* Οι πίνακες που αφορούν στις αποδόσεις των δεικτών MSCI στον κόσμο και στις αγορές ομολόγων, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη: "Συνοδευτικό Υλικό".

Kάτω από το «άγρυπνο βλέμμα» των Ευρωπαίων ηγετών και το στενό μαρκάρισμα των αγορών θα βρίσκονται η ελληνική οικονομία και η Σοφοκλέους, τουλάχιστον τους επόμενους κρίσιμους μήνες.

Όσο περνά ο χρόνος, γίνεται ολοένα και πιο σαφές ότι η «βοήθεια των συμμάχων» όχι μόνο δεν θα είναι χωρίς κόστος, αλλά θα περιλαμβάνει και μια σειρά σκληρές υποχρεώσεις, σε περίπτωση που οι στόχοι του Προγράμματος Σταθερότητας και Ανάπτυξης δεν τηρηθούν κατά γράμμα...

Τα παραπάνω, σε συνδυασμό με τις ανακοινώσεις των κυβερνητικών προθέσεων για κρίσιμα νομοσχέδια όπως το φορολογικό και το ασφαλιστικό, δείχνουν ότι η χώρα έχει μπει σε περίοδο πρωτοφανών εξελίξεων, οι οποίες πολύ πιθανόν να οδηγήσουν και σε ριζικές αλλαγές.

Κάτω από αυτές τις συνθήκες, έντονη αβεβαιότητα επικρατεί τόσο στην αγορά ομολόγων όσο και στη Σοφοκλέους. Οι αισιόδοξοι ποντάρουν στα μακροπρόθεσμα οφέλη που θα προκύψουν από τις δρομολογούμενες αλλαγές και στο ότι οι επενδυτές θα σπεύσουν να τα προεξοφλήσουν, πριν αυτά αρχίσουν να γίνονται ορατά στην πραγματική οικονομία.

Και οι απαισιόδοξοι φοβούνται ότι, ακόμη και στην περίπτωση που τα πράγματα ηρεμήσουν στην αγορά των ελληνικών κρατικών ομολόγων, η χώρα κινδυνεύει να εισέλθει σε ένα υφεσιακό τούνελ το οποίο θα διαρκέσει τουλάχιστον έως και το 2011...

Αναμφίβολα, τα προωθούμενα νομοσχέδια για το ασφαλιστικό και το φορολογικό δεν μοιάζουν με τα προηγούμενα, καθώς για πρώτη φορά στη μεταπολιτευτική περίοδο φαίνεται να υπάρχει πρόθεση για ριζική και όχι επιδερμική αντιμετώπιση των χρόνιων προβλημάτων της ελληνικής οικονομίας.

Ειδικότερα στο φορολογικό νομοσχέδιο, η κυβέρνηση δείχνει διατεθειμένη πέρα από το γενικότερο «άρμεγμα» (αύξηση φορολογικών συντελεστών, επιπλέον φόρος στα καύσιμα κ.λπ.) να διευρύνει αποφασιστικά τη φορολογική βάση από την οποία το Δημόσιο αντλεί έσοδα, «στριμώχνοντας» αρκετές από τις κατηγορίες που σπάνια περνούσαν... από την εφορία της γειτονιάς τους.

Η «μάχη» των αποδείξεων καθώς και άλλες διατάξεις, όπως το «χτύπημα» των off shore, τα αντικειμενικά κριτήρια, η διεξαγωγή των συναλλαγών των επιχειρήσεων μέσω τραπεζικών λογαριασμών και ο περιορισμός των μετρητών μόνο για συναλλαγές κάτω από τα 1.500 ευρώ, αποτελούν μέτρα που -αν υλοποιηθούν σωστά- μπορούν να οδηγήσουν σε σαφή αύξηση των φορολογικών εσόδων σε βάθος χρόνου.

Σε ό,τι αφορά το ασφαλιστικό, φαίνεται μια κυβερνητική πρόθεση για σύνδεση της σύνταξης με τα έτη απασχόλησης και για άνοδο του μέσου όρου στα όρια συνταξιοδότησης, εξελίξεις οι οποίες αναμφίβολα θα λειτουργήσουν θετικά για τη βιωσιμότητα του συστήματος.

