** Οι πίνακες που αφορούν στις αποδόσεις των ανεπτυγμένων αγορών το 2011 και στην πορεία του Ρ/Ε παγκοσμίως δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Θετικές παραμένουν το πρώτο διάστημα του 2011 οι προσδοκίες των αγορών αναφορικά με την πορεία των μετοχικών αξιών και των πιο ριψοκίνδυνων ενεργητικών και οι διαχειριστές θεσμικών χαρτοφυλακίων συνεχίζουν να στρέφονται προς τους μετοχικούς τίτλους, καθώς η πορεία των εταιρικών κερδών, όπως εκτιμούν, εξελίσσεται ομαλά, ενώ και οι αποτιμήσεις παραμένουν ελκυστικές από ιστορική άποψη και σε σύγκριση με τις αποδόσεις των ομολόγων.
 
Από την άλλη πλευρά, οι αυξημένες προσδοκίες ότι οι χώρες της ευρωζώνης προσανατολίζονται πλέον σε μια συνολική και μόνιμη λύση στην κρίση χρέους την οποία αντιμετωπίζει η E.E. βελτίωσαν μερικώς το κλίμα, αν και η πλειονότητα των αναλυτών συμφωνεί πως μπορεί βραχυπρόθεσμα να κερδίζεται χρόνος, εντούτοις η αστάθεια θα συνεχιστεί ώσπου οι προσπάθειες να ευοδωθούν.

Μεγάλο μέρος της αγοράς, πάντως, θεωρεί ότι η ευρωζώνη θα παραμείνει τελικά ανέπαφη στη σημερινή μορφή της, καθώς οι τεράστιες αλληλεξαρτήσεις των επιμέρους οικονομιών δεν επιτρέπουν ακραία σενάρια. Ωστόσο, η διαμόρφωση νέων ισορροπιών εντός της ζώνης του ευρώ ενέχει πάντα κινδύνους, ειδικά για αδύναμους κρίκους της Eυρωπαϊκής Ένωσης όπως είναι η Ελλάδα.

Συνολικά, η ιδιαίτερα επεκτατική νομισματική πολιτική που ακολουθούν οι κεντρικές τράπεζες σημαίνει, όπως εκτιμάται, ότι θα παραμείνει άφθονη η χρηματική ρευστότητα στο σύστημα, σε μία περίοδο όπου και τα ταμειακά αποθέματα των εταιρειών θεωρούνται πλούσια. Πάντως, την ίδια ώρα, παρότι ο ρυθμός ανάπτυξης της παγκόσμιας οικονομίας έχει ήδη κορυφωθεί, αναμένεται να διατηρηθεί σε λογικά επίπεδα, κυρίως λόγω της ισχυρής ανάπτυξης στις αναδυόμενες οικονομίες.

--- Πού ποντάρουν οι ριψοκίνδυνοι

Η συνύπαρξη δύο δυνάμεων, της υπερβάλλουσας ρευστότητας και της ικανοποιητικής κυκλικής δυναμικής, δυνητικά θα μπορούσε να οδηγήσει και σε υπερβολές στις ριψοκίνδυνες αξίες, δηλαδή σε αποδόσεις και αποτιμήσεις οι οποίες δεν θα δικαιολογούνται από τα θεμελιώδη μεγέθη, αναφέρουν οι αναλυτές, εκτιμώντας πάντως πως μεγάλο μέρος των εξελίξεων θα συνεχίσει να προσδιορίζεται από τον παράγοντα πολιτική.

Η ρευστότητα και οι αποδόσεις, αναφέρουν οι αναλυτές, παίζουν κυρίαρχο ρόλο στο «νέο κανονικό» μοντέλο (μειωμένη ανάπτυξη στις χώρες του G7 και πολύ χαμηλός πληθωρισμός), με τις αναπτυξιακές τάσεις να εντοπίζονται στις αναδυόμενες οικονομίες. Με τις τρέχουσες αποδόσεις, οι βασικές αγορές κυβερνητικού χρέους προσφέρουν χαμηλή αξία, ενώ, όπως αναφέρεται, οι επενδυτές θα πρέπει να στρέψουν την προτίμησή τους από τα κρατικά και τα εταιρικά ομόλογα στις μετοχικές αξίες και στα εμπορεύματα.

--- Ομόλογα και επιτόκια

Η αγορά των ομολόγων για τη χρηματοδότηση των κρατικών χρεών θα αποκτά σε γενικές γραμμές όλο και μικρότερη αξία, ενώ, όπως εκτιμάται, είναι απίθανο οι αποδόσεις των δεκαετών ομολόγων να αυξηθούν σημαντικά από τα τρέχοντα επίπεδα στις ΗΠΑ, στην ευρωζώνη (Γερμανία) και στην Ιαπωνία, λαμβάνοντας υπόψη ότι εξακολουθεί να υπάρχει μεγάλη πλεονάζουσα παραγωγική ικανότητα στις περισσότερες χώρες.

