Τι κρύβει το... stress test στις τραπεζικές μετοχές

Παρότι ο Γενικός Δείκτης του Χ.Α. μετρά κέρδη της τάξης του 30% στο δωδεκάμηνο, είναι βέβαιο ότι το κλίμα στο Χ.Α. έχει χαλάσει και υπαίτιες γι’ αυτό είναι οι τραπεζικές μετοχές, οι οποίες με έντονες πιέσεις κινούνται σε χαμηλότερα επίπεδα τιμών από τις τελευταίες αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου, οι οποίες μέχρι πρόσφατα θεωρούνταν μαξιλάρι ασφαλείας.

Για τους περισσότερους ήταν σαφές ότι όσο το Χ.Α. αδυνατούσε να βρει ανοδικό ρυθμό, όσο η κατάσταση στην οικονομία παρέμενε ασαφής, δύσκολα η αγορά θα μπορούσε να πατήσει στέρεα και να σχηματίσει τάση. Υπ’ αυτήν την έννοια η υποχώρηση ήταν αναμενόμενη και θα ερχόταν με την παραμικρή αφορμή.

Η έντονη πτώση μαζί με τη μεταβλητότητα των τελευταίων ημερών στις τράπεζες ξύπνησε τους εφιάλτες της αγοράς. Η ακινησία που ακολούθησε την ολοκλήρωση της δεύτερης αξιολόγησης μεταφράστηκε σε αγωνία, κυρίως υπό το βάρος των σεναρίων του AQR για τις τράπεζες και δευτερευόντως στην προοπτική της δύσκολης τρίτης αξιολόγησης.

Από την άλλη, ωστόσο, για το AQR, η απάντηση του κ. Ντράγκι ήταν ότι μπορεί να υπάρξει μία επιτάχυνση των διαδικασιών του stress test για τις ελληνικές τράπεζες, επί της ουσίας ένα εμπροσθοβαρές stress test για να λειανθούν οι ανησυχίες του ΔΝΤ, και ότι ο SSM είναι ο μοναδικός υπεύθυνος για τις ελληνικές τράπεζες. Αυτό είναι πιθανό να αποτελέσει τον βασικό καταλύτη για τις τράπεζες το επόμενο χρονικό διάστημα.

Πέραν όμως αυτών, στο εκρηκτικό μείγμα προστέθηκε και το εκλογικό αποτέλεσμα στη Γερμανία, με το οποίο η εγχώρια αγορά βρήκε αφορμή να πάρει πίσω όλα τα κέρδη των προηγούμενων ημερών και να οδηγήσει τον τραπεζικό δείκτη σε νεότερο χαμηλό. Συνεπώς, χρειάστηκε λιγότερο από δύο εβδομάδες στο Χ.Α. για να επιστρέψουν τα πιο αρνητικά σενάρια για την αγορά μετοχών και να ακυρωθεί η τραπεζική άνοδος από την ολοκλήρωση της δεύτερης αξιολόγησης.

Η συνεχιζόμενη μεταβλητότητα δείχνει την αυξημένη νευρικότητα που υπάρχει μεταξύ αγοραστών και πωλητών, όμως το γεγονός ότι ο τραπεζικός κλάδος συνεχίζει να κινείται με τέτοιες ενδοσυνεδριακές διακυμάνσεις και με υψηλούς όγκους συναλλαγών δείχνει ταυτόχρονα ότι οι κινήσεις στις τραπεζικές μετοχές δεν μπορεί να προέρχονται από εγχώριους κωδικούς. Έτσι, όσοι παραμένουν ενεργοί στην ελληνική αγορά θα πρέπει να έχουν πολύ γερό στομάχι για να αντέξουν τόση μεταβλητότητα, αφού τα ανοικτά μέτωπα θα παραμείνουν έτσι μέχρι την ανακοίνωση των αποτελεσμάτων των stress tests το 2018.

