεχείς μειώσεις προσωπικού, οι δε αρνητικές προβλέψεις για φέτος, με τις εταιρείες να βρίσκονται σε απόγνωση, είναι να αντιμετωπίσουν εμφανώς τον κίνδυνο διακοπής της λειτουργίας τους εντός του έτους».

Ακίνητα: φόβος τώρα από τα «κανόνια»

Το μόνο ευχάριστο για την αγορά ακινήτων είναι ότι οι τιμές στο εξωτερικό έχουν αρχίσει να δείχνουν τα πρώτα σημάδια ανάκαμψης. Ένα δεύτερο επίσης σημαντικό στοιχείο στη συγκεκριμένη αγορά είναι το γεγονός ότι κάθε ακίνητο έχει τα δικά του χαρακτηριστικά και θεωρείται σε μεγάλο βαθμό ξεχωριστή επένδυση.

Από εκεί και πέρα όμως, όλα δείχνουν ότι τα πράγματα χειρότερα θα πάνε στην αγορά του real estate και όχι καλύτερα. Οι αναλυτές στις αρχές του έτους έβλεπαν αύξηση των yields (πτώση των τιμών) στα γραφεία και στα καλά εμπορικά καταστήματα, όμως όχι μεγάλη.

Γενικότερα, οι κυριότερες τάσεις που χαρακτηρίζουν την αγορά είναι:

- Πολύ χαμηλή απόδοση ενοικίου και πολλά άδεια ακίνητα στην αγορά κατοικίας.
- Υποχώρηση των ενοικίων κατά 20% - 30% στα εμπορικά καταστήματα.
- Μείωση της ζήτησης για χώρους γραφείων, εξαιτίας των απολύσεων εργαζομένων και της συγκέντρωσης του προσωπικού σε μικρότερο αριθμό κτιρίων.
-Αυξημένη φορολογική επιβάρυνση των ακινήτων, μετά και τις πρόσφατες κυβερνητικές αποφάσεις.
-Χαμηλός όγκος συναλλαγών και οριακό ενδιαφέρον για επενδύσεις από το εξωτερικό.

Δύο πράγματα φοβούνται για τους επόμενους μήνες οι παράγοντες της αγοράς ακινήτων: πρώτον, ότι η τάση για μείωση των ενοικίων θα ενταθεί και, δεύτερον, πως θα αρχίσουμε να βλέπουμε «λουκέτα» επιχειρήσεων ικανά να επηρεάσουν σημαντικά τις τιμές των ακινήτων.

Οι ίδιοι ανησυχούν μήπως το ενδεχόμενο κλείσιμο κάποιων αλυσίδων λιανικής οδηγήσει σε πτώση την οποία δεν είδαμε μέχρι σήμερα, υπενθυμίζοντας ότι το κλείσιμο εταιρειών με πολλά ακίνητα (π.χ. τράπεζες) ήταν εκείνο που έπληξε άμεσα τις τιμές σε ορισμένες πόλεις του εξωτερικού (π.χ. Λονδίνο).

Μετοχές: αμυντικά και μακροπρόθεσμα

«Οι ελληνικές αξίες είναι σημαντικά υποτιμημένες, αλλά δεν είναι ξεκάθαρο πότε κάποιος θα πρέπει να τοποθετηθεί. Τις επόμενες εβδομάδες αναμένονται σημαντικές εξελίξεις, οι οποίες και προσδοκάται να οδηγήσουν σε σταθεροποίηση της κατάστασης». Αυτό δήλωσε ο κ. Καραβίας, πρόεδρος της Δίας ΑΕΕΧ.

Η άποψη αυτή, με την οποία συμφωνούν πολλοί παράγοντες της αγοράς, αποδεικνύει την έντονη μεταβλητότητα και τη χαμηλή ορατότητα που επικρατούν στη Σοφοκλέους.

Το μόνο βέβαιο είναι ότι μέσα στο 2010 θα δούμε νέα συρρίκνωση των εταιρικών κερδών, ενώ οι αναλυτές ανέμεναν, πριν από δύο μήνες, άνοδο γύρω στο 20%!

Η σοβαρή αυτή μείωση των προσδοκιών δεν αφήνει ανέπαφες ούτε τις τράπεζες. Κάθε άλλο μάλιστα, καθώς όλα δείχνουν ότι φέτος θα εγγράψουν υψηλότερες προβλέψεις, θα δουν το καθαρό επιτοκιακό τους περιθώριο να υποχωρεί και, τέλος, είναι αμφίβολο αν η πιστωτική επέκταση προς τον ιδιωτικό τομέα θα ξεκινάει από «συν»...

Στις επιλογές των χρηματιστηριακών αναλυτών, πάντως, παρατηρούνται τα εξής:

1. Οι χαμηλότερες τιμές-στόχοι για τις ελληνικές μετοχές σε σχέση με το παρελθόν και η διστακτικότητά τους να προτείνουν την αγορά τίτλων από το Χρηματιστήριο Αθηνών.

2. Ο περιορισμός του αριθμού των μετοχικών επιλογών και ιδιαίτερα η στροφή προς τα αμυντικότερα «χαρτιά».

Η τάση αυτή βέβαια είχε ξεκινήσει από το φθινόπωρο του 2008, ωστόσο τώρα παίρνει εντονότερη μορφή, καθώς αποδείχτηκε ότι είναι μετρημένες στα δάχτυλα των δύο χεριών οι εισηγμένες που μέχρι σήμερα τουλάχιστον απέδειξαν ότι αμύνθηκαν αποτελεσματικά απέναντι στην κρίση. Και όλοι φοβούνται πως σε έναν χρόνο από σήμερα θα μιλάμε για ακόμη πιο λίγες εταιρείες.

Δεν λείπουν βέβαια και οι επενδυτές που τοποθετούνται στο Χρηματιστήριο της Αθήνας με μακροπρόθεσμες προοπτικές. Πιστεύουν ότι η τρέχουσα συγκυρία θα ωφελήσει σε βάθος χρόνου την ελληνική οικονομία, καθώς αυτή θα απαλλαγεί από τις χρόνιες δυσλειτουργίες της και τις διαρθρωτικές αδυναμίες της.

Τοποθετούνται λοιπόν από τώρα σε επιχειρήσεις για τις οποίες πιστεύουν ότι όχι μόνο θα καταφέρουν να αντέξουν στην κρίση, που έχει ακόμη πολύ δρόμο μπροστά της, αλλά και θα έχουν τη δυνατότητα να πρωταγωνιστήσουν όταν σε κάποια χρονική στιγμή η οικονομία αρχίσει να ανακάμπτει.

* Αναδημοσίευση από το 622ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ, 19 - 23 Φεβρουαρίου 2010.

** Η πορεία του P/E των ελληνικών μετοχών αλλά και οι αποδόσεις των μετοχών της υψηλής κεφαλαιοποίησης δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη Συνοδευτικό Υλικό.