UBS: Γιατί έχουμε sell τα μακροπρόθεσμα ελληνικά ομόλογα

Ο Θέμης Θεμιστοκλέους, επικεφαλής του ευρωπαϊκού γραφείου επενδύσεων της UBS Wealth Management, μιλά στο Euro2day.gr για την κατάσταση στην Ελλάδα, γιατί είναι μάλλον αισιόδοξος για τις προοπτικές της χώρας αλλά και για τις sell συστάσεις των ελληνικών ομολόγων. Παράλληλα, αναλύει περίπλοκα ζητήματα και τις συνθήκες που δημιουργεί ο εμπορικός πόλεμος των ΗΠΑ με την Κίνα, πώς μπορεί να εξελιχθεί η εμπορική διαμάχη σε σχέση με την Ευρώπη αλλά και γιατί η εμπορική συμφωνία μπορεί να είναι λύση… χωρίς αντίκρισμα. Τέλος, μιλάει για την πολιτική της Fed, τον πληθωρισμό, τις αγορές αλλά και την πιθανότητα ύφεσης.

Kύριε Θεμιστοκλέους, η πρώτη ερώτηση είναι για την Κίνα και τις ΗΠΑ σχετικά με το ζήτημα της εμπορικής συμφωνίας. Τι πρέπει να περιμένουμε στο εγγύς μέλλον;

Σας ευχαριστώ για την ερώτηση, μιας και το ζήτημα εκτός από ενδιαφέρον και περίπλοκο, είναι και ένα case study. Κατ' αρχάς, η άποψή μας είναι ότι πιθανότατα θα υπάρξει μια εμπορική συμφωνία, δεν νομίζουμε όμως ότι αυτή θα σημάνει και το τέλος αυτής της διαφοράς. Το ζήτημα της εμπορικής συμφωνίας για την κυβέρνηση Τραμπ είναι σημαντικό, είναι ένα θέμα στο οποίο ο πρόεδρος Τραμπ προσπαθεί να επιτύχει μια νίκη. Από την άλλη, δεν είναι ένα ζήτημα που μπορεί να επιλυθεί εύκολα, αφού υπάρχουν πολλά μέτωπα. Η Κίνα, από την πλευρά της για παράδειγμα, επειδή έχει έναν μακροπρόθεσμο ορίζοντα, είναι προετοιμασμένη να κάνει κάποιες υποχωρήσεις, γιατί σε όρους τεχνολογίας και οικονομίας χρειάζεται τις ΗΠΑ.

Το γνωρίζουν ότι χρειάζονται τις αμερικανικές επιχειρήσεις, την τεχνογνωσία, τα προϊόντα που παράγουν οι αμερικανικές επιχειρήσεις αλλά και την αμερικανική αγορά. Αν όμως η Κίνα πιστεύει ότι με τον εμπορικό πόλεμο οι ΗΠΑ προσπαθούν να την περιορίσουν, τότε αυτό δεν θα γίνει αποδεκτό από την πλευρά τους.

Και σε αυτή την περίπτωση, ο κίνδυνος η συμφωνία να καταρρεύσει ή οι συνθήκες να δυσκολέψουν υπερβολικά για να επιτευχθεί η συμφωνία, είναι υπαρκτός. Συνεπώς, το ζήτημα υπερβαίνει την πολιτική του προέδρου Τραμπ.

Το άλλο σημαντικό είναι ότι οι άνθρωποι υποτιμούν το πόση υποστήριξη κερδίζει ο Τραμπ σε αυτό τον αγώνα με την Κίνα. Έχει τη στήριξη από τους Ρεπουμπλικάνους αλλά έχει υποστήριξη και από τους Δημοκρατικούς. Στο παρελθόν, οι Δημοκρατικοί ήταν πολύ πιο υποστηρικτικοί με την Κίνα, από ό,τι τώρα. Έτσι, κατά κάποιο τρόπο, αυτό που κάνει ο Τραμπ είναι αυτό που και οι Δημοκρατικοί επιθυμούν. Και επίσης έχει την υποστήριξη πολλών επιχειρηματιών και έχει την υποστήριξη του κοινού. Γι’ αυτό πιστεύω ότι κάνει τη θέση του αρκετά ισχυρότερη.

