** Ο πίνακας με τις αξιολογήσεις της ελληνικής οικονομίας επισυνάπτεται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό"

Mετά την υποβάθμιση-τελεσίγραφο της Standard & Poor’s, η κυβέρνηση θα πρέπει μέσα στο επόμενο τρίμηνο να ισορροπήσει σε τεντωμένο σκοινί...

Από τη μία πλευρά να κατευνάσει τις -αυξημένες πλέον- ανησυχίες των αγορών στο εξωτερικό, κερδίζοντας χρόνο, και από την άλλη να επιτύχει την απαραίτητη συναίνεση των πολιτών και των συνδικαλιστικών οργανώσεων στο εσωτερικό, προκειμένου να προχωρήσουν τομές όπως στο ασφαλιστικό και στο φορολογικό σύστημα.

Σε κάθε περίπτωση, πάντως, οι επενδυτές φοβούνται μήπως η είδηση της νέας υποβάθμισης από την S&P (και η πιθανότητα νέων υποβαθμίσεων) προκαλέσει ντόμινο αρνητικών εξελίξεων που θα ξεκινά από την αγορά ομολόγων, θα πηγαίνει στις τράπεζες και στο χρηματιστήριο και τελικά θα καταλήγει στην πραγματική οικονομία, όπου πλέον το σύνολο σχεδόν των παραγόντων της αγοράς προβλέπει ένα ακόμη χειρότερο 2010...


Σε τεντωμένο σκοινί πλέον βαδίζει η ελληνική οικονομία, καθώς τα κυβερνητικά σχέδια για να κερδηθεί χρόνος μέχρι και το πρώτο τρίμηνο του 2010 έχουν πια ναυαγήσει. Αρχικά οι έντονες αντιδράσεις των ξένων οίκων και των επενδυτών στις αγορές μετοχών και ομολόγων και στη συνέχεια η υποβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας από τη Fitch και τη Standard & Poor’s έδωσαν το τελειωτικό χτύπημα.

Το μόνο βέβαιο είναι ότι η κυβέρνηση (ή έστω η μία από τις δύο κυβερνητικές τάσεις, η οποία ωστόσο επικράτησε) δεν εκτίμησε σωστά την όλη κατάσταση, πιστεύοντας πως τελικά οι αγορές θα πείθονταν ή έστω θα αναγκάζονταν να περιμένουν τρεις μήνες ακόμη, μετά τις γενικόλογες εξαγγελίες για τομές και διαρθρωτικά μέτρα κατά τους πρώτους μήνες του ερχόμενου έτους.

Η πολιτική επιλογή βέβαια του κ. Γιώργου Παπανδρέου για τη μη λήψη σκληρών μέτρων «εδώ και τώρα» είχε τα δικά της επιχειρήματα:

- Πρώτον, ότι η λήψη τέτοιων μέτρων θα ήταν κοινωνικά άδικη αλλά και ελάχιστα αποδοτική για την αποκλιμάκωση του δημοσιονομικού ελλείμματος, μεσομακροπρόθεσμα. Σύμφωνα με αυτήν την άποψη, το πρόβλημα θα έπρεπε να αντιμετωπιστεί στις αιτίες του και όχι περιστασιακά.

- Δεύτερον, ότι για να ληφθούν τα απαιτούμενα μέτρα αναδιάρθρωσης θα πρέπει προηγουμένως η κυβέρνηση να πετύχει ευρύτερη κοινωνική συναίνεση και όχι να ανοίγει άσκοπα μέτωπα από εδώ και από εκεί. Ενδεικτικό είναι το απόσπασμα της έκθεσης της BNP Paribas (15/10/09) για την Ελλάδα: «Ο μεγάλος κίνδυνος είναι ότι τα συνδικάτα θα απορρίψουν το κάλεσμα για νέα κοινωνική συμφωνία (social deal) που έκανε ο πρωθυπουργός, όταν το πρόγραμμα προσαρμογής κατατεθεί λεπτομερώς».

