* Οι αναλυτικοί πίνακες με τις αποτιμήσεις των βασικών δεικτών στην Ευρώπη και στις ΗΠΑ το 2009 και το 2010, τις προβλέψεις για τη μεταβολή των κερδών αλλά και με τις αποδόσεις των βασικών δεικτών δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

H χρηματιστηριακή άνοδος ξεκίνησε πριν από έναν μήνα και αυτό που θα πρέπει να κάνουμε είναι απλώς να... ανεβούμε στο τρένο ή μήπως πρόκειται για πρόσκαιρο πέταγμα του Γενικού Δείκτη, που πολύ πιθανόν να διορθώσει σύντομα;

Η αλήθεια είναι ότι έχουν αναπτυχθεί εκτενώς και οι δύο απόψεις. Οι αισιόδοξοι της αγοράς θεωρούν ότι, ακόμη και αν συνεκτιμήσουμε τις επιπτώσεις της οικονομικής κρίσης, οι μετοχές είχαν υποχωρήσει σε αδικαιολόγητα χαμηλά επίπεδα, άρα είναι θέμα χρόνου ώστε να δούμε την αγορά να διορθώνει. Έτσι, η πορεία του τελευταίου μήνα δεν είναι τίποτε άλλο παρά μόνο η αρχή ενός ανοδικού κύκλου το οποίο θα διακόπτεται κατά καιρούς από κύματα ρευστοποιήσεων.

Από την πλευρά τους, οι απαισιόδοξοι υποστηρίζουν ότι η τελευταία άνοδος δεν συνάδει με τη γενικότερη πορεία της οικονομίας, καθώς οι επιπτώσεις από την κρίση εντείνονται μέρα με τη μέρα και μέσα στο επόμενο εξάμηνο θα δούμε την κατάσταση να επιδεινώνεται δραματικά.
Και τέλος, υπάρχουν εκείνοι που προσπαθούν να παρακολουθήσουν και να ερμηνεύσουν τις εξελίξεις μέσα από το ταμπλό της Σοφοκλέους.

Είναι αυτοί που βλέπουν τους ξένους να κρατούν τελευταία ευνοϊκότερη στάση σε σχέση με το πρόσφατο παρελθόν -σταματώντας τις μαζικές ρευστοποιήσεις και προχωρώντας ενίοτε και σε επιλεκτικές τοποθετήσεις- και το εγχώριο «έξυπνο χρήμα» να παίρνει τα ηνία και να ενισχύει τις θέσεις του.

Κάτω λοιπόν από αυτές τις συνθήκες, το βασικό ερώτημα που θα πρέπει να τεθεί αφορά στο «πόσο φθηνή είναι τελικά σήμερα η Σοφοκλέους».

Η αλήθεια είναι ότι το επενδυτικό περιβάλλον σήμερα είναι πολύ καλύτερο από αυτό του προηγούμενου Οκτωβρίου αλλά και του περασμένου Ιανουαρίου.

Τον περασμένο Οκτώβριο είχε αμφισβητηθεί έντονα η ρευστότητα, όπως και η βιωσιμότητα του ελληνικού (και φυσικά όχι μόνο) τραπεζικού συστήματος. Σήμερα, τα πράγματα είναι πολύ καλύτερα.

Κάτι το πακέτο κρατικής στήριξης των 28 δισ. ευρώ, κάτι το μεγάλο ύψος κεφαλαίων που έχει διοχετευτεί στην αγορά μέσω της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, κανείς πλέον δεν αμφιβάλλει για την κεφαλαιακή επάρκεια των ελληνικών πιστωτικών ιδρυμάτων.

Τον Ιανουάριο του τρέχοντος έτους είδαμε επίσης το ελληνικό δημόσιο να δυσκολεύεται να αντλήσει πόρους και τα spreads των κρατικών μας ομολόγων να εκτινάσσονται σε ύψη τα οποία είχαμε να αντικρίσουμε από την... εποχή της δραχμής! Σήμερα -με τον έναν ή τον άλλον τρόπο- οι δανειακές ανάγκες του ελληνικού δημοσίου για το 2009 θα πρέπει να θεωρούνται εξασφαλισμένες, ενώ επιπλέον το spread των κρατικών τίτλων έχει υποχωρήσει σημαντικά.

