Τι ανακάλυψε η BofA στην επίσκεψη στην Αθήνα

Θετικές ήταν οι γενικές εντυπώσεις που αποκόμισε η Bank of America Merrill Lynch από το πρόσφατο επενδυτικό ταξίδι που οργάνωσε στην Αθήνα, κατά τη διάρκεια του οποίου πραγματοποίησε συναντήσεις με την κυβέρνηση, τους επίσημους πιστωτές, την Τράπεζα της Ελλάδος, τις τέσσερις συστημικές τράπεζες και αναλυτές του ιδιωτικού τομέα.

Όπως υπενθυμίζει, μετά τις εκλογές του Ιουλίου στην Ελλάδα, υποστήριζε πως η νέα κυβέρνηση θα αντιμετωπίσει τρεις βασικές προκλήσεις: την τήρηση των δημοσιονομικών στόχων με ταυτόχρονη μείωση του φορολογικού βάρους, την αντιμετώπιση του μεγάλου αποθέματος των μη εξυπηρετούμενων δανείων (NPLs) και την αύξηση της ανάπτυξης.

Μέσα σε μόλις τέσσερις μήνες, γράφει η BofA, η ελληνική κυβέρνηση επιτυγχάνει σημαντική πρόοδο, όμως υπάρχουν πολλά ακόμα πράγματα που πρέπει να γίνουν. Ο δημοσιονομικός στόχος είναι εντός τροχιάς παρά τις μειώσεις φόρων, το πρόγραμμα «Ηρακλής» για τη μείωση των NPLs είναι ένα πολύ σημαντικό πρώτο βήμα που πιστεύεται πως θα ανοίξει τον δρόμο και για άλλες πρωτοβουλίες, ενώ η BofA αναμένει ότι οι περικοπές φόρων και τα επενδυτικά προγράμματα που δρομολογούνται θα στηρίξουν τη μεσοπρόθεσμη ανάπτυξη αλλά πρέπει να υπάρξουν διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις για να βελτιωθεί η ανταγωνιστικότητα και να αυξηθεί η δυνητική μακροπρόθεσμη ανάπτυξη, η οποία παραμένει πολύ χαμηλή.

Επίσης, σημειώνει πως οι επιδόσεις των ελληνικών κρατικών ομολόγων υπήρξαν εξαιρετικές φέτος, ενώ η δυναμική αναμένεται να συνεχιστεί, στηριζόμενη σε τρεις παράγοντες: στη συνεχιζόμενη αναζήτηση αποδόσεων, με τα ελληνικά κρατικά ομόλογα να ωφελούνται από την αυξημένη ρευστότητα, στην ενίσχυση της μεταρρυθμιστικής δυναμικής και της αναγνώρισής της από τους οίκους αξιολόγησης και επίσης στις αυξημένες πιθανότητες η Ελλάδα να ανακάμψει ως αγοραστής ύστατου καταφυγίου, και κυρίως ο τραπεζικός της τομέας.

Πρόοδος στα σχέδια, οι προκλήσεις παραμένουν

Αναλυτικότερα, κατά την BofaML, η κυβέρνηση θα πετύχει εύκολα τον στόχο για πρωτογενές πλεόνασμα 3,5% φέτος. Υπάρχει συμφωνία με την ΕΕ για τον προϋπολογισμό του επόμενου έτους και τον στόχο για πλεόνασμα 3,5%, αν και σημειώνονται ορισμένες διαφορές ως προς τις προβλέψεις για την ανάπτυξη, με τις ελληνικές αρχές να είναι πιο αισιόδοξες. Το ΔΝΤ είναι πιο επιφυλακτικό για το επόμενο έτος, αναμένοντας πρωτογενές πλεόνασμα 3,1%, με βάση μια πιο απαισιόδοξη πρόβλεψη. Ωστόσο, οι ελληνικές αρχές, όπως εκτιμά η BofA, φαίνεται πως είναι προσηλωμένες στους στόχους. Έχουν ήδη ανακοινώσει μειώσεις φόρων, τηρώντας προεκλογικές υποσχέσεις, όμως με σταδιακή εφαρμογή και χωρίς να διακινδυνεύουν τη δημοσιονομική εξυγίανση. Παράλληλα, εξετάζονται οι δαπάνες προκειμένου να βρεθούν επιπλέον εξοικονομήσεις. Σύμφωνα με την BofA, η στρατηγική της κυβέρνησης είναι να πετύχει τους δημοσιονομικούς στόχους και στη συνέχεια να διαπραγματευτεί χαμηλότερο πλεόνασμα για το 2021.