Οι αγορές κρατικών ομολόγων της περιφέρειας της ευρωζώνης έχουν ήδη προεξοφλήσει στις τιμές τους πολύ κακές ειδήσεις. Παρ’ όλα αυτά, απαιτείται προσοχή λόγω της έντονης -εν μέρει πολιτικής φύσεως- αβεβαιότητας, του εύθραυστου επενδυτικού κλίματος και της έλλειψης ρευστότητας στην αγορά. Οι κατηγορίες ομολόγων υψηλότερου κινδύνου θα πρέπει, όπως εκτιμάται, να συνεχίσουν να αποδίδουν καλύτερα από τα κρατικά ομόλογα.

Για κάποιους αναλυτές, οι ομολογιακές αγορές είναι κομβικές στο σημερινό περιβάλλον, γιατί σε αυτές αναμένεται να ανιχνευτούν οι πιθανές συνέπειες των διαφόρων μέτρων στήριξης (άνοδος της πιθανότητας χρεοκοπιών - πληθωρισμός).

Όπως εκτιμούν, η πορεία των ομολόγων θα εξαρτηθεί μεσοπρόθεσμα από την πολιτική των κεντρικών τραπεζών και μακροπρόθεσμα από τη βιωσιμότητα της ανάπτυξης και την πορεία των δημοσιονομικών ελλειμμάτων. Έτσι, καθώς οι κεντρικές τράπεζες συνεχίζουν να εφαρμόζουν πολιτική μηδενικών επιτοκίων, οι αποδόσεις των ομολόγων δεν έχουν σημαντικό ανοδικό περιθώριο από τα παρόντα επίπεδα. Οι δεκαετείς αποδόσεις στις ΗΠΑ βρίσκονται στο 3,3%, ήτοι 304 μονάδες βάσης πάνω από το επιτόκιο της Federal Reserve.

Από το 1971 η μέγιστη τέτοια απόκλιση ήταν 370 μονάδες βάσης, που θα μπορούσε να σημαίνει ανοδικό περιθώριο ως το 4% για τις δεκαετείς αποδόσεις των ΗΠΑ, με την υπόθεση ότι όχι μόνο η Federal Reserve εξακολουθεί να διατηρεί τα επιτόκια σε χαμηλά επίπεδα και συνεχίζει με το πρόγραμμα απευθείας αγοράς ομολόγων αλλά και ότι οι αγορές δεν αρχίζουν να ανησυχούν για τα υπερβολικά ελλείμματα ή για κάποια πληθωριστική έκπληξη.

Βέβαια, πιθανή υποχώρηση της ανεργίας στις ΗΠΑ θα άλλαζε ριζικά το σκηνικό, επιτρέποντας στη Federal Reserve να προβεί σε (αρνητική για τα ομόλογα) πιο περιοριστική πολιτική. Παράλληλα, ενδεχόμενη μείωση της ζήτησης από την Κίνα είναι ένας ακόμα σημαντικός παράγοντας κινδύνου.

Όπως και στις ΗΠΑ, όσο η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα διατηρεί τα παρεμβατικά επιτόκια στα πρόσφατα χαμηλά επίπεδα (1%), το ανοδικό περιθώριο στις αποδόσεις των ομολόγων είναι σχετικά περιορισμένο. Επίσης, η γερμανική κυβέρνηση έχει αρχίσει να εφαρμόζει πιο περιοριστική δημοσιονομική πολιτική, γεγονός που θεωρείται θετικό για τις ομολογιακές αγορές, ενώ η οικονομία της ευρωζώνης συνολικά αναπτύσσεται με χαμηλότερους ρυθμούς σε σχέση με τις ΗΠΑ (η Γερμανία όμως με υψηλότερους, στο 3,9%). Οι παράγοντες αυτοί από μόνοι τους θα συνηγορούσαν σε ευνοϊκότερες προοπτικές των γερμανικών ομολόγων έναντι των αμερικανικών.

--- Οι απειλές

Από την άλλη πλευρά, όμως, δύο στοιχεία αναμένεται να επιδράσουν ιδιαίτερα αρνητικά:

1. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα θα είναι από τη «φύση» της πολύ λιγότερο ανεκτική σε όποια πληθωριστική πίεση.

2. Κατά τη διάρκεια της κρίσης της ευρωζώνης τα γερμανικά ομόλογα είχαν τον ρόλο του ασφαλούς καταφυγίου, με αποτέλεσμα την πίεση των αποδόσεων σε πολύ χαμηλά επίπεδα σε σχέση με οικονομικά θεμελιώδη μεγέθη.

Τώρα αναμένεται αντιστροφή αυτής της τάσης, καθώς μια σειρά πολιτικές της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας και της Ευρωπαϊκής Ένωσης μαρτυρά μια αργή και γεμάτη εμπόδια και αβεβαιότητα τάση προς βαθύτερη οικονομική ολοκλήρωση (η αγορά ομολόγων από την ΕΚΤ, ο μόνιμος μηχανισμός διάσωσης -ESM-, ο κεντρικός έλεγχος των προϋπολογισμών και τελικά μια αύξηση της πιθανότητας έκδοσης ευρωομολόγου). Αυτή η διαδικασία όταν γίνει πιο σταθερή και «επίσημη» (π.χ. πιθανή ανακοίνωση ευρωομολόγου) θα είναι εν τέλει θετική για τα περιφερειακά ομόλογα.