Και φυσικά, από την αρχή του έτους μέχρι σήμερα έχουμε δει και τα επιτόκια των προθεσμιακών καταθέσεων να υποχωρούν κατά τρεις ποσοστιαίες μονάδες, από το 6% στο 3%! Αυτό σημαίνει ότι οι αποδόσεις του πλέον ανταγωνιστικού επενδυτικού προϊόντος του χρηματιστηρίου έχουν πλέον περιοριστεί δραματικά.

Γενικότερα, στην παρούσα φάση, δεν φαίνεται να υπάρχει κάποια άλλη επενδυτική επιλογή που να δείχνει ασυναγώνιστα καλύτερη από αυτήν των μετοχών:

- Οι καθαρές ετήσιες αποδόσεις των προθεσμιακών καταθέσεων είναι μικρότερες του 3% και η τάση μάλιστα μοιάζει πτωτική για τους επόμενους μήνες.

- Οι οπαδοί των επενδύσεων στα ακίνητα προβλέπουν για φέτος συντηρητική πτώση στις τιμές των μετοχών τους, αναμένοντας άνοδο των yields κατά 25 - 50 μονάδες βάσης στα «καλά ακίνητα». Σε ό,τι αφορά την κατοικία, η καθαρή απόδοση του ενοικίου βρίσκεται και αυτή κάτω από το 2,5% - 3% και η τάση είναι μάλλον πτωτική παρά ανοδική.

- Επενδυτικές τοποθετήσεις όπως ο χρυσός και τα λοιπά commodities δύσκολα θα προσελκύσουν μαζικά το επενδυτικό κοινό λόγω και των έντονων διακυμάνσεων που είχαν πέρυσι οι τιμές τους.

Οι κίνδυνοι των μετοχών

Το μεγάλο στοίχημα που θα πρέπει να αντιμετωπίσουν φέτος οι επιχειρήσεις είναι η αντιμετώπιση της κρίσης με όσο το δυνατόν λιγότερες απώλειες.

Ειδικότερα για την Ελλάδα, το πρώτο τρίμηνο του 2009 ξεκίνησε με μειωμένη ζήτηση για τους περισσότερους κλάδους της οικονομίας. Ενδεικτικά αναφέρουμε τις εκτιμήσεις για μειωμένη αγορά τσιμέντου κατά 10% - 15% και στην αγορά του προφίλ αλουμινίου σε ποσοστό 20% περίπου. Επίσης οι προβλέψεις έκαναν λόγο για διψήφια πτώση στις ηλεκτρικές συσκευές, για υποχώρηση στην αγορά της ξυλείας άνω του 20% - 25% αλλά και γενικότερα για πτωτικό όγκο των λιανικών πωλήσεων.

Παράγοντες της αγοράς φοβούνται επιδείνωση της κατάστασης μέσα στο επόμενο εξάμηνο αφού το όλο κλίμα θα επιβαρυνθεί από τη μειωμένη τουριστική κίνηση και από την αυξανόμενη κόπωση των επιχειρήσεων και των νοικοκυριών εξαιτίας της κρίσης που ξεκίνησε τον περασμένο Σεπτέμβριο.

Πολύ πιθανόν να δούμε κάποιες εισηγμένες εταιρείες να μην αντέχουν σε αυτήν τη συγκυρία και τελικά να παίρνουν την... άγουσα προς τα αποδυτήρια. Είναι βέβαιο ότι πολλές άλλες επιχειρήσεις θα αντιμετωπίσουν υποχώρηση στα κέρδη τους σε τόσο μεγάλο βαθμό ώστε ακόμη και οι επιδόσεις του 2008 (πόσο μάλλον εκείνες του 2007) θα φαίνονται με τα... κιάλια!

Και πέραν όλων αυτών, υπάρχει και ο κίνδυνος της νοτιοανατολικής Ευρώπης, όπου δεκάδες ελληνικές επιχειρήσεις πολύ πιθανόν να κληθούν να προχωρήσουν σε μεγάλες απομειώσεις στις αξίες των θυγατρικών τους εταιρειών εξαιτίας άλλοτε της υποτίμησης των τοπικών νομισμάτων, άλλοτε της υποχώρησης των επιδόσεών τους και άλλοτε και των δύο παραπάνω λόγων μαζί.

Επιπλέον, δεν είναι καθόλου βέβαιο ότι από το 2010 και μετά οι κερδοφορίες των εισηγμένων θα αρχίσουν να ανακάμπτουν και πάλι. Γιατί μπορεί οι αναλυτές να εντοπίζουν το 2010 ως το πρώτο έτος ανάκαμψης, ωστόσο οι εκτιμήσεις τους αυτές βασίζονται σε παραδοχές που ενδεχομένως να μην επιβεβαιωθούν.

