Τα κρυφά μηνύματα της UBS για τις τράπεζες

Θετικά υποδέχθηκε η αγορά το αναλυτικό report της UBS, στο οποίο εκφράζει την προτίμησή της για τις μετοχές Alpha Bank και Eurobank. Στη χθεσινή συνεδρίαση, η Alpha σημείωσε άνοδο 5%, η Eurobank 1%, η Εθνική Τράπεζα 6% και μόνο η Τράπεζα Πειραιώς έκλεισε με πιέσεις.

Ο ελβετικός οίκος εξηγεί τα πολλά και κρίσιμα ερωτήματα που παραμένουν ανοικτά για τον κλάδο συνολικά. Όπως διαβλέπει η UBS, η μείωση των κόκκινων ανοιγμάτων (NPEs) θα πραγματοποιηθεί παράλληλα με την αποκλιμάκωση του κόστος κινδύνου (cost of risk) και η οποία θα διευκολυνθεί από τη μεταφορά δανείων προς τα SPV. Η συμμετοχή ωστόσο στα SPVs δεν θα είναι ανώδυνη και θα οδηγήσει σε απώλειες κεφαλαίου σε ολόκληρο τον κλάδο, αν και οι κίνδυνοι κεφαλαιακού ελλείμματος είναι περιορισμένοι για τις περισσότερες συστημικές τράπεζες.

Αναφορικά με το αν η μεταφορά των NPEs θα ενεργοποιήσει μια νέα ανακεφαλαιοποίηση, σύμφωνα με το βασικό σενάριο της UBS, η απάντηση είναι ξεκάθαρα αρνητική. Είναι όμως πιθανό, η Τράπεζα Πειραιώς να χρειαστεί νέα κεφάλαια βάσει των εκτιμήσεων της UBS. Αντίθετα, η κεφαλαιακή διάρθρωση των Alpha, Εθνικής Τράπεζας και Eurobank είναι τέτοια που τις καθιστά ικανές να απορροφήσουν τις απώλειες που θα σχετίζονται με τη μεταφορά κόκκινων ανοιγμάτων στο SPV.

Συνολικά ο ελβετικός οίκος εκτιμά πως ο κεφαλαιακός αντίκτυπος της μεταφοράς των NPEs στο SPV θα φτάσει τα 6 δισ. ευρώ την περίοδο 2019-2020 για τις τέσσερις συστημικές τράπεζες. Οι εκτιμήσεις της UBS βασίζονται στην υπόθεση ότι το σχέδιο για τη δημιουργία του SPV θα ξεκινήσει το 2020 και οι τράπεζες θα δώσουν 21 δισ. ευρώ NPEs και 4 δισ. ευρώ DTC υπό το σχέδιο της ΤτΕ. Αντίθετα, η Eurobank θα διαθέσει 9 δισ. ευρώ στο δικό της SPV φέτος, στο βασικό της σενάριο. Επίσης, η UBS θεωρεί απίθανο οι άλλες τράπεζες να ακολουθήσουν το παράδειγμά της.

Η πτώση των μετοχών και το ερώτημα για το αν οι τράπεζες είναι πλέον φθηνές

Η UBS επισημαίνει την υποαπόδοση των εγχώριων τραπεζών έναντι των ευρωπαϊκών τραπεζών και υπολογίζει ότι τελούν υπό διαπραγμάτευση σε πολύ χαμηλά επίπεδα σε σχέση με την ενσώματη εσωτερική τους αξία. Αν και πέρυσι η χρονιά ξεκίνησε θετικά, κάποιες μετοχές των τραπεζών βρέθηκαν σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα ενώ και το 2019 ξεκίνησε με σημαντικές απώλειες.

Η UBS επίσης δίνει μεγάλη σημασία στην αποσύνδεση των αποδόσεων μεταξύ των τιμών των τραπεζών και της απόδοσης των ομολόγων. Σύμφωνα με τον ελβετικό οίκο, οι λόγοι που εξηγούν την κακή πορεία στο ταμπλό είναι:

• Τα αποτελέσματα του δεύτερου τριμήνου του 2018, με τρεις τράπεζες να εμφανίζουν ζημίες λόγω των αδύναμων τάσεων στα προ προβλέψεων κέρδη.

• Οι φόβοι της αγοράς σχετικά με τις επιταχυνόμενες προσπάθειες των τραπεζών να μειώσουν τα αποθέματα των κόκκινων δανείων τους, ενδεχομένως να οδηγήσει σε αναγνώριση επιπρόσθετων ζημιών.

• Η αναβολή της έκδοσης ομολόγου μειωμένης εξασφάλισης της Τράπεζας Πειραιώς λόγω των μη ευνοϊκών συνθηκών επηρέασε περαιτέρω την ψυχολογία της αγοράς απέναντι στις ελληνικές τράπεζες και δημιούργησε ανησυχίες για την κεφαλαιακή τους θέση.