Ως προς το ζήτημα της ανάπτυξης, η ελληνική κυβέρνηση έχει λάβει διάφορα μέτρα. Όπως αναφέρει στην έκθεσή της η BofA, η αλλαγή του μείγματος δημοσιονομικής πολιτικής προκειμένου να μειωθεί σταδιακά το βαρύ φορτίο της φορολογίας θα στηρίξει την ανάπτυξη, τόσο μεσοπρόθεσμα όσο και μακροπρόθεσμα. Ωστόσο, όπως σημειώνει η BofA, η Ελλάδα θα παραμείνει μια οικονομία με υψηλούς φόρους σε σχέση με τους ανταγωνιστές, άρα είναι απίθανο οι σχεδιαζόμενες μειώσεις φόρων από μόνες τους να είναι αρκετές για να φέρουν την Ελλάδα σε έναν δρόμο πολύ υψηλότερης ανάπτυξης. Αυτή την επίπτωση θα μπορούσε να είχε η αποφασιστικότερη πρόοδος σε μεγάλα επενδυτικά projects και ιδιωτικοποιήσεις, μεσοπρόθεσμα.

Πράγματι, γράφει η BofA, η ελληνική κυβέρνηση παίρνει μέτρα για να διευθετήσει τα επίμονα γραφειοκρατικά προβλήματα που έχουν βάλει στον «πάγο» για πολλά χρόνια μεγάλα επενδυτικά έργα, περιλαμβανομένου και του έργου στο Ελληνικό. Η κυβέρνηση προβλέπει επίσης ταχύτερη πρόοδο στις ιδιωτικοποιήσεις και στις επενδύσεις υποδομών, περιλαμβανομένων των περιφερειακών λιμανιών και αεροδρομίων. Αν οι επενδύσεις αυτές προχωρήσουν, η ανάπτυξη μεσοπρόθεσμα θα μπορούσε να είναι υψηλότερη του λιγότερο από 2% που καταγράφει η Ελλάδα από τότε που ξεκίνησε η ανάκαμψη της οικονομίας της, σημειώνει η BofAML.

Η Ελλάδα συνεχίζει να επωφελείται μιας θετικής δυναμικής ανάπτυξης, παρότι ο ρυθμός ανάπτυξης «κατέβασε ταχύτητα» το πρώτο εξάμηνο του τρέχοντος έτους σε σχέση με το 2018, επιβράδυνση η οποία οφείλεται στην ισχνή εξωτερική ζήτηση και στα παρόμοια εμπόδια που αντιμετωπίζουν οι άλλες χώρες της ευρωζώνης, σε συνδυασμό με την παγκόσμια αβεβαιότητα πολιτικής. Από την άλλη πλευρά, η ανθεκτική εγχώρια ζήτηση παραμένει υποστηρικτική για την ανάπτυξη. Οι προβλέψεις της BofA για την Ελλάδα κάνουν λόγο για ανάπτυξη 1,7% σε ετήσια βάση φέτος και 2% το 2020 (σ.σ.: χαμηλότερα απ' όσο προβλέπει η ελληνική κυβέρνηση).

Όπως σχολιάζει, υποθέτοντας πως η κυβέρνηση θα υλοποιήσει τα σχέδια μεταρρυθμίσεών της, η BofAML αναμένει η προοπτική της ελληνικής οικονομίας να βελτιωθεί μεσοπρόθεσμα. Θεωρεί, πάντως, πως υπάρχουν δύο προκλήσεις για την ελληνική κυβέρνηση. Η πρώτη είναι οι κίνδυνοι για την ευρωπαϊκή και παγκόσμια οικονομία, που θα μπορούσαν να επηρεάσουν και την ελληνική οικονομία, και η δεύτερη έχει να κάνει με το πώς θα αυξηθεί η μακροπρόθεσμη δυνητική ανάπτυξη της Ελλάδας, η οποία παραμένει χαμηλή.

