Η νομισματική πολιτική αδυνατεί να επηρεάσει την πραγματική οικονομία σε συνθήκες κατάρρευσης των χρηματαγορών λόγω της παράλυσης του μηχανισμού μετάδοσής της τονίζει ανάλυση της Eurobank που περιλαμβάνεται στο δέκατο τεύχος του τρίτου τόμου της περιοδικής έκδοσης "Οικονομία και Αγορές".

Αναλυτικότερα η Διεύθυνση Οικονομικών Μελετών και Προβλέψεων της Eurobank EFG εξέδωσε σήμερα το δέκατο τεύχος του τρίτου τόμου της περιοδικής έκδοσης "Οικονομία και Αγορές". Σε αυτό φιλοξενείται άρθρο του δρ Τάσου Αναστασάτου, senior economist της Διεύθυνσης Οικονομικών Μελετών της Eurobank EFG, με τίτλο "Η Ελληνική νομισματική πολιτική και τα διδάγματα για τις χώρες της Νέας Ευρώπης".

Αυτή η μελέτη αναλύει την άσκηση της νομισματικής πολιτικής στην Ελλάδα μεταπολεμικά με ορόσημο την ένταξη στην Οικονομική και Νομισματική Ενωση (ΟΝΕ) την 1/1/2001. Από την ανάλυση απορρέουν διδάγματα πολιτικής για την πορεία προς την είσοδο στη ζώνη του ευρώ και, επαγωγικά, για τη λειτουργία εντός αυτής. Αυτά τα διδάγματα είναι χρήσιμα για τις χώρες της Νέας Ευρώπης (Ν.Ε.) οι οποίες επιδιώκουν τώρα την ένταξή τους στο κοινό νόμισμα.

Οι μεταβολές των αρχών, στόχων και μεθόδων άσκησης της νομισματικής πολιτικής ερμηνεύονται σε συνάρτηση με τις εξελίξεις της οικονομικής θεωρίας, τις μεταβαλλόμενες δομές της ελληνικής οικονομίας, αλλά και με βάση την αυξανόμενη αλληλεξάρτηση των οικονομιών και των χρηματοπιστωτικών αγορών.

Η ελληνική εμπειρία μέχρι την ΟΝΕ μπορεί να συνοψιστεί σε τέσσερα διδάγματα πολιτικής. Πρώτον, η ανακούφιση με νομισματικά μέσα των δυσμενών διαταραχών προσφοράς πρέπει να αποφεύγεται. Η αύξηση του πληθωρισμού που θα προκύπτει ως απόρροια αυτής θα τείνει να ενσωματώνεται στις πληθωριστικές προσδοκίες (και άρα στους μισθούς) και να επιμένει. Αυτό αυξάνει το κόστος του αποπληθωρισμού και, δευτερογενώς, πλήττει την ανάπτυξη. Αυτό το δίδαγμα αποκτά νέο περιεχόμενο στην παρούσα συγκυρία της χρηματοπιστωτικής κρίσης.

Είναι σαφές ότι τα πακέτα ανόρθωσης των οικονομιών με ενέσεις ρευστότητας στις αγορές και δημοσιονομικά μέσα -αν αυτά είναι νομισματικά χρηματοδοτούμενα- αυξάνουν την προσφορά χρήματος.

Την παρούσα χρονική στιγμή αυτό είναι δικαιολογημένο, δεδομένου του πρωτοφανούς εύρους και βάθους της κρίσης. Η προτεραιότητα της οικονομικής πολιτικής είναι η αποτροπή μιας βαθιάς και εμμένουσας ύφεσης. Άλλωστε, η κατάρρευση της εμπιστοσύνης στη διατραπεζική αγορά περιορίζει το τμήμα της νομισματικής βάσης που σχετίζεται με τα τραπεζικά δάνεια. Μακροχρονίως, ωστόσο, είναι σημαντικό η πιστωτική επέκταση να σταθεροποιηθεί σε έναν διατηρήσιμο ρυθμό ώστε να προασπιστεί η υγεία του χρηματοπιστωτικού συστήματος και να ελεγχθούν οι διαφορές πληθωρισμού.

Επομένως, όταν η εμπιστοσύνη αποκατασταθεί, οι κεντρικές τράπεζες θα πρέπει να είναι έτοιμες να προχωρήσουν σε επιθετικές αυξήσεις επιτοκίων και αντίστροφες Πράξεις Ανοιχτής Αγοράς. Ειδάλλως, πρέπει να αναμένεται οξεία και επίμονη αύξηση του πληθωρισμού.
Δεύτερον, η χρήση μιας σταθερής συναλλαγματικής ισοτιμίας σαν άγκυρα μπορεί να συνεισφέρει στον μετριασμό των πληθωριστικών προσδοκιών. Αυτό είναι πολύ σημαντικό για χώρες με ιστορικό υψηλού πληθωρισμού και αποτυχημένων αντιπληθωριστικών προσπαθειών, όπως είναι και οι χώρες της Ν.Ε. σήμερα.

