**Δείτε τα αναλυτικά διαγράμματα με την πορεία της παγκόσμιας ανάπτυξης, της δυναμικής των εταιρικών κερδών, καθώς και τους πίνακες με τις εκτιμήσεις για τα κέρδη και τις αποτιμήσεις ανά κλάδο στον κόσμο, στην δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Yστερα από σωρευτικές απώλειες 55% στα κέρδη των επιχειρήσεων παγκοσμίως από το τελευταίο υψηλό του εταιρικού κύκλου που ολοκληρώθηκε τον Νοέμβριο του 2007, τα εταιρικά κέρδη ετοιμάζονται να πάρουν την ανιούσα, επηρεάζοντας και την πορεία των μετοχών, καθώς όπως εκτιμάται θα λάβουν τη σκυτάλη ως ο κύριος προσδιοριστικός παράγοντας των γενικότερων τάσεων.

Με βάση τα τελευταία στοιχεία της Τhomson Financial, τα κέρδη των εταιρειών του παγκόσμιου δείκτη μετοχών της ΜSCΙ (ΜSCΙ World) αναμένεται να αυξηθούν κατά 22% το 2010, ενώ η αντίστοιχη άνοδος στην Ευρώπη (δείκτης MSCI Europe) εκτιμάται στο 23,6%, στις ΗΠΑ (MSCI US) στο 21,5%, στην Ιαπωνία (MSCI Japan) στο 90% και στις αναδυόμενες αγορές στο 25%.

Στην Ελλάδα τα εταιρικά κέρδη, που κατέγραψαν πτώση 26% στο εννεάμηνο του 2009, βάσει των ίδιων στοιχείων αναμένεται να ανακάμψουν το 2010, αλλά ο ρυθμός αύξησης θα ανέλθει στο «φτωχό» 5,9%, καθώς η ύφεση θα συνεχίσει να ταλαιπωρεί την ελληνική οικονομία.

Ο συνεχής περιορισμός του κόστους, ο έλεγχος των μισθολογικών αυξήσεων και η ισχυρή παγκόσμια ανάπτυξη είχαν οδηγήσει τα εταιρικά κέρδη, πριν από την έναρξη της τελευταίας κρίσης, σε ιστορικά υψηλά επίπεδα ως ποσοστά του ΑΕΠ στις τρεις μεγάλες οικονομικές ζώνες (ΗΠΑ, ευρωζώνη, Ιαπωνία). Αυτό λειτούργησε υποστηρικτικά και στο πενταετές ράλι των μετοχών, ενώ και στην Ελλάδα το «γύρισμα» των εταιρικών κερδών (αλλά και του X.A.) από το 2003 οδήγησε τα εταιρικά κέρδη, συμπεριλαμβανομένων και των μερισμάτων, γύρω στο 5% του ΑΕΠ.

Μετά, βέβαια, ήρθε η κρίση και η ύφεση και οι μετοχές κατέρρευσαν, αφού τα εταιρικά κέρδη σημειώνουν σωρευτικές απώλειες πάνω από 55% από το υψηλό του κύκλου τους έναντι 33% του μέσου όρου της μεταπολεμικής ιστορίας των υφέσεων.

Καθώς όμως τώρα οι οικονομίες εξέρχονται από την ύφεση, η ανάκαμψη των εταιρικών κερδών (50% - 60% από τα χαμηλά του εταιρικού κύκλου) αναμένεται μεγαλύτερη έναντι των αρχικών εκτιμήσεων, όπως υπολογίζει για παράδειγμα η Citi, προβλέποντας για τον λόγο αυτόν διψήφια άνοδο και των μετοχών μεσοπρόθεσμα.

Οι εκτιμήσεις

Σύμφωνα με ορισμένους αναλυτές, από την άλλη πλευρά, παρά τις σημαντικές θετικές εκπλήξεις στην κερδοφορία των εταιρειών, αυτό δεν αποτυπώθηκε στις τιμές των μετοχών.