Πέραν αυτού, βέβαια, η λήψη σκληρών μέτρων από τώρα θα αποτελούσε παράλληλα και ισχυρό πολιτικό πλήγμα για την κυβέρνηση, η οποία θα φαινόταν να αλλάζει κατά 180 μοίρες την πολιτική της, μόλις εξήντα ημέρες μετά την ανάληψη της εξουσίας. Να θυμίσουμε ότι πρόσφατη δημοσκόπηση έδειξε πως η κοινή γνώμη σε ποσοστό άνω του 70% πιστεύει ότι η κυβέρνηση γνώριζε την πραγματική κατάσταση της οικονομίας από την προεκλογική περίοδο...

Κυβερνητικός στόχος, λοιπόν, ήταν να περάσει ο χρόνος μέχρι και το πρώτο δεκαήμερο του Ιανουαρίου χωρίς σημαντικές εξελίξεις λόγω και της γενικότερης χαλαρότητας των εορτών (ήδη από την προσεχή Δευτέρα αρχίζουν οι άδειες πολλών διαχειριστών χαρτοφυλακίων στο εξωτερικό κ.λπ.) και στη συνέχεια η κυβέρνηση θα προχωρούσε βήμα-βήμα σε κινήσεις που θα οδηγούσαν σε αυξήσεις εσόδων και σε περικοπές δαπανών σε μακροπρόθεσμη βάση.

Μάλιστα, κύκλοι προσκείμενοι σε αυτήν τόνιζαν ότι οι δρομολογούμενες αλλαγές στο φορολογικό και στο ασφαλιστικό κάθε άλλο παρά ευκαταφρόνητες αναμένεται να είναι, ενώ παράλληλα θα έχουν μόνιμο χαρακτήρα, όπως ακριβώς ζητούν οι ξένοι οίκοι και οι διεθνείς οργανισμοί.

Επίσης, άφηναν με νόημα να εννοηθεί πως ακόμα και μέσα στο 2010 θα υπήρχαν ρυθμίσεις που θα οδηγούσαν σε σημαντικές μειώσεις τις δαπάνες. Μάλιστα, ο ίδιος ο υπουργός Οικονομικών, κ. Παπακωνσταντίνου, δήλωσε στους ξένους οίκους την Τετάρτη ότι η μείωση επιδομάτων στους δημοσίους υπαλλήλους θα είναι γενική και θα επιφέρει πραγματική μείωση των απολαβών στον δημόσιο τομέα κατά περίπου 4%.

Πέραν αυτού, όμως, σημαντικό περιορισμό του αριθμού των απασχολουμένων στον δημόσιο τομέα θα φέρουν και οι ρυθμίσεις για την ανανέωση των συμβάσεων των συμβασιούχων και την ένταξη των θέσεων στο ΑΣΕΠ, καθώς όχι μόνο θα προσληφθούν τελικά λιγότεροι απ’ όσους θα αποχωρήσουν αλλά επιπλέον αυτό θα γίνει και με σημαντική χρονική καθυστέρηση.

Ανεξάρτητα πάντως από το πόσο αιτιολογημένοι ήταν οι σχεδιασμοί της κυβέρνησης, στην πράξη απέτυχαν, αφού οι αγορές απάντησαν πολύ σκληρότερα απ’ όσο κάποιοι πίστευαν πως θα αντιδράσουν. Βασική αιτία γι’ αυτήν τη συμπεριφορά τους είναι η χαμένη πλέον αξιοπιστία των ελληνικών κυβερνήσεων (greek statistics κ.λπ.) όπως και ορισμένοι κυβερνητικοί χειρισμοί που προκάλεσαν σύγχυση στις αγορές για το αν η κυβέρνηση λέει την αλήθεια (π.χ. ο πρόσφατος δανεισμός των 2 δισ. ευρώ με επιτόκιο 3,5%) και για το κατά πόσον είναι σε θέση να χειριστεί την όλη κατάσταση (π.χ. η αναδίπλωση μέσα σε μία ημέρα της απόφασης για πάγωμα μισθών σε δημοσίους υπαλλήλους από το ύψος των 2.000 ευρώ και άνω).