Ωστόσο, επί του παρόντος τουλάχιστον, βρισκόμαστε στο στάδιο των προθέσεων, καθώς απομένει να διαπιστωθούν κάποια πολύ βασικά θέματα, όπως:

* Τα τελικά κείμενα των νομοσχεδίων μετά τις διαφόρων τύπων πολιτικές πιέσεις που θα ασκηθούν.

* Ορισμένα συμπληρωματικά μέτρα κρίσιμης σημασίας, όπως για παράδειγμα το περιεχόμενο των αντικειμενικών κριτηρίων.

* Η βούληση της κυβέρνησης να εφαρμόσει τους συγκεκριμένους νόμους στην πράξη.

Η υποδοχή των μέτρων από τις αγορές φάνηκε να είναι μάλλον θετική, όχι όμως ενθουσιώδης, καθώς δεν μένει στο περιεχόμενων των προθέσεων και των νόμων, αλλά στο κατά πόσον στην πράξη αυτά τα μέτρα θα μπορέσουν να «μαζέψουν» το δημοσιονομικό έλλειμμα της χώρας και μάλιστα σε μόνιμη βάση.

Βέβαιο επίσης είναι ότι, πέρα από τους Ευρωπαίους αξιωματούχους, και οι παράγοντες της αγοράς θα μας έχουν υπό συνεχή επιτήρηση και επίβλεψη, μετρώντας τα νούμερα μήνα με τον μήνα...

Ειδικότερα για τη χρηματιστηριακή αγορά, απομένει να ξεκαθαριστεί μια σειρά σημαντικά ζητήματα, όπως:

* Θα συμπεριλαμβάνονται στη φορολογική κλίμακα των φυσικών προσώπων και τα μερίσματα από τις Εταιρείες Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου και τις ΑΕΕΑΠ (θα επιφέρει μεγάλο πλήγμα στους δύο θεσμούς) ή θα εξαιρεθούν;

* Στον φόρο υπεραξίας, θα συμψηφίζονται οι ζημίες μόνο κατά τη διάρκεια ενός έτους ή σε μια ευρύτερη περίοδο (π.χ. τριετία ή πενταετία), όπως άλλωστε είναι το δίκαιο;

* Θα υπάρξει δυνατότητα φορολόγησης της υπεραξίας στο Χ.Α. και για τους επενδυτές (Έλληνες και ξένους) από το εξωτερικό, ή τελικά τον φόρο θα τον επιβαρυνθούν μόνο οι μικροεπενδυτές, όπως καταγγέλλει και ο πρόεδρος του ΣΜΕΧΑ κ. Αλέξανδρος Μωραϊτάκης;

--- Πρόβλημα με τα εταιρικά κέρδη

Όσο και αν διαφαίνεται κάποια διάθεση σταδιακής τακτοποίησης των δημόσιων οικονομικών από την κυβέρνηση και παρόλο που οι Ευρωπαίοι εταίροι θα «βοηθήσουν» στη χρηματοδότηση της χώρας σε μια δύσκολη συγκυρία όπως η τρέχουσα, το βέβαιο είναι ότι λόγω των μέτρων θα υπάρξει αξιοσημείωτη μείωση στο διαθέσιμο εισόδημα πολλών συμπολιτών μας (δημόσιοι υπάλληλοι, εισοδήματα άνω των 40.000 ευρώ, ιδιοκτήτες ακινήτων κ.ά.), πέρα από όσους θα δουν την οικονομική τους θέση να επιδεινώνεται εξαιτίας της διόγκωσης της κρίσης (απολυμένοι, ελεύθεροι επαγγελματίες κ.λπ.) μέσα στο 2010.

Επιπλέον, η επιβολή των αντικειμενικών κριτηρίων και η αυξημένη φορολόγηση στα ακίνητα πιθανότατα θα επιδράσουν αρνητικά, τουλάχιστον όσον αφορά στη ζήτηση ορισμένων δραστηριοτήτων. Όλα λοιπόν δείχνουν ότι η ζήτηση στην πραγματική οικονομία θα είναι ασθενής και πως τα αρχικά σενάρια για ΑΕΠ στο -0,3% φαντάζουν σήμερα ιδιαίτερα αισιόδοξα.

Ειδικότερα οι εισηγμένες εταιρείες θα δουν τα αποτελέσματά τους να επιδεινώνονται και συγκεκριμένα:

* Ενώ πέρυσι (δεδομένα εννεαμήνου) η μία στις τέσσερις υποχρεώθηκε σε ζημιογόνο αποτέλεσμα, φέτος η συγκεκριμένη αναλογία εκτιμάται ότι θα επιδεινωθεί.