Βάσει των παραπάνω δεδομένων, πιστεύω λοιπόν ότι είναι προς το συμφέρον και των δύο μερών να μην επιτρέψουν να επηρεαστούν και νομίζω ότι και οι δύο πλευρές είναι ιδιαίτερα ανήσυχες για την τροχιά της οικονομίας. Πιστεύω λοιπόν ότι προσπαθούσαν να βρουν μια λύση.

Αλλά η άποψή μας είναι ότι αυτό δεν θα είναι το τέλος της διαμάχης. Έτσι οι άνθρωποι πρέπει να είναι προετοιμασμένοι ότι πιθανότατα θα υπάρξει μια συμφωνία. Ορισμένα όμως από αυτά τα ζητήματα θα επανέλθουν όπως π.χ. το ζήτημα της πνευματικής ιδιοκτησίας όπως και άλλα θέματα που οι ΗΠΑ αντιμετωπίζουν προβλήματα με την Κίνα. Έτσι, το σημείο που καταλήγω είναι ότι πολλοί νομίζουν ότι όταν υπάρξει η εμπορική συμφωνία, αυτό θα είναι το τέλος της ιστορίας. Εμείς πιστεύουμε ότι το ζήτημα θα συνεχίσει να υπάρχει και να μας απασχολεί.

Αναφορικά με την Ευρώπη και τις ΗΠΑ, πού βρισκόμαστε και πώς μπορεί να επηρεάσει τα κέρδη των εταιρειών και την πορεία των μετοχικών αγορών;

Είναι ενδιαφέρον ότι ο πρόεδρος Τραμπ είπε ότι δεν θα κάνει τίποτα για άλλους έξι μήνες με τους δασμούς των αυτοκινήτων στην Ευρώπη και υποθέτω ότι δεν θα είχε νόημα να ανοίξουν πολλά μέτωπα την ίδια χρονική στιγμή. Μπορούν να το κάνουν διαδοχικά και με αυτόν τον τρόπο να το κάνουν και πιο εύκολο για αυτούς.

Πιστεύω ότι η περίπτωση της Ευρώπης, αλλά και της Ιαπωνίας, είναι διαφορετικές από της Κίνας. Όπως γνωρίζετε, το εμπόριο μεταξύ Ευρώπης και ΗΠΑ είναι μεγαλύτερο από ό,τι μεταξύ Κίνας και ΗΠΑ. Και νομίζω ότι εάν υπάρχει ένας εμπορικός πόλεμος τύπου Κίνας με την Ευρώπη και την Ιαπωνία και τις ΗΠΑ, νομίζω ότι αυτό θα είναι πολύ πιο επώδυνο και για τις ΗΠΑ. Με την Κίνα, η διαμάχη είναι λίγο πιο ασύμμετρη. Νομίζω ότι οι ΗΠΑ θα ήταν πιο απρόθυμες για επιθετική πολιτική με την Ευρώπη. Επομένως, η εικασία μου είναι ότι οι ΗΠΑ θα προσπαθήσουν, υπό την απειλή μέτρων, να πάρουν μερικές παραχωρήσεις από τους Ευρωπαίους.