Η άγκυρα είναι ένα σημαντικό εργαλείο αποπληθωρισμού αλλά μόνο αν υποστηρίζεται από σφιχτές δημοσιονομικές και εισοδηματικές πολιτικές. Αυτό αποδεικνύεται από τη συστηματική υπέρβαση των νομισματικών στόχων τους οποίους ανακοίνωνε η Τράπεζα της Ελλάδος έως και το τέλος της δεκαετίας του 1980. Ο κύριος λόγος ήταν η υποταγή της νομισματικής πολιτικής στον στόχο της χρηματοδότησης των μεγάλων και μόνιμων δημοσιονομικών ελλειμμάτων.

Η αποτελεσματικότητα της νομισματικής πολιτικής επαυξάνεται από θεσμικές μεταρρυθμίσεις όπως η νομοθέτηση της ανεξαρτησίας της κεντρικής τράπεζας και για τις χώρες της Ν.Ε. η είσοδος στο ERM.

Τρίτον, η αυξανόμενη διεθνής κινητικότητα κεφαλαίων φέρνει νέες επενδυτικές ευκαιρίες, αλλά επίσης μπορεί να περιπλέξει την άσκηση της νομισματικής πολιτικής. Επομένως, είναι φρόνιμο η μακροοικονομική σταθεροποίηση να έχει προχωρήσει επαρκώς πριν αρθούν οι έλεγχοι στις κινήσεις κεφαλαίων. Πολιτικές αντιμετώπισης των εισροών κεφαλαίων όπως η απορρόφηση της πλεονάζουσας ρευστότητας (sterilization) βοηθούν στην αποτροπή ανεπιθύμητων επιδράσεων στη συναλλαγματική ισοτιμία έως ότου εφαρμοστεί ένα συνεπές μίγμα πολιτικής.

Ωστόσο, τελικά, η συνέπεια των πολιτικών είναι το μόνο λυσιτελές μέτρο. Άλλως, η αντιστροφή των εισροών και η κατάρρευση του νομίσματος είναι θέμα χρόνου, όπως καταδεικνύει η παρούσα κρίση με επώδυνο τρόπο για κάποιες χώρες. Η κρίση αποδεικνύει επίσης ότι η απορρύθμιση των χρηματοοικονομικών αγορών γενικότερα πρέπει να συνοδεύεται από σώφρονα εποπτεία ώστε ο χρηματοοικονομικός τομέας να μην αναλαμβάνει υπερβολικούς κινδύνους.

Τέταρτον, είναι κρίσιμο για κάθε πολιτική να απολαμβάνει του προνομίου της συναίνεσης των πολιτών. Εφόσον μία πολιτική προσλαμβάνει το status του εθνικού στόχου, κινητοποιούνται προσπάθειες και μειώνεται το κόστος το οποίο επιφέρουν οι κοινωνικές εντάσεις. Η πορεία προς την ΟΝΕ υποστηρίχτηκε από τους πολίτες διότι πείστηκαν ότι το ευρώ παρείχε αξιόπιστη εναλλακτική λύση στις αποτυχημένες κυβερνητικές πολιτικές για την επίτευξη δημοσιονομικής και νομισματικής πειθαρχίας και την εξασφάλιση της σταθερότητας του νομίσματος.

Η υποστήριξη ενισχύθηκε από τις μεγάλες ενέσεις ρευστού των μεταβιβαστικών πληρωμών της Ε.Ε. Τα φαινόμενα διάλυσης τα οποία παρουσιάστηκαν στην ελληνική κοινωνία πρόσφατα αποτελούν θλιβερή υπόμνηση της απώλειας της πυξίδας. Ωστόσο, η Ιστορία διδάσκει ότι η αποδόμηση του κοινωνικού ιστού κανένα πρόβλημα δεν επιλύει. Αντίθετα, αναμένεται να επιδεινώσει τα ήδη υπάρχοντα.

Από τη μελέτη προκύπτουν συμπεράσματα και για τις προκλήσεις μετά την είσοδο στην ευρωζώνη. Ήδη πριν από την είσοδο, οι πολιτικές επίτευξης των κριτηρίων του Maastricht προσέδωσαν πειθαρχία και αξιοπιστία στη νομισματική πολιτική. Η συμμετοχή στην ευρωζώνη υπόσχεται μακροχρόνια νομισματική σταθερότητα, η οποία είναι αναγκαία προϋπόθεση για την επίτευξη διατηρήσιμης ανάπτυξης. Δυνητικά οφέλη είναι η σταθεροποίηση του πληθωρισμού, η μείωση των επιτοκίων, η διευκόλυνση της χρηματοδότησης του δημόσιου και του εξωτερικού χρέους της χώρας, η εξάλειψη του συναλλαγματικού κινδύνου στις συναλλαγές με τα υπόλοιπα κράτη-μέλη της ευρωζώνης και των κερδοσκοπικών επιθέσεων και η τόνωση του ενδοευρωπαϊκού εμπορίου. Καταλύτης αυτών των οφελών είναι η αξιόπιστη δέσμευση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ) στη διατήρηση σταθερότητας τιμών στην ευρωζώνη.