Αν και η Ελλάδα εμφανίζει έναν από τους ταχύτερους ρυθμούς ανάπτυξης στην ΕΕ, η οικονομία της δεν είναι απρόσβλητη από τους κινδύνους στην υπόλοιπη Ευρώπη.  Μάλιστα, η BofAML υποστηρίζει πως η ελληνική ανάκαμψη θα ήταν ταχύτερη, εάν η ευρωπαϊκή οικονομία δεν ήταν τόσο αδύναμη τα τελευταία δυο χρόνια. Μεταξύ των κινδύνων είναι οι εμπορικές εντάσεις με τις ΗΠΑ, η έκθεση στην επιβραδυνόμενη κινεζική οικονομία, το άτακτο Brexit, τα όρια στη νομισματική πολιτική της ΕΚΤ, η έλλειψη συντονισμού δημοσιονομικής πολιτικής, οι πολιτικές εξελίξεις στην Ιταλία και η αστάθεια στη Μέση Ανατολή. Παρά τις προσπάθειες της ελληνικής κυβέρνησης, αυτά τα ρίσκα θα μπορούσαν να θέσουν σε κίνδυνο τη διαδικασία ανάκαμψης. Σε μια τέτοια περίπτωση, η τήρηση του σχεδίου για τις μεταρρυθμίσεις θα ήταν ο καλύτερος τρόπος δράσης, όπως εκτιμά η BofAML, προκειμένου να πειστούν οι αγορές πως η Ελλάδα εξακολουθεί να προσφέρει σχετική αξία.

Πέραν της δυναμικής της βραχυπρόθεσμης/κυκλικής ανάπτυξης και κάποιας ενίσχυσης της μεσοπρόθεσμης ανάπτυξης από τα αναμενόμενα επενδυτικά projects, η δυνητική ανάπτυξη στην Ελλάδα παραμένει πολύ χαμηλή, τονίζει η BofAML, εν μέρει λόγω των δημογραφικών και του γηράσκοντα πληθυσμού της Ελλάδας, μιας τάσης που επιδεινώθηκε σημαντικά μετά το brain drain κατά τη διάρκεια της κρίσης. Ωστόσο, οι διαρθρωτικές δυσκαμψίες που δεν κατάφεραν να αντιμετωπίσουν οι προηγούμενες κυβερνήσεις, είναι ένας άλλος βασικός παράγοντας, κατά την BofAML. Παρά την επώδυνη εσωτερική υποτίμηση των τελευταίων ετών, η Ελλάδα εξακολουθεί να έχει σοβαρά προβλήματα ανταγωνιστικότητας, με το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών να αυξάνεται καθώς ανακάμπτει η οικονομία. Χωρίς υψηλότερη δυνητική ανάπτυξη, η BofAML αναμένει η ελληνική οικονομία να συγκλίνει μακροπρόθεσμα σε ρυθμούς πολύ χαμηλότερους από την τρέχουσα ανάπτυξη, κάτι που θα διατηρήσει «ζωντανούς» και τους κινδύνους για τη βιωσιμότητα του χρέους.

Οι προκλήσεις αυτές, τονίζει η Bank of America Merrill Lynch, δείχνουν την ανάγκη για εστίαση στις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις, οι οποίες θα πρέπει να επικεντρώνονται στις αγορές προϊόντων, στην ενέργεια, στο δικαστικό σύστημα, στην παιδεία, στην υγεία, στη δημόσια διοίκηση, στις ΔΕΚΟ που εμφανίζουν απώλειες, στο κτηματολόγιο, στο φορολογικό σύστημα και στο γενικότερο επιχειρηματικό και επενδυτικό περιβάλλον. Όπως αναφέρει, οι συζητήσεις που είχε με τις ελληνικές αρχές έδειξαν πως αντιλαμβάνονται τις προκλήσεις αυτές, ωστόσο, υπάρχει ο κίνδυνος το τρέχον θετικό κλίμα στην αγορά και η ταχύτερη ανάπτυξη βραχυπρόθεσμα να οδηγήσουν σε εφησυχασμό. Μια πιο βιώσιμη ανάκαμψη της ελληνικής οικονομίας θα εξαρτηθεί σε μεγάλο βαθμό από την πρόοδο σε τέτοιες μεταρρυθμίσεις, εκτιμά η BofaML.

Τα ομόλογα

Με κέρδη 32% φέτος, έως σήμερα δεν υπάρχει ενεργητικό στις ανεπτυγμένες χώρες που να έχει ξεπεράσει τα ελληνικά ομόλογα. Ακόμα και οι αμερικανικές μετοχές, που ήταν έκπληξη, έχουν έως τώρα προσφέρει απόδοση 29%.

Το spread (διαφορά) μεταξύ του γερμανικού δεκαετούς και του αντίστοιχου ελληνικού έχει μειωθεί από τις 400 μονάδες βάσης στις αρχές της χρονιάς κοντά στις 150 μονάδες βάσης, κοντά δηλαδή στην απόσταση που χωρίζει τα ιταλικά 10ετή από τα Bunds.