Νομίζω ότι οι Ευρωπαίοι θα είναι έτοιμοι να κάνουν κάποιες παραχωρήσεις, ειδικά όσον αφορά τους δασμούς των αυτοκινήτων. Η Ευρώπη έχει περίπου 10% δασμό στα αυτοκίνητα. Οι ΗΠΑ έχουν περίπου 3,5%. Έτσι, οι Ευρωπαίοι νομίζω ότι θα μπορούσαν να το επαναφέρουμε στο μηδέν, υποθέτοντας ότι και οι ΗΠΑ θα έκαναν το ίδιο. Το ερώτημα είναι αυτή η πρακτική πόσο μακριά πηγαίνει. Καλύπτει π.χ. τα εξαρτήματα αυτοκινήτων; Και τότε νομίζω ότι αν ξεκινήσει μια τέτοια διαμάχη, αυτό θα είναι αρνητικό και για τις δύο πλευρές.

Αναφορικά με την όποια επιβράδυνση της αύξησης των κερδών για τις εταιρείες των ΗΠΑ είναι φυσική, γιατί το περασμένο έτος, οι φορολογικές περικοπές είχαν αποτέλεσμα να αυξηθούν τα κέρδη ανά μετοχή κοντά στο 28%. Φέτος έχουμε μια πρόβλεψη περίπου κάπου 4% ή 5%. Έτσι, για εμάς, τα κέρδη αναπτύσσονται πολύ κοντά με τον τρόπο που σκεφτήκαμε πιο πριν, τώρα, γιατί η αγορά των ΗΠΑ δεν αντιδρά περισσότερο αρνητικά.

Εάν εξετάσετε τον αντίκτυπο της εμπορικής διαμάχης στην οικονομία στα τέλη του περασμένου έτους και στις αρχές του τρέχοντος έτους, σαφώς οι ΗΠΑ επιβραδύνθηκαν λίγο, ωστόσο η οικονομία τους και φέτος θα αυξηθεί γύρω στο 2%. Σε παγκόσμιο επίπεδο, βλέπουμε ότι το ΑΕΠ θα αυξηθεί γύρω στο 2,5% το τρέχον έτος. Αυτό είναι λίγο έως πολύ η μακροπρόθεσμη τάση στην οικονομία. Δεν είναι και καταστροφή! Ναι, δεν είναι όπως το 4%-5%, αλλά είναι μια αρκετά αξιοπρεπής ανάπτυξη. Υπάρχει όμως και ένας πτωτικός κίνδυνος. Αν δείτε μια κατάσταση στην οποία η εμπορική διαμάχη θα επεκταθεί και αν ο πρόεδρος Τραμπ αποφασίσει να επιβάλει φόρους στο υπόλοιπο μέρος των εισαγωγών προς τις ΗΠΑ, τότε σαφώς αυτό θα επηρεάσει σημαντικά την οικονομία. Προσωπικά εκτιμώ ότι η αγορά εξακολουθεί να ανησυχεί για τον εμπορικό πόλεμο.

Αναφορικά με την πορεία των δεικτών των μετοχών, η βασική υπόθεση είναι ότι θα υπάρξει συμφωνία, οπότε υπάρχει ακόμα ανοδικό περιθώριο στις αγορές. Εάν η αγορά αποφάσιζε ότι δεν θα υπάρξει συμφωνία, θα μπορούσε να υπάρξει περαιτέρω μείωση κατά 10% στις ΗΠΑ αλλά θα είχε μεγαλύτερο αντίκτυπο για τις κινεζικές μετοχές, όπου η πτώση θα ήταν πιο κοντά στο 15%, αλλά σαφώς αυτή δεν είναι η βασική μας υπόθεση.

Υπάρχει η άποψη ότι οι μετοχές στις ΗΠΑ δεν προεξοφλούν καμιά πιθανότητα ύφεσης σε αυτά τα επίπεδα τιμών. Τι λέτε εσείς γι' αυτό;