Η παρούσα κρίση όμως φέρνει στην επιφάνεια με δραματικό τρόπο το γεγονός ότι τα οφέλη αυτά έρχονται με το κόστος της απώλειας της ευελιξίας και των εργαλείων πολιτικής τα οποία είναι χρήσιμα για την αντιστάθμιση μακροοικονομικών διαταραχών.

Η νομισματική και η συναλλαγματική πολιτική δεν σχεδιάζονται πλέον με βάση τις εθνικές ιδιαιτερότητες αλλά με τις πανευρωπαϊκές ανάγκες. Από το 2002 η Ελλάδα καταγράφει έναν ρυθμό πληθωρισμού ο οποίος υπερβαίνει συστηματικά τον μέσο όρο αυτού των υπόλοιπων κρατών-μελών. Οι αιτίες είναι πολλές: οι στρεβλώσεις στις αγορές προϊόντων και παραγωγικών συντελεστών, η άρση των πιστωτικών περιορισμών σε συνδυασμό με πτώση επιτοκίων, οι διαρθρωτικές αδυναμίες της ελληνικής οικονομίας και βραδύτητα της πολιτικής διαδικασίας εφαρμογής των διαρθρωτικών αλλαγών. Το πρόβλημα όμως είναι ότι εντός μίας νομισματικής ένωσης, οι υποτιμήσεις έναντι των υπόλοιπων εταίρων δεν είναι εφικτές.

Επομένως, οι διαφορές πληθωρισμού σωρεύονται και μεταφράζονται σε πραγματική ανατίμηση του νομίσματος, πλήττοντας την ανταγωνιστικότητα της οικονομίας.

Ήδη, το εξωτερικό έλλειμμα της Ελλάδας έχει εκτοξευτεί στο 14% του ΑΕΠ και το εξωτερικό χρέος της χώρας έχει ξεπεράσει το 100% του ΑΕΠ. Δεδομένου ότι η τρέχουσα κρίση ασκεί πιέσεις στην οικονομική δραστηριότητα, πολλαπλασιάζονται οι κίνδυνοι η ταχεία ανάπτυξη της ελληνικής οικονομίας, η οποία τα πρόσφατα χρόνια είχε βασιστεί σε μεγάλο βαθμό στην εγχώρια ζήτηση, να αποδειχτεί μη διατηρήσιμη.

Επιπλέον, η κρίση αποδεικνύει ότι, σε συνθήκες κατάρρευσης των χρηματαγορών και γενικευμένης δυσλειτουργίας του χρηματοπιστωτικού συστήματος, η νομισματική πολιτική αδυνατεί να επηρεάσει την πραγματική οικονομία λόγω της παράλυσης του μηχανισμού μετάδοσής της. Απαιτούνται πλέον καινοτόμες πολιτικές που θα ενισχύσουν τη ρευστότητα στην οικονομία μέσα από αντισυμβατικά κανάλια. Τέτοια μπορεί να είναι η εγγυοδοσία, ο άμεσος δανεισμός των επιχειρήσεων ή η άμεση ενίσχυση του κεφαλαίου των τραπεζών με αντισταθμιστικά οφέλη για το Δημόσιο. Όπως και σε ομαλότερες περιόδους, όμως, είναι κρίσιμο το πλαίσιο λειτουργίας και οι μέθοδοι καθημερινής διαχείρισης να διέπονται από τις αρχές της διαφάνειας, της απλότητας και της αποτελεσματικότητας.

Το Σύμφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης έχει περιορίσει σημαντικά την αυτονομία στην άσκηση και της δημοσιονομικής πολιτικής. Στην παρούσα συγκυρία, αυτή η απώλεια αποδεικνύεται πολύ επώδυνη εφόσον η επεκτατική δημοσιονομική πολιτική είναι πρακτικά το μόνο διαθέσιμο όπλο για την αναχαίτιση των υφεσιακών πιέσεων (οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις έχουν πιο μακροχρόνιο ορίζοντα επίδρασης). Πρέπει να σημειωθεί βεβαίως πως το μέγεθος του δημόσιου χρέους καθιστά αυτή την επιλογή επισφαλή ούτως ή άλλως, ακόμα και αν το επέτρεπε η συνθήκη.

Η αύξηση του επιτοκιακού περιθωρίου δανεισμού του ελληνικού δημοσίου έναντι του αντίστοιχου γερμανικού δίνει, εκ του αντιστρόφου, ένα μέτρο από τα οφέλη τα οποία απελάμβανε πριν από την κρίση η χώρα λόγω της συμμετοχής της στο κοινό νόμισμα.

Αποδεικνύει όμως και ότι αυτή η συμμετοχή δεν είναι ικανή να προφυλάξει πλήρως από τις συνέπειες των μακροοικονομικών προβλημάτων όταν οι πολιτικές παρουσιάζουν σοβαρές και διαχρονικές ασυνέπειες.

* Η πλήρης ανάλυση της Eurobank δημοσιεύεται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".