H πτώση των χρηματιστηριακών αγορών δεν έχει ακόμη φτάσει στο τέλος της εκτιμά η Διεύθυνση Οικονομικών Μελετών και Προβλέψεων της Eurobank στο ”Global Economic & Market Outlook”, προβλέποντας πως η υψηλή μεταβλητότητα θα συνεχίσει να χαρακτηρίζει την παγκόσμια χρηματιστηριακή αγορά.

Παράλληλα, τονίζει πως παρότι οι επιθετικές μειώσεις των επιτοκίων παρέμβασης της Fed λειτουργούν για την ώρα σταθεροποιητικά για τις αγορές, μεσοπρόθεσμα αυξάνεται ο κίνδυνος πληθωριστικών πιέσεων.

Αναλυτικότερα, η Διεύθυνση Οικονομικών Μελετών και Προβλέψεων της Eurobank EFG εξέδωσε σήμερα το πέμπτο τεύχος της τριμηνιαίας της έκδοσης ”Global Economic & Market Outlook”. Σκοπός του είναι η ανάλυση της κατάστασης και των προοπτικών της διεθνούς οικονομίας και των αγορών, καθώς και η χάραξη νέων επενδυτικών στρατηγικών.

Συγγραφείς της μελέτης είναι ο σύμβουλος οικονομικών μελετών της Eurobank, καθηγητής Δημήτρης Μαλλιαρόπουλος και οι οικονομικοί αναλυτές Όλγα Κοσμά, Κωνσταντίνος Λαμπρινουδάκης και Μαρία Πρανδέκα.

ΗΠΑ, Διεθνής Οικονομία και Αγορές

Το 2008 ξεκίνησε με μια εκτεταμένη χρηματοπιστωτική κρίση και πτωτικές τάσεις στα διεθνή χρηματιστήρια. Στο μεταξύ, τον τελευταίο μήνα τα σημάδια μιας σημαντικής επιβράδυνσης της οικονομίας των ΗΠΑ έχουν πολλαπλασιαστεί, επιβεβαιώνοντας τις προβλέψεις μας τον Σεπτέμβριο του 2007 ότι η οικονομία των ΗΠΑ οδηγείται σε ύφεση (”Global Economic & Market Outlook”, Σεπτέμβριος 2007).

Ο ρυθμός ανάπτυξης της οικονομίας το 4ο τρίμηνο του 2007 επιβραδύνθηκε απότομα στο 0,6% από 4,9% στο 3ο τρίμηνο, η ανεργία αυξήθηκε στο 5% τον Δεκέμβριο από 4,7% τον Νοέμβριο του 2007, ενώ ο δείκτης βιομηχανικής παραγωγής ISM μειώθηκε κάτω από το όριο του 50, γεγονός που σηματοδοτεί μείωση της παραγωγής στον τομέα της βιομηχανίας.

Επιπλέον, η εμπιστοσύνη των Αμερικανών καταναλωτών καταρρέει, καθώς βλέπουν την αξία των ακινήτων τους να μειώνεται, την αξία των μετοχικών τους τίτλων να πέφτει και τις τράπεζες να γίνονται ολοένα και πιο αυστηρές στη χορήγηση δανείων. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, η αμερικανική οικονομία βρίσκεται στα πρόθυρα ύφεσης, με πιθανότητα 60% - 80%, ανάλογα με το μέγεθος της διόρθωσης στην αγορά κατοικίας τους επόμενους μήνες.

Η ανεργία, μια μεταβλητή αρκετά αξιόπιστη, καθώς δεν υπόκειται σε μεγάλες αναθεωρήσεις όπως άλλες μεταβλητές, δείχνει ότι η οικονομία των ΗΠΑ πιθανόν να βρίσκεται ήδη σε περίοδο ύφεσης. Στις 8 προηγούμενες υφέσεις από τα μέσα της δεκαετίας του 1950 η ανεργία είχε αυξηθεί κατά μέσο όρο 0,4 ποσοστιαία μονάδα από το χαμηλότερο σημείο της μέχρι το ξεκίνημα της ύφεσης. Κατά το τελευταίο έτος η ανεργία έχει ήδη αυξηθεί 0,6 ποσοστιαία μονάδα.

