Τι σήματα δίνουν τώρα τα ελληνικά ομόλογα

H παγκόσμια οικονομία βρίσκεται σε μια ιδιαίτερη κατάσταση. Το περιβάλλον είναι πολύπλοκο (κυρίως λόγω των εμπορικών πολέμων και της νομισματικής εμπλοκής) και η πορεία της ανάπτυξης ευάλωτη σε διάφορες απειλές. Παράλληλα, όμως, οι αρχές σε διάφορες χώρες, έχοντας τη σκληρή πείρα της κρίσης του 2007, δείχνουν πιο έτοιμες στις απαντήσεις τους, κυρίως με τη σταθερή ροή «φθηνού χρήματος» στις αγορές.

Όλα αυτά αποτυπώνονται στις τιμές των ομολόγων, οι οποίες ίσως περισσότερο από κάθε άλλη φορά δείχνουν το... απόλυτο βιβλίο για να διαβάσει κανείς τις επόμενες εξελίξεις. Στην περίπτωση της Ελλάδας, η πορεία των κρατικών τίτλων έχει μεγαλύτερη σημασία, καθώς η χώρα αποκτά σταδιακά κανονικό βηματισμό έπειτα από δεκαετή σκληρή κρίση. Έτσι, η ανάγνωση της συγκεκριμένης αγοράς έχει σχεδόν αποφασιστικό χαρακτήρα, καθώς οι επιδράσεις της στην πραγματική οικονομία και στο Χρηματιστήριο είναι μεγάλες.

Η έκρηξη στα ελληνικά κρατικά ομόλογα, σε πλήρη συγχρονισμό με την εικόνα στην Ευρώπη, συμπίπτει τόσο με το εγχώριο πολιτικό σκηνικό όσο και με τις διαθέσεις της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας να χαλαρώσει και πάλι την πολιτική της, εάν ο πληθωρισμός δεν επιταχυνθεί ή αν η ανάπτυξη απογοητεύσει, με νέες αγορές ομολόγων, μειώσεις των επιτοκίων ή αλλαγές στην κατεύθυνση πολιτικής της.

Το ελληνικό χρηματιστήριο, από την άλλη πλευρά, παρότι διατηρεί τη θετική του τροχιά και συνεχίζει σταθερά την άνοδό του, δείχνοντας ότι προεξοφλεί ουσιαστικές αλλαγές στην οικονομία και τις εισηγμένες εταιρείες, σε καμία περίπτωση δεν έχει προεξοφλήσει αυτά τα επίπεδα επιτοκίων. Οι μετοχές με υψηλή μερισματική απόδοση λογικά θα πρέπει να είναι οι πρώτες που θα ωφεληθούν, ενώ οι αναλυτές, μόλις ξεκινήσουν να μειώνουν τους συντελεστές προεξόφλησης των ταμειακών ροών, επίσης θα προχωρήσουν σε αύξηση των «δίκαιων» τιμών για τις εγχώριες μετοχικές αξίες.

Τα θετικά για τις ελληνικές μετοχές υποστηρίζονται από την:

1. Οικονομία: Τη μακροοικονομική δυναμική που βασίζεται κυρίως στην εξωτερική ζήτηση και στον τουρισμό. Η βελτίωση των δημοσιονομικών μεγεθών και η βελτίωση του κρατικού ρίσκου, καθώς το κεφαλαιακό μαξιλάρι καλύπτει τις ανάγκες αναχρηματοδότησης για τα επόμενα δυο χρόνια τουλάχιστον.
2. Ανάκαμψη της αγοράς ακινήτων: Ο ρυθμός ανάπτυξης των τιμών κατοικιών επέστρεψε σε θετικό έδαφος (+1% το 2018) για πρώτη φορά έπειτα από μια δεκαετία, χάρη στην ισχυρή ζήτηση από τους ξένους, καθώς και στην περιορισμένη προσφορά.
3. Φιλόδοξοι στόχοι NPEs: Ο δείκτης NPEs (μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων) των ελληνικών τραπεζών αναμένεται να φτάσει το 15%-25% μέχρι το 2021, υποδηλώνοντας μείωση 50% μέσα σε τρία χρόνια, γεγονός που θα επιτρέψει τη χρηματοδότηση της πραγματικής οικονομίας. Ο αυξανόμενος εταιρικός δανεισμός αναμένεται να αντισταθμίσει πλήρως τη συνεχιζόμενη απομόχλευση στο κομμάτι της λιανικής, οδηγώντας σε θετική ανάπτυξη ακόμα και από φέτος.

Η αποκλιμάκωση των τιμών των ομολόγων στην ευρωζώνη είναι τόσο ευρεία που τα γερμανικά κρατικά ομόλογα, που είναι και o δείκτης αναφοράς για την περιοχή, κινήθηκαν σε ιστορικό χαμηλό, στο -0,65%. (Σημ.: οι αποδόσεις των ομολόγων μειώνονται όταν οι τιμές αυξάνονται και οι αρνητικές αποδόσεις συνεπάγονται ότι οι νέοι αγοραστές έχουν εγγυημένη ονομαστική ζημία, εάν κρατήσουν το χρέος μέχρι τη λήξη τους).