Δεν νομίζω ότι ενσωματώνεται ποτέ μηδενική πιθανότητα ύφεσης στις αγορές. Θα διαφωνούσα. Εννοώ ότι η πιθανότητα ύφεσης σε οποιοδήποτε έτος είναι κάπου μεταξύ 10% και 20%. Αν εξετάζετε τις αποτιμήσεις στις ΗΠΑ, την Ευρώπη, αν κοιτάξετε τις αποτιμήσεις στις αναδυόμενες αγορές, την αγορά της Ιαπωνίας, δεν είναι ακριβώς πολύ υψηλές. Ο μόνος λόγος που μπορείς να υποστηρίξεις ότι οι αποτιμήσεις τους είναι υψηλές, ειδικά στις ΗΠΑ, είναι επειδή είμαστε πιο κοντά στην κορυφή του κύκλου και όχι στο κάτω μέρος του οικονομικού κύκλου.

Αν, συνεπώς, οι αποτιμήσεις ήταν πολύ «τεντωμένες», τότε θα μπορούσατε να υποστηρίξετε ίσως ότι η αγορά δεν αποδίδει καμία πιθανότητα. Στην πραγματικότητα, επειδή μιλάμε με πολλούς επενδυτές στην αγορά τακτικά, προσπαθώντας να έχουμε αίσθηση του πού είναι η αγορά, πολλοί από τους ανθρώπους που έχουμε μιλήσει ανησυχούν για την ύφεση ή η συζήτηση για την ύφεση έρχεται αρκετά συχνά. Το ερώτημά τους είναι πότε θα έρθει η επόμενη ύφεση, στους επόμενους 12 μήνες ή σε δύο ή τρία χρόνια. Εμείς νομίζουμε ότι στους επόμενους 18 μήνες, στην πραγματικότητα, η πιθανότητα ύφεσης είναι λογικά χαμηλή.

Εάν η οικονομία των ΗΠΑ είναι δυνατή και αναπτύσσεται, γιατί η Fed δεν μπορεί να αυξήσει τα επιτόκια; Ήδη τιμολογείται και μείωση επιτοκίων από τις αγορές.

Επειδή δεν υπάρχει αύξηση του πληθωρισμού! Και νομίζω ότι είναι λάθος η αγορά να τιμολογεί μείωση στα επιτόκια. Υπάρχει επίσης μεγάλη διαφορά μεταξύ του παρόντος και του παρελθόντος. Εννοώ ότι η οικονομία των ΗΠΑ έχει αναπτυχθεί τα τελευταία 10 χρόνια και ο δείκτης πληθωρισμού PCE (personal consumption expenditure index) εξακολουθεί να είναι κάτω από 2%. Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο η Fed κοιτάζει και σκέφτεται γιατί πρέπει να αυξήσουμε τα επιτόκια. Δεν υπάρχει λόγος, διότι ο πληθωρισμός εξακολουθεί να είναι περιορισμένος. Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο πιστεύω έγινε αλλαγή πορείας τον Ιανουάριο. Η Fed είπε, «δεν πιστεύουμε ότι πρέπει να αυξήσουμε τα επιτόκια τουλάχιστον βραχυπρόθεσμα, ο πληθωρισμός παραμένει κάτω από τον στόχο», και νομίζω ότι έχουν δίκιο.

Υπάρχει και ένας αριθμός παραγόντων που παίζει ρόλο, γιατί δεν έχουμε δει υψηλότερο πληθωρισμό. Ένα από τα πράγματα που πιστεύω ότι οι άνθρωποι υποτιμούν είναι το γεγονός ότι ο κύκλος των ΗΠΑ είναι ένας από τους μεγαλύτερους κύκλους που έχουμε δει εδώ και πολύ καιρό. Αν κοιτάξετε την ανάκαμψη αυτού του κύκλου σε σχέση με τις ανακτήσεις του παρελθόντος, έχουμε μια πολύ πιο ρηχή ανάκαμψη. Η οικονομία των ΗΠΑ αυξάνεται περίπου 2% για μεγάλο χρονικό διάστημα, όταν στο παρελθόν η οικονομία των ΗΠΑ αυξανόταν κατά 4% για αρκετά χρόνια.