Η επιθετική μείωση των επιτοκίων παρέμβασης της Fed κατά 225 μονάδες βάσης από τον Αύγουστο του 2007, η οποία ανέτρεψε προσωρινά το αρνητικό κλίμα στα διεθνή χρηματιστήρια, μάλλον δεν θα αποδειχτεί αρκετή για να αποτρέψει την ύφεση. Καθώς ο ρυθμός οικονομικής ανάπτυξης θα επιβραδύνεται σημαντικά κατά τους επόμενους μήνες και η ανεργία θα συνεχίσει να αυξάνεται, αναμένουμε ότι η Fed θα μειώσει τα επιτόκια κατά 50 μονάδες βάσης τον Μάρτιο και κατά 25 μονάδες βάσης τον Απρίλιο, οδηγώντας τα επιτόκια παρέμβασης στο 2,25% μέχρι τα μέσα του 2008.

Η περαιτέρω μείωση του επιτοκίου παρέμβασης μέσα στο 2008 θα εξαρτηθεί από τη διάρκεια της πιστωτικής κρίσης, τη μελλοντική πορεία της αμερικανικής οικονομίας καθώς και από την εξέλιξη του πληθωρισμού. Κατά την άποψή μας, η πιθανότητα περαιτέρω μείωσης του επιτοκίου παρέμβασης κάτω του 2,25% είναι περιορισμένη, καθώς ο πληθωρισμός θα παραμείνει σε υψηλά επίπεδα, εμποδίζοντας μελλοντικά την κεντρική τράπεζα να προχωρήσει σε ακόμα πιο επιθετικές μειώσεις επιτοκίων.

Η παγκόσμια πιστωτική κρίση και η ύφεση στις ΗΠΑ θα οδηγήσουν σε σημαντική επιβράδυνση του παγκόσμιου ρυθμού ανάπτυξης, παρότι η παγκόσμια οικονομία μάλλον θα αποφύγει την ύφεση, καθώς η ανάπτυξη σε χώρες όπως η Κίνα και η Ινδία θα συνεχίσει να ενισχύεται σημαντικά από την εγχώρια ζήτηση. Ήδη έχει αρχίσει να διαφαίνεται σημαντική επιβράδυνση στις ανεπτυγμένες οικονομίες (ευρωζώνη, Ιαπωνία), καθώς και στις αναδυόμενες οικονομίες (Κίνα, Ινδία, Βραζιλία και Ρωσία).

Η επιβράδυνση της παγκόσμιας οικονομίας αναμένεται να επιφέρει στροφή στη νομισματική πολιτική των μεγάλων κεντρικών τραπεζών -συμπεριλαμβανομένης και της ΕΚΤ–, οδηγώντας τα επιτόκια παρέμβασης σε χαμηλότερα επίπεδα, παρά τις αυξανόμενες πληθωριστικές πιέσεις εξαιτίας της αύξησης των τιμών των εμπορευμάτων.

Επενδυτικές Επιλογές

Κατά την άποψή μας, εκείνα που θα καθορίσουν την πορεία των αγορών μεσοπρόθεσμα είναι το βάθος και η διάρκεια της ύφεσης στις ΗΠΑ και οι επιπτώσεις της στην παγκόσμια οικονομία. Η υψηλή μεταβλητότητα θα συνεχίσει να χαρακτηρίζει την παγκόσμια χρηματιστηριακή αγορά, καθώς τα μακροοικονομικά ρίσκα έχουν αυξηθεί σημαντικά σε σχέση με το 2007.

Παρότι οι επιθετικές μειώσεις των επιτοκίων παρέμβασης της Fed λειτουργούν για την ώρα σταθεροποιητικά για τις αγορές, μεσοπρόθεσμα αυξάνεται ο κίνδυνος πληθωριστικών πιέσεων. Κατά συνέπεια, η Fed θα αναγκαστεί να προβεί σε απότομες αυξήσεις των επιτοκίων όταν οι πιστωτικές αγορές σταθεροποιηθούν και η αμερικανική οικονομία ανακάμψει.

Εάν όντως επαληθευτούν οι προβλέψεις μας, θα υπάρξουν σοβαρές επιπτώσεις τόσο στις αγορές ομολόγων όσο και στις χρηματιστηριακές αγορές, καθώς θα αυξηθούν τα ασφάλιστρα κινδύνου και στις δύο αγορές.

