Ο υψηλός πληθωρισμός στις μικρές χώρες της ευρωζώνης εξηγεί γιατί η ΕΚΤ καθυστερεί την περαιτέρω μείωση των επιτοκίων επισημαίνει σε ειδική ανάλυσή της η Διεύθυνση Σχεδιασμού και Οικονομικής Ανάλυσης της Εθνικής Τράπεζας.

Γιατί η ΕΚΤ εξακολουθεί να διατηρεί τα επιτόκια παρέμβασης σταθερά αν και η οικονομική ανάπτυξη στην ευρωζώνη συνεχίζει να επιβραδύνεται; Μία πιθανή ερμηνεία, σύμφωνα με τους αναλυτές της Εθνικής, είναι το γεγονός ότι οι πληθωριστικές πιέσεις δεν φαίνεται να έχουν περιοριστεί και ο δομικός πληθωρισμός παραμένει υψηλός.

Η Διεύθυνση Σχεδιασμού και Οικονομικής Ανάλυσης της Εθνικής Τράπεζας παρέχει εναλλακτική ερμηνεία βασισμένη στο μηχανισμό λήψης αποφάσεων της ΕΚΤ όσον αφορά τη νομισματική πολιτική της.

Συγκεκριμένα, οι χώρες του ”πυρήνα” της ευρωζώνης (Γερμανία, Γαλλία, Ιταλία - οι οποίες έχουν την πιο ασθενή οικονομία και άρα επιθυμούν χαμηλότερα επιτόκια) έχουν μόνο το 1/3 των ψήφων (6 στους 18), ενώ αποτελούν τα 2/3 της οικονομίας της ευρωζώνης.

Καθώς οι υπόλοιπες χώρες της περιφέρειας αντιμετωπίζουν αυξανόμενες πληθωριστικές πιέσεις, δεν επιθυμούν περαιτέρω πτώση των επιτοκίων, διαμορφώνοντας έτσι το αποτέλεσμα της ψηφοφορίας στο Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ για σταθερά επιτόκια. Η ανάλυσή μας, ωστόσο, οδηγείται στην εκτίμηση ότι η ΕΚΤ θα χαλαρώσει τελικά περαιτέρω την πολιτική της – έστω και με καθυστέρηση οφειλόμενη στις υψηλότερες πληθωριστικές πιέσεις στις χώρες της περιφέρειας της ευρωζώνης, καθώς είναι πιο ανοικτές και συνεπώς επηρεάζονται περισσότερο από την πρόσφατη διολίσθηση του ευρώ.

Αρχικά εκτιμήσαμε, αναφέρουν οι αναλυτές, το επιτόκιο παρέμβασης που θα προέκυπτε αν όλα τα μέλη του Διοικητικού Συμβουλίου ψήφιζαν λαμβάνοντας υπόψη την κατάσταση της οικονομίας της ευρωζώνης ως σύνολο. Όντως, κατά την περίοδο 2001-2003 φαίνεται ότι αυτό συνέβαινε όσον αφορά τις αποφάσεις νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ (καθώς το εκτιμώμενο με αυτόν τον τρόπο επιτόκιο είναι πολύ κοντά στο πραγματοποιηθέν).

Πιο συγκεκριμένα, στις αποφάσεις για το ύψος των επιτοκίων της ΕΚΤ εμφανίζεται να κυριαρχούν οι οικονομικές συνθήκες των χωρών του πυρήνα, οι οποίες άλλωστε αποτελούν το 70% της ευρωζώνης.

Ωστόσο από τις αρχές του 2004, οι παράμετροι που λαμβάνονται υπόψη στην ψηφοφορία των μελών του Συμβουλίου της ΕΚΤ φαίνεται να έχουν αλλάξει.

Αναλυτικότερα, οι μακροοικονομικές συνθήκες που επικρατούν στην ευρωζώνη δικαιολογούν την περαιτέρω μείωση των επιτοκίων παρέμβασης ακόμα και κατά 50 μονάδες βάσης (στο 1,5%). Παρόλα αυτά, η ΕΚΤ διατηρεί σταθερά τα επιτόκια παρέμβασης στο 2% κατά τους τελευταίους 11 μήνες.

Τι μεταβλήθηκε και επηρέασε τον τρόπο ψηφοφορίας των μελών της ΕΚΤ;

Η ερμηνεία που διερευνούμε για τη διστακτικότητα της ΕΚΤ να μειώσει τα επιτόκια είναι το ενδεχόμενο οι χώρες της περιφέρειας της ευρωζώνης να μην ψηφίζουν πλέον βάσει της οικονομίας της ευρωζώνης ως σύνολο αλλά βάσει των συνθηκών της οικονομίας τους.

Συγκεκριμένα, υπάρχει σήμερα διευρυμένη απόκλιση των μακροοικονομικών μεγεθών μεταξύ των επιμέρους χωρών της ευρωζώνης, ιδιαίτερα ανάμεσα σε δύο ομάδες χωρών: τις χώρες του πυρήνα (μεγάλες) και τις χώρες της περιφέρειας (μικρές).

Για παράδειγμα, ενώ η μεγαλύτερη χώρα της ευρωζώνης, η Γερμανία, συνεχίζει να παρουσιάζει εξαιρετικά αναιμική ανάπτυξη (μηδενική ανάπτυξη κατά το τελευταίο τρίμηνο του 2003) και έχει ανάγκη χαλαρότερης νομισματικής πολιτικής, μία τέτοια κίνηση θα δημιουργούσε περαιτέρω πιέσεις στον ήδη υψηλό πληθωρισμό άλλων ευρωπαϊκών χωρών (όπως η Ισπανία, η Ελλάδα και η Ιρλανδία).