Αυτό ίσως συνέβη είτε γιατί οι αγορές δεν ικανοποιήθηκαν από την ποιότητα των κερδών (καθώς βασίστηκαν κυρίως σε περιορισμό του κόστους παρά σε άνοδο των εσόδων) είτε επειδή οι περισσότερες θετικές εκπλήξεις δεν σχετίζονται με την τελική κατανάλωση (αλλά με πωλήσεις μεταξύ των ενδιάμεσων εταιρειών), εγείροντας ερωτήματα για το αν είναι εφικτό να διατηρηθούν.

Γενικά φαίνεται ότι στα τρέχοντα επίπεδα τιμών (πολύ πιθανές) θετικές εκπλήξεις στην κερδοφορία των εταιρειών, η οποία βασίζεται στον περιορισμό του κόστους και στις ενδιάμεσες πωλήσεις αγαθών, ίσως να έχουν προεξοφληθεί στο μεγαλύτερο μέρος τους και μόνο εκπλήξεις σε σχέση με την τελική κατανάλωση θα είχαν ουσιαστικό αντίκτυπο. Επίσης, η αβεβαιότητα για τη ρευστότητα αναμένεται να έχει αρνητική επίδραση και έτσι, γι’ αυτούς τους αναλυτές, συνολικά δεν διαφαίνεται ο καταλύτης για σημαντική άνοδο των μετοχών.

Επιπρόσθετα, στο υπάρχον περιβάλλον της άφθονης ρευστότητας παρατηρείται ότι η αισιοδοξία που είναι ενσωματωμένη στις αγορές των μετοχών είναι πολύ εντονότερη από αυτήν που υπάρχει στις άλλες αγορές (ομόλογα, εμπορεύματα, συνάλλαγμα, δείκτες φορτίου).

Στο παρελθόν, όποτε είχε παρατηρηθεί τέτοια διαφοροποίηση, συνήθως οι μετοχές διόρθωναν προς πιο λογικά επίπεδα. Από τη θετική πλευρά, οι μετοχές είναι οριακά μόνο υπερτιμημένες σε όρους Ρ/Ε και, με δεδομένες την τάση των εταιρικών κερδών και την υπάρχουσα ρευστότητα, δεν αναμένεται ότι κάποια διόρθωση θα μπορούσε να αναστρέψει τη συνολική ανοδική τάση. Αυτή η κατηγορία αναλυτών, πάντως, συνιστά τώρα αύξηση των μετρητών, μεταβάλλοντας σε υποεπενδεδυμένη τη θέση σε μετοχές (στο 90% του δείκτη αναφοράς).

Άλλοι αναλυτές, πάλι, θεωρούν ότι σε όρους ρυθμών ανόδου της κερδοφορίας το 2010 αναμένεται ισχυρή ανάπτυξη, η οποία τροφοδοτείται από την περιστολή του κόστους και τα βελτιωμένα περιθώρια κέρδους, τα οποία αναμένεται να επιτευχθούν κυρίως στο α΄ εξάμηνο του 2010. Επιπλέον, τα εταιρικά κέρδη και τα αυξημένα μερίσματα θα μπορούσαν, σύμφωνα με τους αναλυτές αυτούς, να στηρίξουν τις μετοχικές αποτιμήσεις, με τις μερισματικές αποδόσεις μάλιστα να προσεγγίζουν εκείνες των εταιρικών ομολόγων.

Οι εταιρείες περιέκοψαν δραστικά τα μερίσματά τους κατά τη διάρκεια της ύφεσης, καθώς η έλλειψη χρηματοδότησης και η απότομη άνοδος των αποδόσεων στη λήξη των εταιρικών ομολόγων τις έκαναν πολύ επιφυλακτικές όσον αφορά στη διανομή μερισμάτων. Τώρα όμως η ανάκαμψη της κερδοφορίας οδηγεί στην εκτίμηση για αύξηση των μερισματικών αποδόσεων στην Ευρώπη κατά 20% στο 3,9% εντός του 2010.