• Τέλος, η πτώση της τάξης του 10% από τις αρχές του 2019 θα μπορούσε να εξηγηθεί εν μέρει από τους φόβους της αγοράς σχετικά με τον έλεγχο της ΕΚΤ στους δείκτες κάλυψης καθώς και με την πολιτική αβεβαιότητα.

Στο ερώτημα αν οι τραπεζικές μετοχές είναι πλέον φθηνές, η UBS βλέπει θετικούς «κινδύνους» για Alpha και Eurobank και ελκυστικές αποτιμήσεις στις 0,3 φορές για την πρώτη και στις 0,5x για τη Eurobank, αν ληφθεί υπόψη η συμφωνία με την Grivalia. Για την ΕΤΕ, εκτιμάει ότι είναι δίκαια αποτιμημένη ενώ η Τράπεζα Πειραιώς εμφανίζει τις μεγαλύτερες ανησυχίες σε όρους κεφαλαίων. Από την άλλη πλευρά ωστόσο, η UBS επισημαίνει ότι η μακροοικονομική ανάκαμψη θα βοηθήσει πιθανώς τις τράπεζες να αντέξουν την πίεση από την εκκαθάριση του χαρτοφυλακίου των δανείων. Τα δύο στοιχεία που θα στηρίξουν τις τράπεζες είναι: α) η βελτίωση των τάσεων δανεισμού στον εταιρικό τομέα, β) η υψηλότερη αξία εξασφάλισης και η μεγαλύτερη αποτελεσματικότητα από τα μέτρα αναδιάρθρωσης.

Αξίζει να σημειωθεί ότι στα τρία σενάρια που επεξεργάζεται η UBS, οι τιμές-στόχοι είναι πολύ διαφορετικές:

• Alpha: 1,27 ευρώ στο base case σενάριο, 2,49 ευρώ στο θετικό σενάριο και 0,13 ευρώ στο κακό σενάριο.

• Eurobank: 0,78 ευρώ στο base case σενάριο, 1,28 ευρώ στο θετικό σενάριο και 0,14 ευρώ στο κακό σενάριο.

• ΕΤΕ: 1,15 ευρώ στο base case σενάριο, 2,01 ευρώ στο θετικό σενάριο και 0,36 ευρώ στο κακό σενάριο.

• Πειραιώς: 0,48 ευρώ στο base case σενάριο, 1,30 ευρώ στο θετικό σενάριο και 0,02 ευρώ στο κακό σενάριο.

Οι κίνδυνοι και τα χρονικά ορόσημα που βλέπει η UBS για τις τράπεζες

Η UBS βλέπει ωστόσο αρκετούς κινδύνους στο βασικό της σενάριο. Τυχόν αλλαγές στο πολιτικό, ρυθμιστικό και μακροοικονομικό περιβάλλον, που μπορούν να προκληθούν είτε από τις εκλογές το 2019 είτε από τις ενέργειες των ελληνικών ή και ευρωπαϊκών ρυθμιστικών αρχών και τη στάση τους απέναντι στο θέμα των NPEs και των κεφαλαιακών απαιτήσεων, την επιδείνωση του κλίματος της αγοράς ή την αυξημένη αβεβαιότητα σε τοπικό και παγκόσμιο επίπεδο.

Τέλος, η UBS εκτιμά πως:

• τον Μάρτιο, όπου θα ανακοινωθούν οι επικαιροποιημένοι στόχοι του SSM για τη μείωση των NPEs έως το 2021, η εξυγίανση των NPEs θα είναι πιο επιθετική.

• Στο α' τρίμηνο του έτους θα υπάρξει έγκριση του σχεδίου της ΤτΕ για τη μείωση των NPEs και αναμένει ότι η Alpha θα ωφεληθεί περισσότερο και η Πειραιώς λιγότερο.

• Τον Μάιο ή το φθινόπωρο θα διεξαχθούν οι γενικές εκλογές, με το βασικό σενάριο της UBS να εκτιμά πως η νέα κυβέρνηση θα συνεχίσει να εφαρμόζει την ατζέντα των μεταρρυθμίσεων.

• Οι τράπεζες αναμένεται να διαπραγματευτούν καλύτερους όρους για το πλαίσιο προστασίας των δανειοληπτών, με τη UBS να είναι θετική στην πιθανή υιοθέτηση του κυπριακού μοντέλου.

• Στο β' τρίμηνο, εκτιμά πως θα ολοκληρωθεί το deal Eurobank-Grivalia και θα ξεκινήσει το SPV. Η UBS διατηρεί αρχικά μία θετική άποψη για το σχέδιο και εκτιμά πως θα υπάρξει θετική επίπτωση κεφαλαίου της τάξης του 1,5 δισ. ευρώ, ωστόσο, αναγνωρίζει ότι υπάρχουν αρκετοί κίνδυνοι.