Citi: Ρίσκα και ευκαιρίες στις ελληνικές τράπεζες

Με ουδέτερη σύσταση αλλά χωρίς "τιμές στόχους" επανέρχεται η Citigroup στις ελληνικές τραπεζικές μετοχές. Πιο συγκεκριμένα, για τις μετοχές της Alpha Bank και της Εθνικής Τράπεζας διατηρεί την ουδέτερη της πρόταση, ενώ προβλέπει ότι η πρώτη εκ των δύο θα εμφανίσει κέρδη 0,34 ευρώ ανά μετοχή φέτος.

Οι ελληνικές τράπεζες αποτιμώνται 0,8-1 φορές τη λογιστική τους αξία (Book value) ή 0,8-1,6x την ενσώματη λογιστική τους αξία (Tangible Book Value) για την περίοδο  2014 - 15E σε σύγκριση με τους ευρωπαϊκές τράπεζες που κινούνται σε 0,9 φορές το BV για 7%-8% απόδοση ιδίων κεφαλαίων το 2013-2014.

Η Citi εκτιμά ότι όταν απεικονιστεί με μεγαλύτερη σαφήνεια ποιο από τα σενάρια που «τρέχει» υλοποιηθεί, τότε θα μπορεί να επιτρέψει και να λάβει σαφή θέση στις αποτιμήσεις - αλλά στις τιμές-στόχους.

Η Citigroup εξηγεί ότι το ελληνικό τραπεζικό περιβάλλον παραμένει επικίνδυνο, αφού τα macro, η ποιότητα του ενεργητικού, τα περιθώρια κερδοφορίας και ο όγκος εργασιών δημιουργούν ανησυχίες, ωστόσο την ίδια χρονική στιγμή υπάρχουν σημάδια ελπίδας αφού οι ανακεφαλαιοποιήσεις, η «ευρώ ανάκαμψη», η εξυγίανση τραπεζών και της βελτίωσης τη τάσης σε μια σειρά μεγεθών είναι στα υπερ.

Οι αναλυτές του αμερικάνικού επενδυτικού οίκου, δεδομένης της αβεβαιότητας, είναι υπέρ της ανάλυσης διαφορετικών σεναρίων για τον ελληνικό τραπεζικό κλάδο με έμφαση στις προβλέψεις των επισφαλών δανείων(LLR) και των επιτοκιακών περιθωρίων κερδοφορίας (NIM). Ένα «καλό» σενάριο φαίνεται δυνατό για τις ελληνικές τράπεζες, αλλά σε καμία το bullish σενάριο δεν είναι εγγυημένο, εξηγεί η Citi.

Μετά την κρίση, η Citi βλέπει αποδόσεις ROE σε επίπεδα άνω του 10% και επιστροφή κεφαλαίου εφόσον τα τελευταία αποδειχθούν επαρκή και τα περιθώρια βελτιωθούν ιδιαίτερα αν συνεχιστούν οι εισροές των καταθέσεων.

Οι ελληνικές τράπεζες θα μπορούσαν να αποτελέσουν ένα ελκυστικό στόρι σε μια ολιγοπωλιακή τραπεζική αγορά με σχετικά χαμηλά ποσοστά ιδιωτικού χρέους, ενώ διψήφια ποσοστά απόδοσης και δυνητικά σημαντικό πλεόνασμα κεφαλαίου μπορεί να είναι το δυνατό χαρτί των ελληνικών τραπεζών κατά την άποψή της Citigroup.

Την ίδια χρονική στιγμή, οι αναλυτές του οίκου εκτιμούν ότι ο δρόμος θα είναι "ανώμαλος", αφού η «θεραπεία» των ισολογισμών είναι μια πολυετής διαδικασία και η οποία εξαρτάται άμεσα από τις εισροές καταθέσεων και την εμπιστοσύνη της αγοράς στην ίδια την χώρα.

Τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια - NPLs -θα συνεχίσουν να αυξάνονται από τα σημερινά επίπεδα του 20% έως ότου κορυφωθούν ενώ και για τις ανάγκες χρηματοδότησης θα πρέπει να γίνει μετάβαση από την κεντρική τράπεζα (20-30%) και τις ακριβές προθεσμιακές καταθέσεις, σε φθηνότερες πηγές καταθέσεων και χρηματοδότηση από την διατραπεζική αγοράς.

Ωστόσο, τα περιθώρια βελτιώνεται σιγά-σιγά αν και οι όγκοι εργασιών παραμένουν αδύναμοι.

Τα ερωτήματα

H Citi εξακολουθεί να πιστεύει ότι οι ερωτήσεις των επενδυτών όταν εξετάζουν το ενδεχόμενο επένδυσης σε ελληνικές τράπεζες είναι οι εξής: (1) Θα υποστώ και πάλι dilution; (2) Ποια είναι η «ομαλοποιημένη εικόνα»; (3) Πώς φτάσουμε στο επιθυμητό γεγονός δηλαδή ποιοι είναι οι παράγοντες που δείχνουν την αλλαγή στην τάση;

Για το πρώτο ερώτημα η Citi εξηγεί ότι βάσει διαφορετικών σεναρίων που αναλύονται για την περίοδο 2013-2015 οι ελληνικές είναι καλά κεφαλαιοποιημένες. Για τα άλλα δύο επικεντρώνει το ενδιαφέρον την σε δύο σημεία – οδηγούς:

1) Το δείκτη μη εξυπηρετούμενων δανείων, για τον οποίο υπολογίζουν στο 24,3% για την Εθνική Τράπεζα και το 32,6% για την Alpha, δηλαδή κοντά στο μέσο όρο των κορυφών που παρατηρήθηκαν σε προηγούμενες κρίσεις και πολύ υψηλότερες από αυτές των ανεπτυγμένων αγορών. Βασικά στοιχεία αβεβαιότητας η μελλοντική πορεία του ΑΕΠ και η διαθεσιμότητα της ρευστότητας.

2) Τα καθαρά επιτοκιακά περιθώρια (ΝΙΜ) βρίσκονται στα χαμηλότερα επίπεδα όλων των εποχών κυρίως λόγω της μεγάλης αύξησης τουτου κόστους καταθέσεων κατά τα τελευταία χρόνια. Οι βασικές αβεβαιότητες που παραμένουν είναι οι εισροές στις καταθέσεις, το κόστος των καταθέσεων, αλλά και η ανθεκτικότητα των περιθωρίων των δανείων και οι αποδόσεις των τίτλων.