Η διαφορά σε σχέση με το 4% που καταγράφουν οι αποδόσεις των εταιρικών ομολόγων υψηλής βαθμολόγησης είναι πολύ μικρή, ιδιαίτερα αν αναλογιστούμε ότι τα μερίσματα αυξάνονται με το πέρασμα του χρόνου. Το 3,9% είναι ένας μέσος όρος: υπάρχουν μεγάλες αποκλίσεις μεταξύ κλάδων. Οι μερισματικές αποδόσεις στις τηλεπικοινωνίες και στους τομείς κοινής ωφελείας βρίσκονται σε υψηλότερα επίπεδα από την απόδοση (στη λήξη) που καταγράφουν τα εταιρικά ομόλογα. Επιχειρήσεις με ισχυρές ταμειακές ροές και υγιείς ισολογισμούς είναι οι πιο πιθανοί υποψήφιοι να αυξήσουν τα μερίσματά τους. Στο τρέχον κλίμα χαμηλών αποδόσεων στις αγορές διαθεσίμων και κρατικών ομολόγων, οι μετοχές με υψηλές και σταθερές μερισματικές αποδόσεις γίνονται περισσότερο ελκυστικές.

Η τάση για το 2010

Το επόμενο έτος είναι επίσης πιθανό να δούμε μεταβολές ως προς το ποιοι κλάδοι θα προηγούνται, καθώς οι αποτιμήσεις των κυκλικών κλάδων βρίσκονται στο υψηλότερο επίπεδο του εύρους διαπραγμάτευσής τους, ενώ η ανάκαμψη θα μπορούσε να διαχυθεί και προς πιο αμυντικούς τομείς.

Σύμφωνα με ορισμένους αναλυτές, επίσης, οι αναδυόμενες αγορές στο σύνολό τους θα έχουν καλύτερες αποδόσεις σε σχέση με τις ανεπτυγμένες. Η καλύτερη μακροοικονομική εικόνα που παρουσιάζουν (χαμηλότερη μόχλευση, υγιή τραπεζικά συστήματα, μεγαλύτερη αποταμίευση, πλεονάσματα του ισοζυγίου και λιγότερο προβληματικά δημοσιονομικά ελλείμματα), τα χαμηλά πραγματικά επιτόκια, η μεγάλη εισροή χρημάτων και η ισχυρή συσχέτιση με τις τιμές των εμπορευμάτων ενδυναμώνουν τις αναδυόμενες αγορές.

Η εικόνα των αποτιμήσεων επίσης τις ευνοεί. Στη βάση των αναμενόμενων κερδών, οι αναδυόμενες αγορές διαπραγματεύονται με έκπτωση κατά 14% ως προς τις ανεπτυγμένες, ενώ οι αναλυτές προβλέπουν υψηλό ρυθμό αύξησης εταιρικής κερδοφορίας στις αναδυόμενες αγορές, καθώς και υψηλή αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων και του λειτουργικού περιθωρίου κέρδους.

Οι αυξανόμενες τιμές των εμπορευμάτων βοηθούν επίσης τον αναδυόμενο κόσμο, αλλά είναι πολύ πιθανό να δημιουργήσουν μεγαλύτερες αποκλίσεις μεταξύ των επιμέρους αγορών που τον απαρτίζουν. Οι εξαγωγείς των εμπορευμάτων θα επωφεληθούν μέσα στο 2010, ενώ οι χώρες που εισάγουν ενδεχομένως να έρθουν αντιμέτωπες με αυξανόμενα κόστη.

Οι οικονομίες

Τα επόμενα τρίμηνα, πάντως, οι θεμελιώδεις οικονομικές διαφορές μεταξύ των διαφόρων χωρών θα γίνονται όλο και πιο ευδιάκριτες, επηρεάζοντας και τις επιμέρους αγορές.
Μία από τις κρισιμότερες διαφορές είναι η κατάσταση των ισολογισμών στον ιδιωτικό, στον χρηματοπιστωτικό και στον δημόσιο τομέα. Αυτό το στοιχείο καθορίζει την αντοχή των κρατών και των κλάδων σε περίπτωση κρίσεων, αλλά και πόσο μπορούν να αντιδράσουν θετικά κατά την εφαρμογή επεκτατικής δημοσιονομικής και νομισματικής πολιτικής.