Απέναντι σε αυτά οι αισιόδοξοι προβάλλουν τα δικά τους επιχειρήματα:

- Πρώτα απ’ όλα, το ότι σε επίπεδο δεικτών οι ελληνικές μετοχές είναι διαπραγματεύσιμες σε ελκυστικότερα επίπεδα σε σχέση με τις ευρωπαϊκές.

- Δεύτερον, το γεγονός πως ακόμη και αν φέτος δούμε μειώσεις κερδών που να φτάνουν το 30%, θα υπάρξουν πολλοί τίτλοι διαπραγματεύσιμοι με μονοψήφιο δείκτη P/E! Ανάλογη είναι και η περίπτωση με τις μερισματικές αποδόσεις, όπου μπορεί μεν τα μερίσματα του τρέχοντος έτους να είναι σαφώς χαμηλότερα από τα περυσινά και τα αναμενόμενα μερίσματα του 2010 να προβλέπονται μικρότερα των φετινών, πλην όμως υπολογίζεται πως θα υπάρξουν και του χρόνου δεκάδες τίτλοι με ικανοποιητικές μερισματικές αποδόσεις.

Επομένως, πολλά θα κριθούν από το πόσο ομαλά ή απότομα θα προσγειωθεί -λόγω της κρίσης- η εγχώρια οικονομία κατά τους επόμενους μήνες. Οι αισιόδοξοι της αγοράς θεωρούν ότι η κατάσταση δεν θα είναι και τόσο άσχημη καθώς στην Ελλάδα ούτε τράπεζες αλλά ούτε και μεγάλες βιομηχανίες έβαλαν λουκέτο. Πιστεύουν μάλιστα ότι οι μέχρι τώρα αντιδράσεις του καταναλωτικού κοινού είναι περισσότερο αποτέλεσμα τρόμου παρά πραγματικής υποχώρησης των διαθέσιμων εισοδημάτων του.

Τέλος, σε ό,τι αφορά ορισμένους κρίσιμους κλάδους, επισημαίνουν τα μέτρα που ελήφθησαν πρόσφατα για την αγορά αυτοκινήτων, ενώ για τον τουρισμό επικαλούνται το «ελληνικό δαιμόνιο» που δρα πάντοτε την τελευταία στιγμή...

Πάντως, οι περισσότερο συντηρητικοί διαπιστώνουν την αδυναμία της κυβέρνησης να λάβει ουσιαστικά μέτρα στήριξης της οικονομίας (βλέπε υψηλό χρέος) αλλά και τα περιοριστικά μέτρα (μόνιμου μάλιστα χαρακτήρα) που θα αναγκαστεί να πάρει η κυβέρνηση μέσα στο 2009 εξαιτίας των πιέσεων της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, τα οποία αναμφίβολα θα επηρεάσουν τη ζήτηση στην οικονομία...

ΟΙ ΑΠΟΤΙΜΗΣΕΙΣ ΚΑΙ ΠΑΛΙ ΣΤΟ «ΜΙΚΡΟΣΚΟΠΙΟ»

Η Σοφοκλέους και ο Γενικός Δείκτης κατάφεραν να πλησιάσουν κομβικά σημεία διαπραγμάτευσης, με αποτέλεσμα η «κουβέντα» να καταλήγει στις αποτιμήσεις και στο κατά πόσον η ανοδική συνέχεια μπορεί να έχει καύσιμα ή στο ποιοι τίτλοι παραμένουν «φθηνοί» ή «ακριβοί» σε σύγκριση τόσο με τις εγχώριες επιλογές όσο και με τους αντίστοιχους ευρωπαϊκούς μέσους όρους.

Οι αποτιμήσεις των αγορών είναι σημαντικό δεδομένο για την εισροή ή αντίθετα την εκροή κεφαλαίων από μέρους των θεσμικών χαρτοφυλακίων προς μια αγορά. Οι πολλαπλασιαστές κερδών, εσωτερικής αξίας και ταμειακών ροών (P/E, P/BV και P/CF) και οι προσδοκώμενες μερισματικές αποδόσεις που χαρακτηρίζουν μία αγορά αποτελούν στοιχεία μελέτης από τους θεσμικούς επενδυτές και διαμορφώνουν επενδυτικές κρίσεις.