Το «χαρτί» των ιδιωτικοποιήσεων

Το μόνο βέβαιο ήταν ότι το οικονομικό επιτελείο της κυβέρνησης είχε λάβει εδώ και αρκετό καιρό τα μηνύματα που εξέφραζαν τη δυσφορία της αγοράς για τους κυβερνητικούς χειρισμούς: οι τιμές των μετοχών σημείωναν συνεχή πτώση, σε μια περίοδο κατά την οποία τα διεθνή χρηματιστήρια έκαναν πάρτι.

Τα spreads των ελληνικών ομολόγων ανέβηκαν στα ύψη (και ταυτόχρονα οι τιμές έπεσαν), όταν παράλληλα στις διεθνείς αγορές φοβούνται «φούσκα των ομολόγων» λόγω των αποδόσεων που έχουν αποφέρει!

Σε αυτές τις περιστάσεις, μάλιστα, δεν είναι τυχαίο ότι η κυβέρνηση μόλις τις τελευταίες ημέρες -και ιδίως πριν από την υποβάθμιση της οικονομίας μας από τη Standard & Poor’s- έβγαλε από το μανίκι της το χαρτί των ιδιωτικοποιήσεων, και μάλιστα ο ίδιος ο υπουργός Οικονομικών αναφέρθηκε σε έσοδα 2,5 δισ. ευρώ μέσα στο 2010!

Η σπουδή μάλιστα του υπουργού να αναφερθεί στο θέμα έγκειται στο ότι ακόμη δεν έχει αποφασιστεί σε ποιες μετοχοποιήσεις θα προχωρήσουμε και τι ποσοστό αυτών είμαστε διατεθειμένοι να πουλήσουμε...

Μερικοί αναφέρονται σε τράπεζες, όπως η ΑΤΕbank και το Ταχυδρομικό Ταμιευτήριο, και κάποιοι άλλοι στη ΔΕΗ, ενώ αντίθετα το πλέον ρεαλιστικό σενάριο δεν θα μπορούσε παρά να περιλαμβάνει το 35% του ΟΠΑΠ (με δεδομένη τρέχουσα κεφαλαιοποίηση του Οργανισμού γύρω στα 5 δισ. ευρώ, το 35% συν το management θα μπορούσε να πουληθεί γύρω στα 2 δισ. ευρώ, λένε μερικοί). Σε κάθε περίπτωση, πάντως, το χρηματιστηριακό κλίμα δεν φαίνεται να είναι το καλύτερο δυνατό για την πώληση μετοχών στο Χρηματιστήριο της Αθήνας...


Ο κίνδυνος του ντόμινο...

Αναμφίβολα, η υποβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας πλήττει την ελληνική αγορά ομολόγων, αν και σε μεγάλο βαθμό το ύψος των spreads φαίνεται πως είχε προεξοφλήσει ένα τέτοιο ενδεχόμενο.

Μια πιθανή νέα αύξηση των spreads ανεβάζει το κόστος του δανεισμού του ελληνικού δημοσίου. Έτσι, όσοι ήλπιζαν πως μέχρι το ελληνικό δημόσιο να απευθυνθεί στις διεθνείς αγορές για να αντλήσει πρόσθετα κεφάλαια τα spreads θα μπορούσαν να έχουν μειωθεί, τώρα αντιλαμβάνονται ότι ένα τέτοιο σενάριο φαντάζει πολύ δυσκολότερο σε σχέση με το παρελθόν.

Η άνοδος των spreads στα κρατικά ομόλογα επηρεάζει και το χρηματιστήριο, μεταξύ άλλων και μέσα από τις μετοχές του τραπεζικού κλάδου. Οι ελληνικές τράπεζες όχι μόνο θα δουν την τρέχουσα αξία του χαρτοφυλακίου των ομολόγων τους να μειώνεται, αλλά ακόμα θα χρειαστεί στις τιτλοποιήσεις τους να βάλουν επιπλέον ενέχυρα για να διατηρήσουν τις υφιστάμενες αξιολογήσεις (ratings) στις εκδόσεις τους.