Πολλές αναδυόμενες οικονομίες διαθέτουν ισχυρούς ισολογισμούς, ενώ σημαντικός αριθμός ανεπτυγμένων αντιμετωπίζει υψηλά επίπεδα χρέους στον ιδιωτικό και στον χρηματοπιστωτικό τομέα, μεγάλα ελλείμματα και αυξανόμενο δημόσιο χρέος. Όσο πιο έντονα είναι αυτά τα προβλήματα τόσο περισσότερο πιέζεται η εσωτερική κατανάλωση. Κατά συνέπεια, πολλές αναδυόμενες χώρες θα συνεχίσουν να αποδίδουν καλύτερα σε οικονομικούς όρους από πολλές ανεπτυγμένες.

Επιπροσθέτως, η εξαγωγική δύναμη είναι αποφασιστικός παράγοντας. Ειδικά εκείνα τα κράτη που ειδικεύονται σε προϊόντα υψηλής τεχνολογίας και εξάγουν σε χώρες με ικανοποιητικούς ρυθμούς ανάκαμψης ενδέχεται να παρουσιάσουν ανάπτυξη μεγαλύτερη του μέσου όρου.

Οι αποτιμήσεις

Συνολικά, οι αποτιμήσεις των μετοχών εκτιμάται ότι βρίσκονται γύρω από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο. Επομένως, τα εταιρικά κέρδη θα είναι αυτά που θα αποτελέσουν την κινητήρια δύναμη οποιασδήποτε περαιτέρω ανόδου των αγορών, με την περικοπή των εξόδων, την αύξηση της παραγωγικότητας και την ήπια ενίσχυση των προσόδων να αποτελούν τους βασικούς παράγοντες που ενισχύουν την κερδοφορία των εταιρειών.

Με βάση τον δείκτη P/E (τιμή προς κέρδη) οι μετοχές δεν παρουσιάζουν ιδιαίτερα ελκυστική εικόνα, καθώς αυτός βρίσκεται μόλις κατά 0,4 μονάδα πάνω από τον μέσο όρο των τελευταίων 130 ετών και αυτό δεν δείχνει ότι οι μετοχές είναι σε φάση ισχυρής ανόδου. Οι σύνθετοι δείκτες αποτίμησης βρίσκονται κοντά σε ουδέτερα επίπεδα για τις περισσότερες αγορές, ενώ στην Ασία εμφανίζουν τη μεγαλύτερη έκταση, χωρίς ωστόσο να σηματοδοτούν ακραία σημεία, και οι ευρωπαϊκές αγορές προσφέρουν τα καλύτερα επίπεδα αξίας. Όμως, ακόμη και αν οι αποτιμήσεις δεν αποτελούν ιδιαίτερα ελκυστική πρόταση, τα ομόλογα και τα διαθέσιμα - ισοδύναμα διαθεσίμων είναι ακόμη πιο αδιάφορα στην παρούσα χρονική στιγμή.

Παράλληλα, θα πρέπει να σημειωθεί και το ενδεχόμενο η τρέχουσα άκρως επεκτατική νομισματική πολιτική να τροφοδοτεί τη δημιουργία νέας φούσκας σε συγκεκριμένους κλάδους και περιοχές.

Τα δεδομένα, όμως, συγκλίνουν συνολικά στο ότι το περιβάλλον στις αγορές θα μπορούσε να παραμείνει για μερικά τρίμηνα θετικό, ωθούμενο από τη μεγαλύτερη παραγωγικότητα, τον χαμηλό πληθωρισμό και την προσαρμοστική πολιτική, ενώ οι προσδοκίες σχετικά με τα εταιρικά κέρδη θα είναι πλέον καθοριστικής σημασίας για την περαιτέρω άνοδο των μετοχών. Ωστόσο, οι επενδυτές ίσως δεν θα πρέπει να ξεχνούν ότι το ευκολότερο μέρος των κερδών για τις μετοχές αποτελεί ήδη παρελθόν...

* Αναδημοσίευση από το 611ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ, 4/12 - 8/12/2009.

**Δείτε τα αναλυτικά διαγράμματα με την πορεία της παγκόσμιας ανάπτυξης, της δυναμικής των εταιρικών κερδών καθώς και τους πίνακες με τις εκτιμήσεις για τα κέρδη και τις αποτιμήσεις ανά κλάδο στον κόσμο, στην δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".