Ο οίκος εκτιμά τώρα ότι το μομέντουμ μπορεί να συνεχιστεί στο μπροστινό άκρο της καμπύλης των ελληνικών ομολόγων για τρεις λόγους:

- Αναζήτηση απόδοσης σε μια αγορά που επωφελείται από την αυξημένη ρευστότητα. Εχοντας τα υψηλότερα επιτόκια στην Ευρώπη, η χώρα μπορεί να επωφεληθεί από το κυνήγι απόδοσης, δεδομένου ότι βελτιώνεται και η ρευστότητα. Ο ΟΔΔΗΧ μπορεί να στηρίξει αυτή τη διαδικασία εκδίδοντας τίτλους. Η αντικατάσταση των έντοκων γραμματίων από ομόλογα μπορεί να είναι ένας τρόπος για να επιτευχθεί αυτό. Άλλες μέθοδοι είναι η ανταλλαγή ομολόγων (αντικατάσταση παλαιών με νέα) και οι επιπλέον πρόωρες αποπληρωμές χρέους, αν το σχετικό κόστος είναι πιο ελκυστικό και το επιτρέψουν οι Ευρωπαίοι.

- Επιτάχυνση των μεταρρυθμίσεων και αναγνώριση του γεγονότος από τους οίκους αξιολόγησης. Η κυβέρνηση φαίνεται να αναλαμβάνει την «ιδιοκτησία» της μεταρρυθμιστικής ατζέντας, ενώ η συνέχιση των μεταρρυθμίσεων και η επιτυχής εκκίνηση του «Ηρακλή» μπορεί να οδηγήσει σε νέες αναβαθμίσεις. Αυτό μπορεί να τροφοδοτήσει προσδοκίες ότι η χώρα θα φτάσει εκ νέου σε «επενδυτική βαθμίδα», επιτρέποντας στην ΕΚΤ να αγοράσει ελληνικούς τίτλους στο πλαίσιο του QE.

- Αυξημένη πιθανότητα να επανακάμψει η χώρα ως αγοραστής τελευταίας καταφυγής. Από το 2015 δεν επιτρέπεται στις ελληνικές τράπεζες να αυξήσουν την έκθεσή τους σε ελληνικά ομόλογα. Τώρα όμως υπάρχει προοπτική άρσης του περιορισμού. Αυτό θα είναι πολύ καλό για τους ελληνικούς τίτλους, όχι εξαιτίας της πιθανότητας άμεσων αγορών αλλά διότι:

* βελτιώνει τη ρευστότητα της αγοράς,

* δημιουργεί έναν αγοραστή τελευταίας καταφυγής που δεν υπάρχει αυτή τη στιγμή για τα ελληνικά ομόλογα, σε αντίθεση με τα ισπανικά και τα πορτογαλικά. 

Οι τράπεζες 

Οι ελληνικές τράπεζες, σύμφωνα με την BofA, παραμένουν «προσεκτικά αισιόδοξες» καθώς οι μακροοικονομικές μετρήσεις συνεχίζουν να κινούνται προς τη σωστή κατεύθυνση. Περιμένουν τις τελικές λεπτομέρειες του σχεδίου «Ηρακλής» (π.χ. αν θα είναι μηδενικού ρίσκου τα senior ομόλογα), κάτι που θα μπορούσε δυνητικά να τις οδηγήσει σε εμπροσθοβαρή σχέδια μείωσης των NPEs. Σύμφωνα με τον αμερικανικό οίκο, η εφαρμογή του «Ηρακλή» θα είναι το βασικό σημείο εστίασης τους επόμενους 12 μήνες, στους οποίους είναι απίθανο να συνοδευτεί από περαιτέρω συστημικά μέτρα. Οι συζητήσεις επικεντρώνονται επίσης στην ποιότητα κεφαλαίων και στους κινδύνους που αφορούν το outlook των εσόδων, όπου οι διοικήσεις διατηρούν την εποικοδομητική τους άποψη.

Η BofA έχει υποστηρίξει και στο παρελθόν ότι οι προοπτικές βελτιώνονται αλλά παραμένει μάλλον προσεκτική εξαιτίας των δομικών κινδύνων, που δεν είναι απαραίτητο να πραγματοποιηθούν το επόμενο 12μηνο αλλά πρέπει να είναι μέρος μιας επενδυτικής απόφασης. Επιπλέον, οι αποτιμήσεις δεν δείχνουν τόσο δελεαστικές μετά το έως σήμερα ράλι στις μετοχές, αν συγκριθούν με ισπανικές και ιταλικές τράπεζες. Προτιμά τη Eurobank, μένει «ουδέτερη» για την Alpha Bank και έχει σύσταση «underperform» για Εθνική και Πειραιώς.