Ο συνδυασμός όλων των παραπάνω δεν μπορεί να αφήσει ανεπηρέαστη την πραγματική ελληνική οικονομία. Αρχικός κυβερνητικός στόχος ήταν η ανάταξη της οικονομίας μέσα από μια σχετικά χαλαρή οικονομική πολιτική και με αύξηση των δημοσίων επενδύσεων. Οι νέες εξελίξεις δυσχεραίνουν σε μεγάλο βαθμό αυτές τις κυβερνητικές επιδιώξεις. Και αυτό όχι μόνο γιατί θα γίνει προσπάθεια εξοικονόμησης πόρων από παντού αλλά και διότι ήδη έχουν επηρεαστεί αρνητικά η επενδυτική και η καταναλωτική ψυχολογία.

Κύκλοι της αγοράς δηλώνουν πως μέχρι τώρα η πορεία της ζήτησης (λίγες ημέρες πριν από το peak της εποχικότητας) παραμένει σε χαμηλά επίπεδα και μάλιστα περιμένουν να δουν τον... πάτο του βαρελιού μέσα στο 2010...

Επιπλέον, παράγοντες κλάδων που σχετίζονται άμεσα ή έμμεσα με την οικοδομική δραστηριότητα και προσδοκούσαν ανάκαμψη από το δεύτερο εξάμηνο της επόμενης χρήσης τώρα μεταφέρουν τις προσδοκίες τους στο… 2011.


Και η απάντηση της κυβέρνησης

Απαντώντας επισήμως η κυβέρνηση στην υποβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας της οικονομίας μας από τη Standard & Poor’s, απέδωσε την εξέλιξη στην κυβερνητική αναξιοπιστία των τελευταίων έξι ετών (οι ευθύνες σύμφωνα με λεγόμενά της είναι της Νέας Δημοκρατίας), επανέλαβε τη βούλησή της να αντιμετωπίσει την κατάσταση, πλην όμως δεν φάνηκε να αλλάζει στάση, μένοντας ουσιαστικά στο πνεύμα των δηλώσεων που έκανε ο πρωθυπουργός κ. Γιώργος Παπανδρέου την περασμένη Δευτέρα.

Βέβαια, θα πρέπει να δούμε αν μετά την πρώτη λεκτική αντίδραση υπάρξουν και κάποιες άλλες κυβερνητικές κινήσεις που θα προσπαθήσουν να ηρεμήσουν τις αγορές και αυτό, αν είναι να συμβεί, θα φανεί αρκετά σύντομα.

Αναμφίβολα, μπαίνουμε σε μια περίοδο όπου η κυβέρνηση έχει επιλέξει να βαδίσει σε τεντωμένο σκοινί... Το πρέσινγκ των αγορών και των διεθνών οργανισμών προβλέπεται ασφυκτικό και ένα πολύ κρίσιμο τεστ θα δοθεί τον Ιανουάριο με την υποβολή του προγράμματος σταθεροποίησης προς την Ευρωπαϊκή Επιτροπή.

Αυτό σε καμία περίπτωση δεν σημαίνει ότι μέχρι τότε τα πράγματα θα παραμείνουν ήρεμα. Το μόνο βέβαιο είναι ότι έχουμε εισέλθει σε περίοδο ταχύτατων εξελίξεων, απρόβλεπτων δυναμικών και έντονης μεταβλητότητας, όπου όλα τα σενάρια είναι δυνατά: από το καλύτερο μέχρι -δυστυχώς- και το χειρότερο...


ΟΙ ΑΜΕΣΕΣ ΕΠΙΠΤΩΣΕΙΣ ΣΕ ΟΜΟΛΟΓΑ, ΜΕΤΟΧΕΣ, ΤΡΑΠΕΖΕΣ

Κοινός τόπος μεταξύ των αναλυτών είναι ότι μετά τις προηγούμενες εξελίξεις θα προκύψει σημαντικό volatility σε ομόλογα και μετοχές, επιδρώντας και στις αποτιμήσεις των ελληνικών τραπεζών.

