Τα ράλι και το σπέκουλο θέλουν καύσιμο

Η χθεσινή διολίσθηση της Wall Street στον απόηχο της αδύναμης πώλησης κρατικών ομολόγων αξίας 42 δισ. δολαρίων έδειξε πόσο ευάλωτες είναι οι αγορές στα αρνητικά νέα.

Προφανώς, οι δηλώσεις του Jamie Dimon, διευθύνοντα συμβούλου της JPMorgan Chase, ότι η ύφεση της αμερικανικής οικονομίας συγκέντρωνε περισσότερες πιθανότητες από την «ομαλή προσγείωση» δεν βοήθησαν.

Όμως, εμείς δεν θα σταθούμε εκεί. Θα πάμε κάπου έξι μήνες πίσω. Τότε, oι συζητήσεις περιστρέφονταν γύρω από το ερώτημα κατά πόσο η Fed θα έπρεπε να μειώσει τα επιτόκιά της καθώς τα πραγματικά επιτόκια (ονομαστικό επιτόκιο μείον πληθωρισμός) ήταν υψηλά και υπήρχε κίνδυνος ύφεσης. 

Την ίδια περίοδο, το χρηματιστήριο πήγαινε καλά και η αμερικανική αγορά εταιρικών ομολόγων είχε πάρει φωτιά με τις επιχειρήσεις να εκδίδουν χρέος-ρεκόρ, το μεγαλύτερο για πάνω από 3 δεκαετίες. Οι εκδότες ήθελαν να κλειδώσουν τα χαμηλότερα επιτόκια και οι αγοραστές των ομολόγων  να προλάβουν τις μειώσεις επιτοκίων από την Fed.  

H διαφορά απόδοσης των εταιρικών ομολόγων επενδυτικής βαθμίδας και υψηλού ρίσκου από τα κρατικά είχε μειωθεί σε επίπεδα πριν από τον Μάρτιο του 2022 όταν η Fed ξεκίνησε να ανεβάζει τα επιτόκιά της.

Κοινώς, οι χρηματοοικονομικές συνθήκες είχαν χαλαρώσει αρκετά και η οικονομία είχε δεχθεί μια ένεση αδρεναλίνης από την Fed που είχε ξεκινήσει να μιλά για μειώσεις επιτοκίων. 

Την ίδια περίοδο, η προσφορά χρήματος Μ2 κατέγραφε μείωση 600 δισ. δολαρίων και πλέον καθώς ο δανεισμός επιβραδύνθηκε και ο ισολογισμός της Fed ήταν πάνω από 1,25 τρισ. δολάρια χαμηλότερος από το ζενίθ του τον Ιούλιο του 2022.

Το ερώτημα ήταν προφανές. Ποια είναι η νομισματική πηγή η οποία χρηματοδοτεί το ράλι στις αγορές; Η απάντηση έπρεπε να είναι το μοχλευμένο σπέκουλο. Οι traders δανείζονται (margin) για να αγοράζουν μετοχές και αυτό ενισχύει την ρευστότητα στην αγορά. Αν υπάρχει μεγάλη μόχλευση, το νομισματικό καύσιμο τείνει να αυτοενισχύει την ανοδική τάση της αγοράς, προσκαλώντας περισσότερη μόχλευση.   

Η αύξηση των μοχλευμένων πιστώσεων και κατά συνέπεια της ρευστότητας προκαλούν στρεβλώσεις στο χρηματοοικονομικό σύστημα και παρατείνουν τον ανοδικό χρηματιστηριακό κύκλο.  

Φυσικά, δεν είναι μόνο τα δάνεια margin. Από τους θεσμικούς επενδυτές μέχρι τους online επενδυτές, το σπέκουλο που βασίζεται στα παράγωγα (options) έχει αυξηθεί υπερθετικά. Τα δικαιώματα αγοράς (call options) στις μετοχές των εταιρειών που απαρτίζουν τις Magnificent Seven και τα σχετικά ETFs εκτιμάται ότι είχαν μεγάλη επίπτωση στην ανοδική δυναμική της χρηματιστηριακής αγοράς πριν το πρόσφατο ξεπούλημα.  Η ανοδική τροχιά ενισχύεται όταν οι πωλητές των call options σπεύδουν να αγοράσουν τις υποκείμενες μετοχές, συχνά δανειζόμενοι, για να προστατεύουν (hedge) τις θέσεις τους.   

Ακόμη μεγαλύτερη επίπτωση εκτιμάται ότι έχει το λεγόμενο «basis trade». Εδώ, hedge funds δανείζονται για να αγοράσουν κρατικά ομόλογα μέσω της αγοράς repo και ταυτόχρονα σορτάρουν τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης (futures) στα κρατικά ομόλογα. 

Η άτακτη αναδίπλωση του «basis trade» έπαιξε ρόλο στην απόφαση της Fed να τονώσει την ρευστότητα στην αγορά για να αντιμετωπίσει τον πανικό τον Μάρτιο του 2020 εν μέσω πανδημίας. Τους προηγούμενους μήνες, το «basis trade» εκτιμάται ότι ξεπέρασε σε αξία το 1 τρισ. δολάρια. Αυτό φυσικά έχει ενισχύσει την πεποίθηση των  συμμετεχόντων πως η Fed θα επέμβει για να εξασφαλίσει την σταθερότητα στην αγορά των κρατικών ομολόγων, την αγορά repo και την χρηματαγορά αν χρειασθεί.

Και φυσικά έχουμε τα «carry trades» με δανεισμό σε νομίσματα με χαμηλό επιτόκιο, όπως το γιέν, για τοποθετήσεις αλλού.  

Επομένως, η απάντηση στο ερώτημα ποια χρηματοδοτική πηγή έσπρωχνε τις αγορές προς τα πάνω μέχρι σχετικά πρόσφατα ενώ η προσφορά χρήματος και ο ισολογισμός της Fed συρρικνωνόταν είναι απλή.  Η μόχλευση της σπέκουλας.

Η αναμενόμενη νευρικότητα και αυξημένη μεταβλητότητα των επόμενων συνεδριάσεων στις χρηματιστηριακές αγορές δεν είναι μόνο συνάρτηση των νέων οικονομικών στοιχείων των ΗΠΑ. Είναι επίσης συνάρτηση των συνεπειών της σπέκουλας.

Τα δημοφιλή στοιχήματα στη δυναμική της αγοράς των μετοχών (momentum) χάνουν λεφτά. Γι’ αυτό τα Quant funds που μπήκαν στις μετοχές, πουλώντας τα ομόλογα των ανεπτυγμένων χωρών και πόνταραν στην αδυναμία του γιεν εγγράφουν ζημιές κι αυτό έχει συνέπειες για την αγορά στο σύνολό της. 

Η ιστορία διδάσκει ότι οι φούσκες λόγω υπερμόχλευσης ούτε διαρκούν για πάντα, ούτε αντιστρέφονται.