Μία ύφεση σηματοδοτεί κινδύνους αλλά και ευκαιρίες για τους επενδυτές. Κατά το 2007 είχαμε προειδοποιήσει αρκετά νωρίς για το ενδεχόμενο ύφεσης στις ΗΠΑ (”Global Economic & Market Outlook”, Μάιος 2007, Σεπτέμβριος 2007, Νοέμβριος 2007), προτείνοντας στους επενδυτές μειωμένη έκθεση στα χρηματιστήρια και αμυντικές τοποθετήσεις σε μετοχές υψηλής αντί χαμηλής κεφαλαιοποίησης, σε μετοχές ανάπτυξης αντί μετοχών αξίας και αύξηση θέσεων σε εμπορεύματα.

Καθώς θεωρούμε ότι το μακροοικονομικό περιβάλλον θα συνεχίσει να επιδεινώνεται, διατηρούμε τις συστάσεις αυτές σε συνδυασμό με την αυξημένη ρευστότητα.

Πιστωτικές αγορές

Οι αυξανόμενες πιθανότητες ύφεσης στην αμερικανική οικονομία και τα σημάδια επιβράδυνσης στις οικονομίες της ευρωζώνης και της Ιαπωνίας δημιουργούν αρνητικό κλίμα για τις πιστωτικές αγορές. Συγκεκριμένα, τα περιθώρια επιτοκίων (CDS spreads) στις αγορές πιστωτικών παραγώγων αναμένεται να διευρυνθούν περαιτέρω κατά τη διάρκεια του 2008, καθώς η επιβράδυνση της οικονομικής δραστηριότητας συνεπάγεται πτώση της κερδοφορίας των επιχειρήσεων και άνοδο των ποσοστών χρεοκοπίας.

Εμπορεύματα

Κατά την άποψή μας, τα τρόφιμα και τα πολύτιμα μέταλλα είναι οι κατηγορίες εμπορευμάτων με τις καλύτερες προοπτικές για το 2008, ακόμα και αν το μακροοικονομικό περιβάλλον επιδεινωθεί περαιτέρω. Συγκεκριμένα, το ελλειμματικό ισοζύγιο προσφοράς - ζήτησης στις αγορές γεωργικών προϊόντων αναμένεται να διατηρηθεί κατά τη διάρκεια του 2008, ασκώντας ανοδική πίεση στις τιμές, ενώ η νομισματική χαλάρωση στις ΗΠΑ δημιουργεί ιδιαίτερα θετικές προοπτικές για τον χρυσό, αφού αυξάνει τους πληθωριστικούς κινδύνους και οδηγεί την ισοτιμία του δολαρίου έναντι των σημαντικότερων νομισμάτων χαμηλότερα.

Αντίθετα, το πετρέλαιο και τα βιομηχανικά μέταλλα είναι κλάδοι πιο ευαίσθητοι στις μεταβολές του οικονομικού κύκλου. Κατά συνέπεια, ο κίνδυνος υποχώρησης στις τιμές θα αυξάνεται όσο θα εντείνονται οι ανησυχίες των επενδυτών για τους ρυθμούς ανάπτυξης της παγκόσμιας οικονομίας.

Στην περίπτωση του πετρελαίου, η στενότητα στα θεμελιώδη μεγέθη της αγοράς αναμένεται να εξισορροπήσει τις όποιες ρευστοποιήσεις εκδηλωθούν, με αποτέλεσμα η μέση τιμή για το 2008 να διατηρηθεί σε υψηλά επίπεδα. Στην περίπτωση των βιομηχανικών μετάλλων, η αύξηση στην προσφορά αποτελεί έναν επιπλέον παράγοντα πίεσης στις τιμές, αν και οποιαδήποτε θετική έκπληξη σχετικά με την παγκόσμια οικονομική ανάπτυξη αναμένεται να οδηγήσει σε έντονη ανοδική αντίδραση των τιμών.

Εκτιμούμε ότι η μεταβλητότητα σε όλες τις αγορές εμπορευμάτων θα διατηρηθεί σε υψηλά επίπεδα το 2008, λόγω της μεγάλης αβεβαιότητας σχετικά με το μακροοικονομικό περιβάλλον.

Κρατικά Ομόλογα

Πιστεύουμε πως οι τρέχουσες αποτιμήσεις των ομολόγων έχουν ενσωματώσει πλήρως την πιθανότητα σημαντικής επιβράδυνσης της οικονομίας των ΗΠΑ και περαιτέρω μείωση του επιτοκίου παρέμβασης κατά 50 μ.β. τον Μάρτιο του 2008. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας για τα δεκαετή επιτόκια, οι τρέχουσες αποτιμήσεις είναι ουδέτερες σε σχέση με τα θεμελιώδη μεγέθη της αμερικανικής οικονομίας και τις βραχυχρόνιες προοπτικές της νομισματικής πολιτικής.

Μελλοντικά θεωρούμε ότι η πρόσφατη άνοδος του πληθωρισμού, η οποία οδηγεί σε υψηλότερα ασφάλιστρα κινδύνου, και η αναμενόμενη αύξηση της προσφοράς κρατικών ομολόγων για τη χρηματοδότηση της επεκτατικής δημοσιονομικής πολιτικής της κυβέρνησης θα οδηγήσουν σε αύξηση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων. Εκτιμούμε ότι οι αποδόσεις των 10ετών κυβερνητικών ομολόγων θα κινηθούν βραχυπρόθεσμα μέσα σε ένα περιορισμένο εύρος τιμών, πριν αρχίσουν την ανοδική τους πορεία με την ανάκαμψη της οικονομίας κατά το δεύτερο ήμισυ του 2008.

Αναμένουμε ότι η κλίση της καμπύλης των επιτοκίων στις ΗΠΑ (10ετή κυβερνητικά ομόλογα έναντι επιτοκίου παρέμβασης) θα αυξηθεί σημαντικά έως 100 μονάδες βάσης μέχρι το τέλος του 2008 και επιπλέον 50 μονάδες βάσης κατά το πρώτο τρίμηνο του 2009, καθώς η Fed μειώνει επιθετικά τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια και η οικονομία ανακάμπτει κατά το δεύτερο ήμισυ του έτους. Σύμφωνα με το οικονομετρικό μας υπόδειγμα, η πιθανότητα αύξησης της κλίσης της καμπύλης των επιτοκίων παραμένει πάνω από 90% κατά τη διάρκεια του 2008.

Ωστόσο, στεκόμαστε ουδέτεροι όσον αφορά στη διαφορά αποδόσεων μεταξύ 10ετών και 2ετών κυβερνητικών ομολόγων, η οποία αναμένεται να μειωθεί, καθώς η οικονομική επιβράδυνση θα οδηγήσει σε αύξηση του δημοσίου ελλείμματος λόγω μείωσης των φορολογικών εσόδων.

Θεωρούμε περισσότερο ελκυστικά τα κρατικά ομόλογα της Γερμανίας σε σύγκριση με αυτά των ΗΠΑ, καθώς η αναμενόμενη επιδείνωση της κατάστασης της οικονομίας της ευρωζώνης θα αναγκάσει την ΕΚΤ να μειώσει τα επιτόκια κατά τους επόμενους τρεις μήνες. Το οικονομετρικό μας υπόδειγμα δείχνει ότι τα bunds θα υπεραποδόσουν έναντι των treasuries κατά το πρώτο εξάμηνο του 2008 με πιθανότητα 57%.

Συνάλλαγμα

Οι προσδοκίες μας για περαιτέρω εξασθένηση του δολαρίου επιβεβαιώθηκαν κατά τη διάρκεια του 2007. Η πορεία του δολαρίου κατά το 2008 πιστεύουμε ότι θα εξαρτηθεί από την επίδραση δύο αντίρροπων δυνάμεων: πρώτον, από τη μια πλευρά οι αυξανόμενες πιθανότητες ύφεσης στις ΗΠΑ και η επιθετική μείωση των επιτοκίων της Fed συνεχίζουν να πιέζουν προς τα κάτω το δολάριο και, δεύτερον, η μείωση του ελλείμματος τρεχουσών συναλλαγών των ΗΠΑ παραπέμπει σε ανατίμηση του αμερικανικού νομίσματος.

Συνολικά, πιστεύουμε ότι η εξασθένηση του δολαρίου θα συνεχιστεί κατά τους επόμενους 3 - 6 μήνες. Σύμφωνα με το βραχυπρόθεσμο οικονομετρικό μας υπόδειγμα, η ισοτιμία δολαρίου - ευρώ αναμένεται να σπάσει το φράγμα του 1,50 κατά τους επόμενους 3 - 6 μήνες, καθώς οι αγορές θα αρχίσουν να προεξοφλούν μείωση του επιτοκίου παρέμβασης από την ΕΚΤ, οδηγώντας τα bunds σε υπεραπόδοση έναντι των treasuries.

Χρηματιστήρια

Κατά το τελευταίο εξάμηνο οι προβλέψεις μας για υψηλή μεταβλητότητα και για αυξημένο κίνδυνο απότομης διόρθωσης των αγορών, εξαιτίας της επιβράδυνσης της οικονομίας των ΗΠΑ και της μείωσης των εταιρικών κερδών, επιβεβαιώθηκαν. Για τον λόγο αυτό είχαμε προτείνει αμυντικές θέσεις για το ενδεχόμενο ύφεσης, και συγκεκριμένα:

Οι αμυντικές θέσεις long-short σε μετοχές υψηλής κεφαλαιοποίησης έναντι μετοχών χαμηλής κεφαλαιοποίησης, που από τον Μάιο του 2007 έως σήμερα είχαν υπεραπόδοση της τάξης του 6%. Καθώς οι πιθανότητες για επερχόμενη ύφεση στις ΗΠΑ αυξάνονται, συνεχίζουμε να προτείνουμε αύξηση των θέσεων σε μετοχές υψηλής κεφαλαιοποίησης, καθώς η μείωση των εταιρικών κερδών και η πιστωτική κρίση θα πλήξουν περισσότερο τις μετοχές χαμηλής κεφαλαιοποίησης.

Οι αμυντικές θέσεις long-short σε μετοχές ανάπτυξης έναντι μετοχών αξίας, που από τον Μάιο του 2007 έως σήμερα είχαν υπεραπόδοση της τάξης του 5,2%. Καθώς η κατάσταση της πραγματικής οικονομίας αναμένεται να χειροτερέψει κατά τους επόμενους τρεις μήνες, συνεχίζουμε να προτείνουμε μετοχές ανάπτυξης έναντι μετοχών αξίας.

Το ”ξεπούλημα” του Ιανουαρίου σηματοδοτεί, κατά την άποψή μας, μια σημαντική στροφή στις προσδοκίες των αγορών, οι οποίες πλέον αρχίζουν να προεξοφλούν ότι η πιστωτική κρίση δεν θα περιοριστεί στην αγορά ακινήτων και στον χρηματοοικονομικό τομέα, αλλά θα επεκταθεί και στην πραγματική οικονομία. Θεωρούμε ότι η πτώση των χρηματιστηριακών αγορών δεν έχει ακόμη φτάσει στο τέλος της για τους εξής λόγους:



(α) Οι επιθετικές μειώσεις του επιτοκίου παρέμβασης από τη Fed και οι προσδοκίες για περαιτέρω μείωση θα προσφέρουν μόνο προσωρινή ανακούφιση στις αγορές. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, η μείωση του ρυθμού μεταβολής των εταιρικών κερδών κατά τη διάρκεια ύφεσης είναι αναλογικά μεγαλύτερη από τη μείωση των επιτοκίων, οδηγώντας σε μειώσεις την αξία των μετοχικών τίτλων.

(β) Όσο η οικονομική αβεβαιότητα και η αποστροφή στον κίνδυνο αυξάνονται, τόσο αυξάνεται και το ασφάλιστρο κινδύνου. Η αύξηση του ασφαλίστρου κινδύνου των μετοχών, σε συνδυασμό με τη μείωση των εταιρικών κερδών, αναμένεται να οδηγήσει τα χρηματιστήρια σε χαμηλότερα επίπεδα.

(γ) Οι τιμές των μετοχών φαίνεται να έχουν προεξοφλήσει πλήρως τη μείωση των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων. Μετά τις πρόσφατες γενναίες μειώσεις των επιτοκίων παρέμβασης στις ΗΠΑ, τα περιθώρια για νέες μειώσεις έχουν στενέψει σημαντικά. Κατά συνέπεια, η Fed μελλοντικά δεν θα μπορέσει να ανατρέψει το αρνητικό κλίμα στα χρηματιστήρια.

(δ) Η εμπειρία από προηγούμενες πτωτικές χρηματιστηριακές αγορές δείχνει ότι οι τιμές των μετοχών μπορεί να υποχωρήσουν επιπλέον 10% - 15% από τα τρέχοντα επίπεδα (τέλος Ιανουαρίου), για να προσεγγίσουν το μακροχρόνιο επίπεδο ισορροπίας με τα κυβερνητικά ομόλογα.

* Διαβάστε το πλήρες κείμενο της μελέτης της Eurobank μέσω του link στη στήλη ”Σχετικά links”.