Παρά το γεγονός πως ήδη εδώ και έναν μήνα τα spreads των ελληνικών ομολόγων έχουν προεξοφλήσει υποβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας της ελληνικής οικονομίας στο «BBB+», η κίνηση της S&P αποτελεί το πιο ισχυρό χτύπημα που έχει δεχτεί την τελευταία 15ετία η ελληνική αγορά ομολόγων. Και αυτό γιατί τους δείκτες της S&P τους ακολουθεί η πλειονότητα των ομολογιακών χαρτοφυλακίων παγκοσμίως, τα οποία λόγω της επενδυτικής πειθαρχίας που έπεται θα αναγκαστούν να ρευστοποιήσουν ελληνικά ομόλογα.

Η άμεση επίπτωση είναι ότι τα index funds, που διαθέτουν χαμηλό risk profιle, θα αναγκαστούν να πουλήσουν τις θέσεις τους σε ελληνικά ομόλογα μετά την υποβάθμιση. Ασιατικά κυρίως χαρτοφυλάκια και δευτερευόντως long only funds, που τοποθετούνται μόνο σε ομόλογα της ευρωζώνης, είναι υποχρεωμένα από τους κανονισμούς τους να τοποθετούν το 65% του ενεργητικού τους σε ομόλογα με αξιολόγηση μεγαλύτερη του «A».

Αυτά τα χαρτοφυλάκια εκτιμάται ότι κατέχουν θέσεις σε ελληνικά ομόλογα αξίας 120 δισ. ευρώ. Τα περιθώρια εσωτερικών αναδιαρθρώσεων σε περίοδο τέλους χρήσης (για τα ευρωπαϊκά χαρτοφυλάκια που κατέχουν περίπου το 55% του ελληνικού χρέους) είναι μικρά και επομένως στο μεγαλύτερο μέρος τους οι θέσεις σε ελληνικά ομόλογα θα χρειαστεί να ρευστοποιηθούν.

Ο χρονικός ορίζοντας των αναδιαρθρώσεων ποικίλλει ανά χαρτοφυλάκιο και φτάνει έως τους 6 μήνες. Πρακτικά, όμως, το μεγαλύτερο μέρος των πωλήσεων θα εκδηλωθεί εντός των επόμενων τριών μηνών και θα είναι εμπροσθοβαρές, σύμφωνα με στελέχη dealing rooms.
Μέρος της προσφοράς τους εικάζεται πως θα απορροφήσουν τα emerging funds, το capacity όμως των οποίων είναι μικρό για το μεγάλο ελληνικό χρέος. Αυτός ο φόβος της αδυναμίας εύρεσης αγοραστών πιστεύεται ότι θα επιταχύνει τις αναγκαστικές πωλήσεις.

Το γεγονός ότι η S&P συνόδευσε την υποβάθμιση με αρνητικό outlook αποτελεί το δεύτερο μεγάλο πλήγμα. Κι αυτό γιατί δεν αφήνει περιθώρια αναβολής στις αναγκαστικές πωλήσεις ελληνικών ομολόγων με την ελπίδα της αναβάθμισης της οικονομίας σε «Α» εντός των επόμενων μηνών και μετά τις ενέργειες της κυβέρνησης.

Επιπλέον, το αρνητικό outlook θα πυροδοτήσει πωλήσεις ελληνικών ομολόγων και από χαρτοφυλάκια τα οποία φοβούνται ενδεχόμενη νέα υποβάθμιση από την S&P.

Το timing της υποβάθμισης δυσκολεύει τα πράγματα ακόμη περισσότερο καθώς ήρθε σε περίοδο όπου τα ευρωπαϊκά χαρτοφυλάκια κλείνουν βιβλία και δύσκολα θα βγουν να αγοράσουν ομόλογα. Το ίδιο ισχύει και για τις ελληνικές τράπεζες, οι οποίες θα πιεστούν από υποαξίες στο υφιστάμενο χαρτοφυλάκιο ομολόγων. Πρόβλημα θα έχουν τα πιστωτικά ιδρύματα και με τις τιτλοποιήσεις, αφού θα χρειαστεί να βάλουν επιπλέον ενέχυρα για να διατηρήσουν τα υφιστάμενα ratings στις εκδόσεις τους.


* Αναδημοσίευση από το 613ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ, 18-22 Δεκεμβρίου 2009

** Ο πίνακας με τις αξιολογήσεις της ελληνικής οικονομίας επισυνάπτεται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό"