** Δείτε τον αναλυτικό πίνακαμε τις εκτιμήσεις για τον ρυθμό αύξησης των EPS και τις αποτιμήσεις των ευρωπαϊκών τραπεζών στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Με απώλειες άνω του 75% κινείται ο δείκτης των ελληνικών τραπεζών, όταν ο Γενικός Δείκτης έχει απολέσει το 65% περίπου της αξίας του, ενώ ο ευρωπαϊκός δείκτης-βαρόμετρο DJ Euro Stoxx Banks από την αρχή του έτους καταγράφει απώλειες 64%. Η σαφής υποαπόδοση των ελληνικών τραπεζών αλλά και η συνεχιζόμενη αδυναμία τους εδώ και έναν μήνα έχουν φέρει "μαύρες σκέψεις" στις τάξεις των επενδυτών.

Οι εγχώριοι συμμετέχοντες στο Χ.Α., αλλά πολύ περισσότερο οι ξένοι επενδυτικοί οίκοι δίνουν ιδιαίτερα μεγάλη σημασία στην αποτίμηση των μετοχών σε τέτοιες δυσμενείς περιόδους, αφού το "έξυπνο χρήμα" είθισται να αγοράζει όταν οι αγορές έχουν "ματώσει" από την πτώση και τις συνεχόμενες πωλήσεις.

Οι αποτιμήσεις και οι προβλέψεις για τον κλάδο των τραπεζών βρίσκονται στο προσκήνιο, αφού η παρατεταμένη υποχώρηση της αγοράς προκαλεί αναπόφευκτα τις συγκρίσεις με τις ευρωπαϊκές μετοχές. Στις τελευταίες αναλύσεις τους οι διεθνείς επενδυτικοί οίκοι αρχίζουν να περικόπτουν σημαντικά πέραν των κερδών ανά μετοχή και τα μεγέθη των χορηγήσεων, ενώ οι δείκτες δανείων προς καταθέσεις και μη εξυπηρετούμενων δανείων επιδεινώνονται σημαντικά.

Η Citigroup εκτιμά στο 8% την αύξηση των δανείων το 2009 από 27% το 2008, ενώ οι καταθέσεις θα κινηθούν στο 6% έναντι 16% το 2008. Παράλληλα, ο δείκτης μη εξυπηρετούμενων δανείων θα ανέλθει στο 5,2% το 2009 και στο 6% το 2010 από 4,3% το 2008, ενώ το κλάσμα δανείων προς καταθέσεις αναμένεται να επιδεινωθεί σε μέσο επίπεδο 103% στο δ΄ τρίμηνο του 2008 από 94% το 2007.

Οι αποτιμήσεις

Οι αποτιμήσεις των τραπεζικών δεικτών και των επιμέρους μετοχών που τους συνθέτουν την παρούσα χρονική στιγμή διαθέτουν κάποιο ποσοστό επισφάλειας ως προς την ορθότητά τους, αφού σε καθημερινή σχεδόν βάση οι αναλυτές προχωρούν σε αναθεωρήσεις των ποσοτικών αλλά και των ποιοτικών μεγεθών τους "επί τα χείρω" στις περισσότερες περιπτώσεις. Οι πολλαπλασιαστές κερδών και εσωτερικής αξίας για το σύνολο του κλάδου κινούνται σε ιστορικά χαμηλά, ωστόσο οι εκτιμώμενοι ρυθμοί κερδοφορίας των εταιριών, που χαρακτηρίζουν την ελκυστικότητα ενός δείκτη, δεν είναι από τα δυνατά σημεία των εταιριών του κλάδου.

Σε όρους αποτιμήσεων, η ελληνική αγορά μετοχών τα τελευταία έτη διαπραγματευόταν με σημαντικό premium (της τάξεως του 20% και 25%) σε σχέση με τις ευρωπαϊκές αγορές σε όρους πολλαπλασιαστών κερδοφορίας.

Σήμερα, ωστόσο, η εικόνα των δεικτών για τις ελληνικές μετοχές έχει διαφοροποιηθεί αισθητά.

Πλέον το premium των ελληνικών τραπεζικών μετοχών για το 2008 σε όρους κερδών έχει μηδενιστεί και γίνεται discount, ενώ σε όρους λογιστικής αξίας το premium διατηρείται και έχει επανέλθει στα επίπεδα των ιστορικών μέσων όρων. Ταυτόχρονα, η μερισματική απόδοση των ελληνικών μετοχών, αν και υψηλότερη για το 2008, το 2009 και το 2010, είναι τόσο αβέβαιη που δεν προσφέρεται για σημαντικά συμπεράσματα ούτε για τις ελληνικές μετοχές ούτε για τις ευρωπαϊκές.

Αυτό το οποίο συμπεραίνεται αυτή τη στιγμή από τις εκθέσεις των αναλυτών είναι ότι τα μερίσματα των δύο επόμενων ετών για τον εγχώριο τραπεζικό κλάδο μπορεί να είναι μειωμένα έως και 60% σε σχέση με το 2007.