Το κρίσιμο σημείο

Σκιές στο όλο εγχείρημα ανάκαμψης της ελληνικής οικονομίας θέτει αφενός η παρέμβαση του ΔΝΤ για την ανάγκη νέων κεφαλαίων στις τράπεζες, με ζητούμενο νέα τεστ για την ποιότητα του ενεργητικού τους (AQRs) κόντρα στην επίσημη άποψη των εποπτικών οργάνων της ΕΚΤ, και αφετέρου το πόρισμα της Τράπεζας της Ελλάδος για την Τράπεζα Πειραιώς. Ειδικά για την τελευταία, η περιρρέουσα ατμόσφαιρα υποχρέωσε την τράπεζα σε απώλειες άνω του 50% από το υψηλό της τον Ιούλιο.

Δυστυχώς, φαίνεται ότι τα παραπάνω εμπόδια δεν πρόκειται να αρθούν σύντομα, αφού το εκλογικό αποτέλεσμα στη Γερμανία μπορεί να εκτροχιάσει χρονικά την τρίτη αξιολόγηση, δεδομένου ότι έχει ήδη διαφοροποιήσει του υφιστάμενους συσχετισμούς και αυτό θα συνεχίσει να αποτελεί βασική πηγή ανησυχίας των ξένων επενδυτών του Χ.Α. Παράλληλα, η ανησυχία για τη διαχείριση του όγκου των προβληματικών δανείων που βρίσκονται στα χαρτοφυλάκια των τραπεζών παραμένει αμείωτη.

Τη δεδομένη χρονική στιγμή, οι εγχώριες συστημικές τράπεζες βρίσκονται στο μικροσκόπιο στου SSM, καθώς ως το τέλος του έτους αναμένεται να ολοκληρωθούν δύο κρίσιμοι έλεγχοι για το επικείμενο stress test του καλοκαιριού του 2018, ενώ η δυναμική προβολή των ευρημάτων θα παίξει ρόλο στον τρόπο με τον οποίο θα επιχειρηθούν να κατευναστούν οι ανησυχίες του ΔΝΤ. Τα ευρήματα των δύο ελέγχων, σε συνδυασμό με την εικόνα που θα αποκτήσει ο SSM για τις νέες προβλέψεις, θα αποτελέσουν βασικές παραμέτρους του επόμενου stress test.

Ταυτόχρονα, η δυναμική προβολή των ευρημάτων αναμένεται να παίξει σημαντικό ρόλο στο παζάρι μεταξύ ΔΝΤ και Ευρώπης για το αν τελικά η άσκηση προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων θα συνοδευτεί από πρόσθετους ελέγχους, που θα σχετίζονται με την ποιότητα ενεργητικού των τραπεζών, χωρίς κατ’ ανάγκη να φέρουν την… ταμπέλα του Asset Quality Review (AQR).

Το στοίχημα

Το μεγάλο στοίχημα που θα μπορούσε να αλλάξει άρδην την τρέχουσα αρνητική εικόνα είναι η ομαλή ολοκλήρωση της τρίτης αξιολόγησης, ώστε να κερδηθεί όσο περισσότερος χαμένος χρόνος από τη δεύτερη αξιολόγηση. Η ολοκλήρωση της τρίτης αξιολόγησης και η έκδοση ενός ακόμα ομολόγου θα αποτελούσαν κομβικά στοιχεία για το re-rating της αγοράς. Πλην αυτών, όμως, θα χρειαστούν και καλές ειδήσεις από το μέτωπο των ιδιωτικοποιήσεων αλλά και των κόκκινων δανείων για την αντιστροφή της πτωτικής πορείας στην αγορά. Μια τέτοια εξέλιξη θα είχε άμεση επίδραση στην πιστοληπτική ικανότητα της χώρας και θα βοηθούσε τα μέγιστα στη σταδιακή αποκατάσταση της πρόσβασης στην αγορά των ομολόγων.

Το θεμελιώδες ζήτημα για την Ελλάδα παραμένει το συνεχιζόμενο υψηλό βάρος του χρέους της χώρας και αυτό εξακολουθεί να οδηγεί σε πολύ ακραία οικονομικά αποτελέσματα, αλλά και η δημιουργία των απαραίτητων συνθηκών για μόνιμη πρόσβαση στις αγορές μετά και τον Αύγουστο του 2018 και τη λήξη του Μνημονίου.

