Γιατί «φουντώνει» το volatility στις τραπεζικές μετοχές

Μετά από μερικές συνεδριάσεις με ικανοποιητικές συναλλαγές, αυξημένο επενδυτικό ενδιαφέρον και υψηλά θετικά πρόσημα, οι μετοχές των τραπεζών επέστρεψαν στο γνώριμο σκηνικό τους: ρηχές συνθήκες διαπραγμάτευσης σε συνδυασμό με αθρόες πωλήσεις με την πρώτη αλλαγή κλίματος στις ευρωπαϊκές μετοχές και ειδικά στον τραπεζικό κλάδο.

Οι εγχώριες τραπεζικές μετοχές διατηρούν αμείωτο το χαρακτηριστικό του υψηλού beta και η έλλειψη συνεχούς ρευστότητας στην αγορά καθιστά τις όποιες κινήσεις να έχουν αποκλειστικά βραχυπρόθεσμο χαρακτήρα, συνδυασμένο με έντονες διακυμάνσεις.

Το πρώτο αρνητικό στοιχείο είναι η πιο συντηρητική προσέγγιση των ξένων επενδυτικών οίκων για τις εγχώριες τραπεζικές μετοχές, παρά τα αποτελέσματα του δεύτερου τριμήνου, τα οποία δείχνουν ότι ο στόχος της θετικής κερδοφορίας είναι καθ' οδόν για φέτος.

Στη χθεσινή συνεδρίαση ήταν η σειρά των Goldman Sachs και Wood & company που μείωσαν τις τιμές-στόχους, αν κα διατήρησαν τις συστάσεις για τις μετοχές, ενώ είχαν προηγηθεί η Bank of America Merill Lynch και η Credit Suisse. Την ίδια στιγμή, η αγορά δεν «ακούει» τις όποιες θετικές αναλύσεις που έρχονται στο προσκήνιο, όπως η αναφορά της Moody's για τα NPLs.

Βραχυπρόθεσμα, ένα επίσης αρνητικό δεδομένο, το οποίο γίνεται περισσότερο εμφανές στις τελευταίες συνεδριάσεις, είναι η παντελής έλλειψη ξεκάθαρης εικόνας για τις πιθανές εκροές και εισροές του rebalancing των δεικτών του οίκου Stoxx. Το αποτέλεσμα είναι οι εγχώριες τραπεζικές να χάνουν την ευκαιρία να συγχρονιστούν με τις ευνοϊκές συνθήκες διαπραγμάτευσης που επικρατούσαν για τις τράπεζες στην Ευρώπη τις προηγούμενες εβδομάδες, αλλά να συγχρονίζονται αυτομάτως στην αρνητική αλλαγή.

Οι πρώτες εκτιμήσεις τοποθετούν τις πιθανές εκροές στα 12-14 εκατ. μετοχές για την Alpha Bank και στα 15 -20 εκατ. μετοχές για τη Eurobank. Παράλληλα όμως, εκτός από τις εκροές των ανεπτυγμένων διαχειριστών, θα υπάρξουν και κάποιες εισροές από τους διαχειριστές που ειδικεύονται στις αναδυόμενες. Δεν είναι απίθανο, ωστόσο, το αυξημένο βάρος της χώρας στους δείκτες των αναδυόμενων αγορών να κάνει το τελικό αποτέλεσμα του rebalancing να έχει θετικό πρόσημο. Από την άλλη, βέβαια, οι πολλαπλές αναδιαρθρώσεις δεικτών που έχουν γίνει στην αγορά μετά τις τελευταίες ΑΜΚ των τραπεζών έχουν τελικά αρνητικό πρόσημο.

Το έτερο στοιχείο που επηρεάζει αρνητικά την ψυχολογία στην αγορά είναι τα υπολειπόμενα προαπαιτούμενα για την εκταμίευση της δόσης των 2,8 δισ. ευρώ που απομένουν από την πρώτη αξιολόγηση. Κάθε αρνητική ένδειξη για την πορεία της αξιολόγησης αποτελεί πληγή για τους τραπεζικούς τίτλους και την αγορά συνολικά.