Οι τιμές-στόχοι είναι για την Alpha Βank το 1,805 ευρώ, για τη Eurobank το 0,9095 ευρώ, για την Εθνική τα 2,869 ευρώ και για την Πειραιώς τα 2,944 ευρώ.

Τι έχει πάει καλά

1) Οι συνθήκες ρευστότητας έχουν βελτιωθεί: Οι ροές καταθέσεων επιταχύνθηκαν και τα capital controls άρθηκαν. Οι τράπεζες έχουν πρόσβαση στη διατραπεζική αγορά και στις κεφαλαιαγορές και δεν στηρίζονται πλέον στον ακριβό ELA.

2) Χαμηλότερες αποδόσεις ομολόγων: Εχουν στηρίξει τους κεφαλαιακούς δείκτες και τα κέρδη από συναλλαγές ενώ βελτιώνουν και την τιμολόγηση των NPEs και τις αποτιμήσεις των μετοχών.

3) Ανακάμπτουν τα μακροοικονομικά μεγέθη: Η θετική τάση στην κτηματαγορά θα μπορούσε να συνεχίσει να είναι καταλύτης καθώς αυξάνει την αξία των εγγυήσεων αλλά και τη διάθεση των δανειοληπτών να αποπληρώσουν το χρέος τους.

4) Συστημική προσπάθεια για τα NPEs: Οι αρχές βελτιώνουν τα ρυθμιστικά εμπόδια στην εκκαθάριση των κόκκινων δανείων και υπάρχουν προσδοκίες από τον «Ηρακλή».

Οι ανησυχίες

1) Περιορισμένα κεφαλαιακά μαξιλάρια: Τα κεφάλαια CET 1 (fully loaded) των τραπεζών (περίπου 22 δισ. ευρώ) είναι ουσιαστικά μικρότερα από την ακάλυπτη θέση τους σε NPEs (40 δισ. ευρώ). Ετσι η δυνατότητά τους να επιταχύνουν τη μείωση των NPEs είναι κατά την BofA περιορισμένη.

2) Αδύναμη ποιότητα κεφαλαίων: Οι τράπεζες στηρίζονται κυρίως στην αναβαλλόμενη φορολογία. Αν καταγράψουν λογιστικές ζημιές, θα ενεργοποιηθεί η νομοθεσία για το DTC, κάτι που θα οδηγήσει σε διάχυση (dilution) των μετόχων. Στο σημείο αυτό, ο αμερικανικός οίκος επισημαίνει τη δημιουργική λύση που βρήκε η Eurobank για να παρακάμψει τη νομοθεσία για το DTC μέσω του project τιτλοποίησης Cairo των 7,5 δισ. ευρώ και εκτιμά ότι το μοντέλο θα ακολουθήσει και η Αlpha Βank.

3) Τα έσοδα παραμένουν υπό πίεση: Σχεδόν το 30% των εσόδων από τόκους προέρχονται από NPEs και αυτό σταδιακά θα μηδενιστεί καθώς μειώνονται τα κόκκινα δάνεια. Αντίκτυπος θα υπάρξει και από τη ανατιμολόγηση σε χαμηλότερα επίπεδα δανείων και τίτλων. Τέλος, αναμένεται η υψηλή συμβολή από τα έσοδα trading να ομαλοποιηθεί μετά το 2020. Οι διοικήσεις των τραπεζών τόνισαν ότι ο αρνητικός αντίκτυπος στα έσοδα θα αντισταθμιστεί από καλύτερες χορηγήσεις (αύξηση του ποσοστού των εξυπηρετούμενων δανείων), περαιτέρω μείωση των επιτοκίων καταθέσεων και διαρκή εστίαση στη δημιουργία εσόδων από προμήθειες.

4) Υψηλά ποσοστά συμμετοχής του ΤΧΣ: Παραμένει υψηλό, ειδικά σε Εθνική και Πειραιώς. Η BofA δεν πιστεύει ότι η μετοχική δομή συνιστά κάποιον βραχυπρόθεσμο κίνδυνο καθώς το συμφέρον όλων είναι η αύξηση της αξίας. Ωστόσο αυτά τα ποσοστά πιθανότατα θα πουληθούν όταν το περιβάλλον λειτουργίας ομαλοποιηθεί, κάτι που θα μπορούσε να προκαλέσει πλεονάζουσα ρευστότητα.