Η Ελλάδα χρειάζεται περίπου 14 δισ. ευρώ το 2019 και 5 δισ. ευρώ το 2020, προκειμένου να επιτύχει μια «καθαρή έξοδο» από το πρόγραμμα διάσωσης, και μέχρι τον Αύγουστο του 2018 η χώρα θα πρέπει να αποδείξει ότι έχει αποκτήσει ανεμπόδιστη και απεριόριστη πρόσβαση στις αγορές, ώστε να καλύψει τις περισσότερες από αυτές τις ανάγκες (χωρίς να κάνει χρήση του «μαξιλαριού», που θα πρέπει στο μεταξύ να δημιουργήσει). Αποτυχία σε κάτι τέτοιο θα οδηγήσει νομοτελειακά σε τέταρτο μνημόνιο και σε νέο ντόμινο αρνητικών εξελίξεων.

Τα θετικά σημεία

Πλην, όμως, των προβληματικών τραπεζών, υπάρχει μεγάλος αριθμός εταιρειών που έχουν ξεπεράσει την αβεβαιότητα από τις διαπραγματεύσεις των αξιολογήσεων, που την τελευταία τριετία έχουν επιδείξει ανάκαμψη στα μεγέθη τους και που πρόκειται και να επωφεληθούν από την ενδεχόμενη ανάπτυξη της οικονομίας.

Από τα χαμηλά της αγοράς του Μαΐου 2012, ο κίνδυνος χώρας παραμένει βασική κινητήρια δύναμη για την απόδοση των ελληνικών μετοχών. Η συσχέτιση μεταξύ των macro δεικτών και των αποδόσεων των ομολόγων ξεπερνά το 90%. Ενώ οι αποδόσεις των ελληνικών 10ετών ομολόγων αυξήθηκαν πάνω από το 7,5% στις αρχές του 2017, αντανακλώντας τις ανησυχίες για τη χώρα, την περίοδο αυτή η απόδοση του ελληνικού 10ετούς βρίσκεται κοντά στο 5,5-5,6% και είναι κοντά στα χαμηλότερα επίπεδα από τα τέλη του 2009.

Σύμφωνα με τα στατιστικά στοιχεία, οι ελληνικές μετοχές είχαν το καλύτερο οκτάμηνό τους από το 2009, αφού επωφελήθηκαν από τη βελτίωση της ψυχολογίας και των βασικών θεμελιωδών στοιχείων στην εγχώρια οικονομία. Το ερώτημα είναι αν υπάρχει χώρος για περαιτέρω άνοδο στα ελληνικά περιουσιακά στοιχεία, αφού μετά το ράλι του τρέχοντος έτους οι αποτιμήσεις έγιναν αντικειμενικά πιο δύσκολες.

Με βάση τις προβλέψεις για τα κέρδη, ο δείκτης MSCI Greece έχει διαμορφωθεί σε υψηλά επίπεδα, στις 15,2 φορές έναντι μακροπρόθεσμου μέσου όρου 12,6 φορές. Ωστόσο, σε όρους P/BV η εικόνα είναι πιο σχετική, δεδομένου της προηγούμενης καταστροφής της λογιστικής αξίας του τραπεζικού συστήματος και της πρόσφατης ανακεφαλαιοποίησης και του υψηλού βάρους των τραπεζών στοn δείκτη MSCI Greece (50%).

Η Ελλάδα διαπραγματεύεται επί του παρόντος σε πολύ χαμηλό δείκτη P/BV 0,61 φορές, 68% κάτω από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο των 1,9 φορές. Συνεπώς, το «κλειδί» για υψηλότερες τιμές μετοχών από θεμελιώδη άποψη είναι το αυξανόμενο προφίλ κερδοφορίας τα επόμενα χρόνια, στοιχείο που θα μπορούσε να προέλθει μόνο μέσα από τη μακροοικονομική βελτίωση σε βάθος χρόνου.