Από τον πίνακα με τις αποτιμήσεις των βασικών τραπεζικών τίτλων για το 2009 και το 2010, ο εγχώριος δείκτης του κλάδου εξακολουθεί να διαπραγματεύεται σε χαμηλότερα επίπεδα δεικτών έναντι του ευρωπαϊκού μέσου όρου, όπως αυτός απεικονίζεται από τους πολλαπλασιαστές διαπραγμάτευσης του δείκτη DJ Euro Stoxx Banks.

Πιο συγκεκριμένα, για τα έτη ανάλυσης 2009 και 2010, ο εγχώριος δείκτης, ο οποίος περιλαμβάνει και τις κυπριακές τράπεζες, διαπραγματεύεται με P/E στις 4,88 και 4,85 φορές για το 2009 και το 2010 έναντι 5,60 και 5,09 για τον ευρωπαϊκό μέσο όρο ή 13% και 5% discount αντίστοιχα για τα δύο έτη.

Κάμψη στα EPS

Ωστόσο, το στοιχείο που προκαλεί σημαντική έκπληξη για τον δείκτη των ελληνικών τραπεζών, βάσει των προβλέψεων τις οποίες συλλέγει στη βάση δεδομένων της η FactSet, είναι ότι θα εμφανίσει αρκετά χαμηλότερους ρυθμούς μεγέθυνσης των κερδών ανά μετοχή του σε σχέση με τους ευρωπαϊκούς μέσους όρους, όχι για το τρέχον έτος αλλά για το 2009 και το 2010. Οι ρυθμοί κερδοφορίας των ελληνικών μετοχών κατά τα τελευταία πέντε έτη αποτέλεσαν το μεγαλύτερο όπλο τους για την εξέλιξη των τιμών στο ταμπλό.

Ο ευρωπαϊκός μέσος όρος αύξησης των κερδών ανά μετοχή για το 2009 κυμαίνεται στο 11,7%, έναντι -4,8% για τον ελληνικό δείκτη τραπεζών, στοιχείο το οποίο αποτελεί σημαντική αρνητική εξέλιξη για την ελληνική αγορά μετοχών. Για το 2010, ο εγχώριος δείκτης επαναπροσεγγίζει θετικά επίπεδα και επιδόσεις, όμως το απόλυτο μέγεθος διαμορφώνεται σε πολύ κατώτερα επίπεδα από τον μέσο όρο των ευρωπαϊκών αγορών κοντά στο 4%, ενώ ο ευρωπαϊκός δείκτης μόλις που κινείται στο 10%.

Ίσως αυτή η εξέλιξη δικαιολογεί εν μέρει τη σημαντική υποαπόδοση των ελληνικών τραπεζικών μετοχών ειδικά το τελευταίο τρίμηνο, όπου έχουν κατά κάποιον τρόπο αρχίσει και οι πτωτικές αναθεωρήσεις στα μεγέθη των ελληνικών τραπεζικών μετοχών. Στο τελευταίο τρίμηνο, ο εγχώριος δείκτης έχει απολέσει το 57% της αξίας του, ενώ ο ευρωπαϊκός στο αντίστοιχο χρονικό διάστημα έχει κινηθεί στο 40,8%. Για τον τελευταίο μήνα οι ελληνικοί τίτλοι κινούνται με -29% και οι ευρωπαϊκές μετοχές με -9%.

Από την άλλη πλευρά, ένα ακόμα στοιχείο που ενισχύει την αρνητική εικόνα από το EPS Growth για τη διετία 2009 - 2010 είναι η εξέλιξη των δεικτών σε όρους λογιστικής αποτίμησης. Οι ιστορικοί πολλαπλασιαστές της ελληνικής υψηλής κεφαλαιοποίησης κυμαίνονταν σε επίπεδα ανώτερα των 2 φορών και το μέσο premium προσέγγιζε κατά μέσο όρο το 25% με 30%.

Παρότι η αποτίμηση των ελληνικών μετοχών πλέον διαμορφώνεται κάτω από τη μονάδα, στη 0,71 φορά το 2008 και στη 0,64 φορά το 2009, ενώ ο DJ Euro Stoxx διαπραγματεύεται με 0,56 και 0,54 φορά για το 2008 και το 2009, ωστόσο δεν είναι ακριβές το πόσο θα επηρεαστούν οι συγκεκριμένοι δείκτες από τις διαγραφές των μεγάλων ευρωπαϊκών τραπεζών.

Το premium των ελληνικών τραπεζών σε όρους λογιστικής αξίας έχει διαμορφωθεί στο 26% για φέτος και μόλις στο 13% για το επόμενο έτος και αποτελεί ίσως τον δείκτη στον οποίο θα πρέπει να εστιάσουν περισσότερο οι επενδυτές, αφού αυτός θα εμφανίσει και τη σημαντικότερη επιδείνωση από τις διαγραφές και τις απομειώσεις. 

* Αναδημοσίευση από το 561ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", με ημερομηνία 19 - 23/12/2008.

** Δείτε τον αναλυτικό πίνακαμε τις εκτιμήσεις για τον ρυθμό αύξησης των EPS και τις αποτιμήσεις των ευρωπαϊκών τραπεζών στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".