Ενδεικτικό της επενδυτικής «απροθυμίας» που επικρατεί για τα ελληνικά assets είναι η πορεία στις τιμές των κρατικών ομολόγων. Παρά το γεγονός ότι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων στην Ευρωζώνη διαμορφώνονται στα χαμηλότερά τους επίπεδα, τα ελληνικά ομόλογα παραμένουν «παροπλισμένα». Η απόδοση του ελληνικού δεκαετούς ομολόγου βρέθηκε οριακά πάνω από το 7%, στα χαμηλότερά του επίπεδα από τις αρχές του έτους στο τέλος του Μαΐου, ενώ εδώ και πολλές εβδομάδες ισορροπεί εκ νέου πάνω από τα επίπεδα του 8%.

Παρά το γεγονός ότι οι τιμές των τραπεζών διατηρούνται σε αρκετά χαμηλότερα επίπεδα από τις τιμές των πρόσφατων αυξήσεων κεφαλαίου και τις τιμές-στόχους των αναλυτών, μεγαλύτερη σημασία έχουν οι προϋποθέσεις που χρειάζονται προκειμένου να επιτευχθούν οι τιμές αυτές σε βάθος χρόνου.

Η τρέχουσα distress αποτίμηση των τραπεζών αντανακλά τη χαμηλή βραχυπρόθεσμη κερδοφορία τους, τους ελέγχους κεφαλαίων που εξακολουθούν να υφίστανται, τη χαμηλή ορατότητα των επόμενων ετών και τις υψηλές μάκρο προκλήσεις που αντιμετωπίζει η οικονομία. Με δείκτες αποτίμησης 0,2-0,3 φορές την ενσώματη λογιστική τους αξία (P/ΤBV 2016), η αγορά φαίνεται να προεξοφλεί μεσοπρόθεσμες μακροοικονομικές δυσκολίες αλλά και προκλήσεις στη μείωση των δεικτών των μη εξυπηρετούμενων δανείων.

Ωστόσο, για το θετικό μακροπρόθεσμο σενάριο θα πρέπει να συμβούν σημαντικές ευνοϊκές κινήσεις, οι οποίες θα πρέπει να ξεκινήσουν στο αμέσως επόμενο χρονικό διάστημα. Καταρχήν, πέραν από τα προαπαιτούμενα της πρώτης, η δεύτερη αξιολόγηση θα ολοκληρωθεί με επιτυχία στους επόμενους μήνες του 2016 και η επόμενη δόση της οικονομικής βοήθειας προς την Ελλάδα να εκταμιευθεί φέτος, χωρίς να τραβήξει η διαπραγμάτευση και στο νέο έτος όπως π.χ. προβλέπει η Fitch στην πρόσφατη έκθεσή της.

Παράλληλα, ούτε η επιστροφή της πολιτικής αβεβαιότητας και το ενδεχόμενο των πρόωρων εκλογών, που εκτιμάει η Eurasia Group, είναι κάτι που θα βοηθήσει τις τιμές των ελληνικών περιουσιακών στοιχείων και ειδικά των τραπεζικών μετοχών.

Τέλος, το κρίσιμο στοιχείο για τη μεσο-μακροχρόνια βελτίωση που παραμένει ζητούμενο είναι οι νομοθετικές και οι δικαστικές αλλαγές στο νομικό πλαίσιο διαχείρισης των NPEs, ώστε οι αποπληρωμές των δανείων να αρχίσουν να βελτιώνονται και ο σχηματισμός των μη εξυπηρετούμενων δανείων να αρχίσει να μειώνεται περαιτέρω.

Απαραίτητο συστατικό για την επίλυση του προβλήματος των NPEs είναι η ύπαρξη της δευτερογενούς αγοράς μη εξυπηρετούμενων δανείων, ώστε και η αναδιάρθρωσή τους να επιταχύνεται. Η μείωση στο απόθεμα των μη εξυπηρετούμενων δανείων θα αποδεσμεύσει κεφάλαια, με αποτέλεσμα να ξεκινήσει εκ νέου η έναρξη του τραπεζικού δανεισμού, ο οποίος και στη συνέχεια επιταχύνεται καθώς βελτιώνονται οι οικονομικές συνθήκες.