Οι αποδόσεις των δεκαετών γαλλικών ομολόγων μπήκαν σε αρνητικό έδαφος για πρώτη φορά, υποχωρώντας κατά 0,1%, ενώ οι αποδόσεις των 10ετών τίτλων της Σουηδίας, η οποία δεν είναι μέλος της ζώνης του ευρώ, μειώθηκαν κατά 0,027%, οι οποίες επίσης υποχώρησαν περισσότερο από το 0% για πρώτη φορά πριν επιστρέψουν στο 0,05%. Η απόδοση του ιταλικού δεκαετούς υποχώρησε έως το 2,06%.

Οι ελληνικοί τίτλοι

Οι όγκοι των συναλλαγών που παρατηρούνται στην εγχώρια αγορά είναι σημαντικά αυξημένοι και ήδη έχουν φτάσει (και λογικά θα ξεπεράσουν μέχρι το τέλος Ιουνίου) τις αξίες των συναλλαγών του 2018, που ήταν 9 φορές υψηλότερος από το 2017. Από τα στοιχεία της Τράπεζας της Ελλάδος προκύπτει ότι σε αυτό το κλίμα ευφορίας, οι ελληνικές αποδόσεις διαμορφώνονται σε ιστορικά χαμηλά, όπως σε χαμηλά επίπεδα διαμορφώνεται και το ρίσκο της χώρας, όπως δείχνει το 5ετές Credit Default Swaps, που βρίσκεται στις 272 μονάδες βάσης (μ.β.).

Σε σχέση με το γερμανικό 5ετές, το spread είναι στις +194 μ.β. αλλά σε σχέση με την Ιταλία είναι σε παρόμοια επίπεδα. Ταυτόχρονα, σε σχέση με τον Καναδά και τις ΗΠΑ, το discount του εγχώριου 5ετούς τίτλου είναι 4 μ.β. και 47 μ.β. αντίστοιχα, χωρίς ωστόσο να λαμβάνονται υπόψη οι διαφορές στα νομίσματα βάσης.

Σύμφωνα με τα στοιχεία της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, όλα τα ομόλογα της ευρωζώνης έως την περίοδο της 7ετίας έχουν μηδενική ή αρνητική απόδοση, ενώ το 30ετές ομόλογο δίνει απόδοση 1,57%.

Οι οίκοι αξιολόγησης

Πολλοί παρατηρητές της αγοράς μετοχών και ομολόγων εκτιμούν ότι η αλλαγή πολικού σκηνικού μετά τις εκλογές σε συνδυασμό με την πτώση των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων θα επιτρέψει στη χώρα να κινηθεί πιο γρήγορα προς την κανονικότητα και αυτό θα επιτρέψει στους οίκους αξιολόγησης να το επιβεβαιώσουν. Η τελευταία θετική έκθεση για τη χώρα είναι της καναδικής DBRS, που προχώρησε σε αύξηση δύο βαθμίδων, εκπλήσσοντας ευχάριστα την αγορά.

Τη δεδομένη χρονική στιγμή, η Ελλάδα βαθμολογείται από τους οίκους αξιολόγησης με Β+ από τη Standard & Poor’s και θετική προοπτική, ΒΒ- από τη Fitch Ratings με θετικό outlook και Β1 από τη Moody’s με σταθερό outlook. Η χώρα, με αρκετά χαμηλή πιστοληπτική διαβάθμιση Β+ από τη Standard & Poor’s ή ΒΒ- από τη Fitch Ratings (μια βαθμίδα παραπάνω), τη δεδομένη χρονική στιγμή πληρώνει επιτόκια που κινούνται σε investment grade. Η Πορτογαλία λ.χ. που αποτελεί το benchmark για τη χώρα, αξιολογείται με BBB σε όρους S&P και διαμορφώνεται ακόμα 5 βαθμίδες υψηλότερα από την Ελλάδα, ενώ η Moody’s, η Fitch Ratings και η DBRS είναι 4 βαθμίδες υψηλότερα. Ωστόσο, το πορτογαλικό πενταετές είναι διαπραγματεύσιμο με απόδοση -0,10% και το 10ετές στο 0,53%, με το spread πλέον μεταξύ των δύο χωρών να διαμορφώνεται σε 140 μ.β. στο πενταετές και 192 μ.β. στο δεκαετές, που ουσιαστικά δεν αυξάνει σημαντικά το επίπεδο αξιολόγησης της χώρας.

Ο στόχος ήταν με την έξοδο από το πρόγραμμα το καλοκαίρι του 2018, η χώρα να αξιολογούνταν με ΒΒ δηλαδή δύο βαθμίδες υψηλότερα από την τρέχουσα αξιολόγηση και μόλις δύο χαμηλότερα από το ΒΒΒ- που αποτελεί την investment grade βαθμίδα της Standard & Poor’s, χωρίς ωστόσο να το έχει πετύχει.