Για την περαιτέρω τεκμηρίωση αυτής της ερμηνείας, εκτιμάμε ένα Δείκτη Λήψης Αποφάσεων Νομισματικής Πολιτικής, ο οποίος αποτυπώνει το αποτέλεσμα της ψηφοφορίας του Διοικητικού Συμβουλίου της ΕΚΤ που θα προέκυπτε αν τα προερχόμενα από τις μεγάλες χώρες μέλη του Συμβουλίου ψηφίζαν ανάλογα με την οικονομική κατάσταση του πυρήνα, ενώ τα προερχόμενα από τις μικρές χώρες ανάλογα με την οικονομική κατάσταση της περιφέρειας.

Επιβεβαιώνοντας την υπόθεσή μας, λένε οι αναλυτές της Εθνικής Τράπεζας, βρίσκουμε ότι ο Δείκτης αυτός υποδηλώνει ότι τα επιτόκια παρέμβασης της ΕΚΤ θα έπρεπε να παραμένουν σταθερά όπως και πράγματι συμβαίνει. Όπως φαίνεται στο Διάγραμμα 1, το επιτόκιο παρέμβασης της ΕΚΤ πλησιάζει κατά το πρώτο τρίμηνο του 2004 το επίπεδο επιτοκίων ισορροπίας των χωρών της περιφέρειας και να απομακρύνεται από το αντίστοιχο επιτόκιο των χωρών του πυρήνα της Ευρωζώνης.

Κατά συνέπεια η στάση αναμονής της ΕΚΤ φαίνεται να ερμηνεύεται από μια μεταβολή στο τρόπο που ψηφίζουν τα μέλη του Διοικητικού Συμβουλίου από τις αρχές του 2004. Το καίριο ερώτημα είναι ποιος παράγοντας οδήγησε σε αυτή τη μεταστροφή της συμπεριφοράς, έτσι ώστε τα μέλη του Συμβουλίου να ψηφίζουν ανάλογα με τις συνθήκες στις δικές τους χώρες, αντί για την ευρωζώνη συνολικά όπως συνέβαινε μέχρι πρόσφατα.

Η ανάλυση μας υποδηλώνει ότι η αλλαγή αυτή ενδεχομένως οφείλεται στη διεύρυνση της απόκλισης των ρυθμών πληθωρισμού μεταξύ των χωρών της ευρωζώνης σε σχέση με τα δύο προηγούμενα χρόνια.

Συγκεκριμένα, καθώς οι περιφερειακές χώρες ως σύνολο είναι πιο ανοικτές από τις χώρες του πυρήνα στο διεθνές εμπόριο αγαθών με χώρες εκτός ΕΕ, τόσο ο ρυθμός ανάπτυξης όσο και ο πληθωρισμός μειώθηκαν περισσότερο στις χώρες αυτές λόγω της ανατίμησης του ευρώ από τις αρχές του 2002 μέχρι τις αρχές του 2004, περιορίζοντας έτσι τη διαφορά τους με τον ούτως ή άλλως χαμηλότερο ρυθμό ανάπτυξης και πληθωρισμού των χωρών του πυρήνα. Ωστόσο, η διολίσθηση του ευρώ κατά το τελευταίο τρίμηνο αντέστρεψε αυτήν τη τάση καθώς οδήγησε σε πληθωριστικές πιέσεις στις χώρες αυτές, μεταβάλλοντας έτσι τον τρόπο ψήφου των μελών και συνεπώς αυξάνοντας την ερμηνευτική ικανότητα του Δείκτη μας.

Συμπερασματικά, η άνοδος των πληθωριστικών πιέσεων στις χώρες της περιφέρειας της ευρωζώνης, σε συνδυασμό με τον μηχανισμό λήψης αποφάσεων του Διοικητικού Συμβουλίου της ΕΚΤ, εξηγεί, αλλά δεν δικαιολογεί, τη στάση αναμονής της ΕΚΤ, όσον αφορά την πολιτική επιτοκίων.

Βάσει αυτής της ανάλυσης, οι μελλοντικές αποφάσεις της ΕΚΤ θα εξαρτηθούν σημαντικά από το βαθμό απόκλισης των ρυθμών πληθωρισμού μεταξύ των μικρών χωρών της περιφέρειας και των μεγάλων χωρών του πυρήνα. Προβλέποντας ότι το ευρώ θα παραμείνει κοντά στα 1,18-1,20 δολάρια και θα ενισχυθεί σταδιακά μόνο κατά το δεύτερο εξάμηνο του έτους, ο πληθωρισμός στις χώρες της περιφέρειας αναμένεται ότι θα μειωθεί και συνεπώς θα συγκλίνουν οι απόψεις των μελών της ΕΚΤ για περαιτέρω χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ με στόχο τη στήριξη των ασθενών οικονομιών του πυρήνα της ευρωζώνης.

Συγκεκριμένα, εκτιμάμε ότι η ΕΚΤ θα μειώσει το επιτόκιο της κατά 25 μονάδες βάσης – ωστόσο ενδέχεται να καθυστερήσει μέχρι να περιοριστούν οι πληθωριστικές πιέσεις στις περιφερειακές οικονομίες, δηλαδή για 3-4 μήνες.