* Το ποσοστό πτώσης των εταιρικών κερδών ανά μετοχή -σύμφωνα με τα βασικά σενάρια των αναλυτών- ξεκινά από το 10% και σε ορισμένες περιπτώσεις φτάνει ακόμη και στο 20%.

* Η αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων θα περιοριστεί σε πολύ χαμηλά επίπεδα, όχι μόνο για τις επιχειρήσεις της μικρής κεφαλαιοποίησης αλλά και για τους ομίλους της μέσης και της υψηλής. Ενδεικτικό είναι ότι, με εξαίρεση τις τράπεζες, η Πειραιώς Χρηματιστηριακή προβλέπει για τη φετινή χρονιά αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων κοντά στο 6% για τις εταιρείες τις οποίες παρακολουθεί.

Με δεδομένη τη μεγάλη «τρύπα» των δημοσιονομικών μεγεθών μας, γίνεται ολοένα και περισσότερο φανερό ότι το Πρόγραμμα Σταθεροποίησης και Ανάπτυξης 2010 - 2013 θα είναι πολύ περισσότερο Πρόγραμμα Σταθεροποίησης παρά Ανάπτυξης.

Οι περισσότεροι παράγοντες της αγοράς φοβούνται ότι ο ρυθμός αύξησης των τραπεζικών χορηγήσεων θα μείνει σχεδόν στάσιμος μέχρι και το 2012(!), ενώ τουλάχιστον μέχρι το συγκεκριμένο έτος δεν βλέπουν την ελληνική οικονομία να ανακάμπτει σημαντικά, έστω και αν ξεκινήσει από το χαμηλό επίπεδο βάσης που θα διαμορφωθεί στα τέλη του 2010...

--- Στο 40% η φορολόγηση του μερίσματος

Με βάση το νέο φορολογικό σχέδιο νόμου, τα διανεμόμενα μερίσματα θα φορολογούνται με 40% στην πηγή (στην εισηγμένη) και στη συνέχεια ο φορολογούμενος θα διεκδικεί πιθανή επιστροφή χρημάτων από την εφορία, εφόσον η φορολογική του κλίμακα υπολείπεται του 40%.

Σύμφωνα πάντως με αυτήν την απόφαση:

* Οι εισηγμένες θα φορολογούνται με 40% για τα κέρδη που διανέμουν, γεγονός το οποίο αποτελεί ένα ακόμη αντικίνητρο για τη διανομή κερδών.

* Σύμφωνα με την Alpha Finance, funds τα οποία εδρεύουν στο Ηνωμένο Βασίλειο απαλλάσσονται από τις πληρωμές φόρων για μερίσματα που έρχονται από το εξωτερικό και έχουν φορολογηθεί στην πηγή. Όπως αναφέρει ο ελληνικός οίκος, τα funds αυτά δεν θα μπορέσουν να διεκδικήσουν να τους επιστραφεί ποσοστό του φόρου με το οποίο επιβαρύνθηκαν.

ΣΥΜΦΩΝΙΑ ΕΠΙ ΤΗΣ ΑΡΧΗΣ ΓΙΑ ΣΤΗΡΙΞΗ ΤΗΣ Ε.Ε. ΣΤΗΝ ΕΛΛΑΔΑ

Υπήρξε συμφωνία για την Ελλάδα, την οποία συνυπέγραψαν και τα 27 μέλη της Ε.Ε. στη σύνοδο κορυφής στις Βρυξέλλες, δήλωσε η Γερμανίδα καγκελάριος κ. Angela Merkel μετά τη χθεσινή συνάντηση των Ευρωπαίων ηγετών. «Έχουμε στείλει ξεκάθαρο πολιτικό σημάδι στο ζήτημα της Ελλάδας», δήλωσε η κ. Merkel.

Λίγα λεπτά αργότερα, ο Γάλλος Πρόεδρος κ. Nicolas Sarcozy πρόσθεσε ότι «η Γαλλία και η Γερμανία είναι απολύτως ευθυγραμμισμένες για τη στήριξη στην Ελλάδα». Οι Ευρωπαίοι ηγέτες δεσμεύτηκαν να επιδείξουν αλληλεγγύη στην Ελλάδα, εάν προκύψει τέτοια ανάγκη, δήλωσε μετά το πέρας της άτυπης συνόδου κορυφής της Ε.Ε. ο πρόεδρος κ. Van Rompuy.