Σε όρους αποτιμήσεων η ελληνική αγορά μετοχών τα τελευταία έτη διαπραγματευόταν με premium της τάξεως του 20% και του 25% σε σχέση με τις ευρωπαϊκές αγορές σε όρους πολλαπλασιαστών καθαρής κερδοφορίας.

Η εικόνα των δεικτών για τις ελληνικές μετοχές έχει βελτιωθεί αισθητά, παρά τα υψηλά επίπεδα κίνησης του Γενικού Δείκτη. Το premium των ελληνικών μετοχών για το 2009, βάσει των προβλέψεων που συλλέγει η FactSet, σε όρους κερδών έχει πλέον μετατραπεί σε σημαντικό discount και κινείται κοντά στο 20% - 30% για τα έτη 2009 και 2010, ενώ σε όρους λογιστικής αξίας το discount βρίσκεται στο 15%.

Παράλληλα, η μερισματική απόδοση των ελληνικών τίτλων είναι πολύ ισχυρότερη, με αποτέλεσμα εν μέρει να δικαιολογούνται υψηλότερες αποτιμήσεις αφού η μερισματική απόδοση των ελληνικών μετοχών είναι μεγαλύτερη κατά 60 μονάδες

Ωστόσο, ο ρυθμός μεταβολής των κερδών εκτιμάται στο 31% για το 2009 έναντι 10% για τους ευρωπαϊκούς τίτλους όπως απεικονίζονται από τον δείκτη DJ Euro Stoxx και αυτός ο συνδυασμός είναι μια νέα πραγματικότητα για την ελληνική αγορά. Η εγχώρια αγορά μετοχών πάντοτε εμφάνιζε υψηλότερη αποτίμηση και πολύ υψηλότερους προσδοκώμενους ρυθμούς αύξησης των κερδών.

Από τον πίνακα με τις αποτιμήσεις των βασικών χρηματιστηριακών δεικτών υψηλής κεφαλαιοποίησης για το 2009 και το 2010 ο εγχώριος δείκτης υψηλής κεφαλαιοποίησης διαπραγματεύεται σε χαμηλότερα επίπεδα έναντι του ευρωπαϊκού μέσου όρου, όπως αυτός απεικονίζεται από τους πολλαπλασιαστές διαπραγμάτευσης του δείκτη DJ Euro Stoxx. Πιο συγκεκριμένα, για τα έτη ανάλυσης 2009 και 2010, ο FTSE/ASE-20 διαπραγματεύεται με P/E της τάξεως του 7,61 και του 7,22 για το 2009 και το 2010, έναντι 10,83 και 9,32 για τον ευρωπαϊκό μέσο όρο, ήτοι με σημαντικό discount.

Αντίθετα, ο FTSE/ASE-20, βάσει των προβλέψεων που συλλέγει στη βάση δεδομένων της η FactSet θα εμφανίσει αισθητά χαμηλότερους ρυθμούς αύξησης των κερδών ανά μετοχή του σε σχέση με τους ευρωπαϊκούς μέσους όρους τόσο για το τρέχον έτος όσο και για το 2010.

Ο ευρωπαϊκός μέσος όρος αύξησης των κερδών ανά μετοχή για την τρέχουσα οικονομική χρήση κυμαίνεται στο -12,89% έναντι του -28,89% για τον ελληνικό δείκτη των blue chips, ενώ για το 2010 ο FTSE/ASE-20 προσεγγίζει το 10% και ο ευρωπαϊκός δείκτης κινείται στο 16,6%.
Από την άλλη πλευρά, βέβαια, σημαντικά discount παρουσιάζει η εγχώρια χρηματιστηριακή αγορά πλέον σε όρους εσωτερικής αξίας.

Συγκεκριμένα, η αποτίμηση των ελληνικών μετοχών διαμορφώνεται στη 0,89 φορά και στη 0,93 φορά, ενώ ο DJ Euro Stoxx διαπραγματεύεται με 1,08 και 1,03 φορά για το τρέχον έτος και το 2010 αντίστοιχα.

* Αναδημοσίευση από το 577ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 10 - 14 Απριλίου 2009. 

** Οι αναλυτικοί πίνακες με τις αποτιμήσεις των βασικών δεικτών στην Ευρώπη και στις ΗΠΑ το 2009 και το 2010, τις προβλέψεις για τη μεταβολή των κερδών αλλά και με τις αποδόσεις των βασικών δεικτών δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".