Η πορεία του πληθωρισμού αναμένεται επίσης να επηρεάσει αυτήν των αγορών το 2011. Οι πληθωριστικές προσδοκίες, όπως καταγράφονται στις αποδόσεις των προστατευμένων από τον πληθωρισμό ομολόγων, παραμένουν σε ήπια επίπεδα. Καθώς οι εμπορικές τράπεζες δεν δανείζουν την οικονομία, το γεγονός ότι η Federal Reserve «τυπώνει χρήμα» για να αγοράζει ομόλογα δεν μπορεί να προκαλεί πληθωρισμό, αφού στοιχειωδώς υποκαθιστά τον ρόλο των εμπορικών τραπεζών.

Όσο αυτό ισχύει και η πιστωτική επέκταση αναπτύσσεται με χαμηλότερους ρυθμούς σε σύγκριση με την καθαρή προσφορά χρήματος, ο πληθωρισμός αναμένεται να παραμένει χαμηλός. Παράλληλα, η υπερβάλλουσα πιστωτική επέκταση εξακολουθεί να είναι αρνητική στο -5,3%, όμως το χάσμα έχει αρχίσει να συρρικνώνεται, υπογραμμίζοντας ότι κατά πάσα πιθανότητα εξερχόμαστε από μια περίοδο πτωτικού πληθωρισμού, παραμένοντας ωστόσο σε καθεστώς χαμηλού πληθωρισμού, αλλά ίσως ανοδικού.

Αυτός, αν και επιτρέπει ακόμα γενναιόδωρες πολιτικές στήριξης, προϋποθέτει αυξημένη εγρήγορση κυρίως σε σχέση με αλλαγές στη ρητορική των κεντρικών τραπεζών και σε πιθανές αρνητικές συνέπειες στην αγορά των ομολόγων, όπως και στο ευρύτερο φάσμα των αγορών στον βαθμό όπου η όποια επιτάχυνση της πιστωτικής επέκτασης δεν συνοδευτεί από πτώση της ανεργίας.

--- Το στοίχημα

Συνολικά, όπως εκτιμούν οι αναλυτές, μετά το μέσον του 2011 θα πρέπει να αποσαφηνιστεί (από τα οικονομικά στοιχεία) εάν οι πολιτικές στήριξης χρειάζεται είτε σιγά-σιγά να αποσυρθούν, λόγω βελτίωσης των οικονομικών δεδομένων (κυρίως μείωσης της ανεργίας στις ΗΠΑ) ή/και ανησυχίας των αγορών για πληθωρισμό και ελλείμματα, είτε να ενταθούν καθώς η παγκόσμια οικονομία θα επανέρχεται σε περίοδο επιβράδυνσης.

Επίσης, το θέμα της εξόδου από τις διάφορες στρατηγικές στήριξης αναμένεται να προκαλέσει αύξηση των διακυμάνσεων.

Πιθανές εστίες κινδύνου για τους αναλυτές είναι: 

* Η υπερβάλλουσα ρευστότητα στις ανεπτυγμένες χώρες, που θα μπορούσε να πυροδοτήσει πληθωριστικές προσδοκίες, η υπερβολική νομισματική σύσφιγξη στις αναπτυσσόμενες χώρες (Κίνα κ.λπ.), η δημοσιονομική πολιτική στις ανεπτυγμένες, όπου η υπερβολική σύσφιγξη θα μπορούσε να οδηγήσει σε ύφεση και η χαλάρωση σε πληθωριστικές προσδοκίες.

* Οι φυγόκεντρες τάσεις στην ευρωζώνη και η αδυναμία βαθύτερης ολοκλήρωσης, οι αντιδράσεις των αναπτυσσόμενων οικονομιών στην υπερβάλλουσα ρευστότητα των ανεπτυγμένων χωρών (περιορισμοί κεφαλαιακών εισροών, πωλήσεις ομολόγων - κυρίως των ΗΠΑ κ.λπ.) και τυχόν γεωπολιτικοί κίνδυνοι (η Κορέα αλλά και ο ευρύτερος ανταγωνισμός ΗΠΑ - Κίνας) αποτελούν πιθανούς νέους κινδύνους. 

* Όπως αναφέρεται, τέλος, το τρίτο έτος της οικονομικής ανάκαμψης, ο κίνδυνος δυσάρεστων εκπλήξεων από την πλευρά της εταιρικής κερδοφορίας αυξάνεται, ενώ τα δεδομένα συντείνουν στην άποψη πως η μεταβλητότητα θα σημειώσει άνοδο. Ωστόσο, όλα τα παραπάνω δεν τεκμηριώνουν τις αρνητικές πιθανότητες ως προς τις μετοχές.

** Οι πίνακες που αφορούν στις αποδόσεις των ανεπτυγμένων αγορών το 2011 και στην πορεία του Ρ/Ε παγκοσμίως δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

*** Αναδημοσίευση από το 670ό φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 21 - 25 Ιανουαρίου 2011.