Σημαντικές εξελίξεις πιθανολογείται ότι θα υπάρξουν την επόμενη εβδομάδα στο πλαίσιο των συναντήσεων του Eurogroup (15/2) και του Ecofin (16/2) - βλ. σχετικό θέμα στη σελ. 9.

ΑΠΟΤΙΜΗΣΕΙΣ ΛΟΓΙΚΕΣ, CONSENSUS ΜΑΛΛΟΝ ΥΨΗΛΟ...

Με σημαντική μείωση των αποδόσεων αλλά και των spreads στα δεκαετή ομόλογα υποδέχτηκαν οι αγορές το ενδεχόμενο διάσωσης καθώς και τα τελευταία μέτρα της κυβέρνησης για τη διεύρυνση της φορολογικής βάσης και την αναδιοργάνωση της φορολογικής πολιτικής.

Σημαντική θετική εξέλιξη είναι και η επιτυχημένη έκδοση δεκαετών ομολόγων από την Πορτογαλία, με αποτέλεσμα να σημειώσουν αισθητή πτώση τα credit default swaps. Σε εγχώριο επίπεδο, οι δείκτες αποτίμησης της αγοράς μετοχών είναι ελκυστικοί, αφού κινούνται σε αρκετά χαμηλότερα επίπεδα από τους ευρωπαϊκούς μέσους όρους, τόσο για το 2010 όσο και για το 2011.

Το discount της τάξεως του 30% σύμφωνα με κάποιους είναι πλήρως αδικαιολόγητο ή εν μέρει μόνο δικαιολογημένο, ενώ για άλλους απλώς απεικονίζει τον μακροοικονομικό κίνδυνο της χώρας, όπως στην περίπτωση της HSBC που εκτιμά ότι το discount 30% προεξοφλεί πολλά, όχι όμως και το χειρότερο πιθανό σενάριο.

Παρά την πρόσκαιρη «ανάσα» που φαίνεται να παίρνει η οικονομία, οι αναλυτές επιμένουν πλέον όλο και περισσότερο ότι οι ρυθμοί αύξησης των κερδών ανά μετοχή τους οποίους εμφανίζει το consensus των αναλυτών για την Ελλάδα είναι ιδιαίτερα υψηλοί, αφού εξακολουθεί να δείχνει θετικό -έστω και οριακό- ρυθμό κερδών ανά μετοχή του 2010.

Στην πρόσφατη στρατηγική για το έτος, η Πειραιώς Χρηματιστηριακή επισημαίνει ότι στο βασικό της σενάριο για τη φετινή χρονιά προβλέπει πτώση των κερδών ανά μετοχή κατά 16% λόγω χαμηλότερων περιθωρίων κερδοφορίας.

Η Marfin Analysis αναφέρει ότι οι εκτιμήσεις για την αύξηση των κερδών ανά μετοχή (+10%) το 2010 είναι περίπου 15% υψηλότερες καθώς δεν λαμβάνουν υπόψη τα μεγάλα κόστη χρηματοδότησης και τους ρυθμούς ανάπτυξης της οικονομίας. Παράλληλα, η Proton Χρηματιστηριακή στην τελευταία της ανάλυση για τις τράπεζες προέβλεψε μηδενική αύξηση στην πιστωτική επέκταση για το τρέχον έτος.

Η εικόνα των αποτιμήσεων την παρούσα χρονική στιγμή παραμένει θολή, όπως και εκείνη της ελληνικής οικονομίας, αφού το κόστος χρήματος για το τραπεζικό κλάδο, το ύψος των επιτοκίων των ελληνικών ομολόγων, τα μέτρα διάσωσης, η πορεία του ΑΕΠ και μερικά ακόμα στοιχεία μπορεί να επιφέρουν σημαντικές αλλαγές στην κερδοφορία των εταιρειών και έτσι οι δείκτες αποτίμησης, οι οποίοι σήμερα απεικονίζονται με σημαντικό discount, είτε να αλλάξουν πλήρως είτε ακόμα και να μειωθούν περισσότερο.

* Οι πίνακες που αφορούν στις αποδόσεις των δεικτών MSCI στον κόσμο και στις αγορές ομολόγων, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη: "Συνοδευτικό Υλικό".

*** Αναδημοσίευση από το 621ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ, 12 - 16 Φεβρουαρίου 2010.