Έτσι, αν κοιτάξετε αθροιστικά την άνοδο στο ΑΕΠ, αυτός ο κύκλος έναντι του προηγούμενου κύκλου είναι ακόμα αρκετά χαμηλότερος. Και αν αυτό συμβαίνει, τότε παίρνει περισσότερο χρόνο να χρησιμοποιηθεί τo υπερβάλλον capacity της οικονομίας, που ουσιαστικά οδηγεί τελικά στον πληθωρισμό. Αυτό είναι ένα στοιχείο νομίζω και η τεχνολογία παίζει ρόλο.

Παράλληλα, διαπιστώνουμε ότι η αύξηση των μισθών δεν έχει οδηγήσει τον πληθωρισμό πολύ υψηλότερα. Και αυτό μπορεί να έχει να κάνει με την ψυχολογία των εργαζομένων. Επειδή η τελευταία ύφεση ήταν τόσο βαθιά και παρατεταμένη, είμαστε πολύ πιο προσεκτικοί στο να είμαστε επιθετικοί όταν ζητάμε μισθολογικές αυξήσεις. Η αύξηση είναι μάλλον πιο αργή, κάτι που είναι καλό για τις κεντρικές τράπεζες, όπως η Fed, διότι αυτό τους δίνει πολύ περισσότερα περιθώρια για διαχείριση του πληθωρισμού.

Αν πάτε πίσω σε αυτό που συχνά προκαλεί την ύφεση είναι ότι ο πληθωρισμός αυξάνεται έντονα, οι τράπεζες τείνουν να είναι πίσω από την καμπύλη και αυξάνουν τα ποσοστά πολύ γρήγορα, χωρίς να έχουν την πολυτέλεια να περιμένουν να δουν το αποτέλεσμα της τελευταίας αύξησης. Συνεπώς, το ιδανικό σενάριο για τις κεντρικές τράπεζες, και που ποτέ δεν είχαν επιτύχει στο παρελθόν, είναι η «απαλή προσγείωση» της οικονομίας (soft landing). Ίσως έχουν την ευκαιρία να το πετύχουν στο σημερινό περιβάλλον, επειδή ο πληθωρισμός έχει συμπεριφερθεί τόσο καλά.

Για το τέλος, κ. Θεμιστοκλέους, τι εκτιμάτε για την Ελλάδα; Γιατί δεν θεωρείτε ελκυστικά τα ελληνικά ομόλογα μακροπρόθεσμης λήξης;

Πραγματικά είμαστε ελαφρώς θετικοί. Φέτος, αναμένουμε αύξηση περίπου 2,4% στο ΑΕΠ και λίγο περισσότερο το επόμενο έτος, και κινούμαστε πάνω από το consensus. Υποθέτω η Ελλάδα πρέπει να πάρει μέτρα για να ενθαρρύνει την ανάπτυξη και για εμάς η μεγαλύτερη απογοήτευση είναι ότι δεν έχουμε δει επενδύσεις. Και ελπίζουμε ότι σε κάποιο στάδιο θα αρχίσουμε να βλέπουμε λίγο περισσότερες επενδύσεις, που μπορούν πραγματικά να κάνουν μεγάλη διαφορά μεταξύ της ανάπτυξης του 2% ή του 3%.

Εξ ορισμού πριν από τις εκλογές, οι άνθρωποι είναι πιο συγκρατημένοι, μέχρι να δουν το αποτέλεσμα των εκλογών και τις πολιτικές αυτών που έρχονται στην εξουσία. Επομένως, θα υπάρξει κάποια καθυστέρηση έως ότου αυτό επιλυθεί. Αλλά υποθέτω ότι οι ξένοι επενδυτές το πρώτο πράγμα που εξετάζουν είναι αν υπάρχει ευκαιρία ή όχι. Και νομίζω ότι υπάρχει ευκαιρία. Το ΑΕΠ υποχώρησε κατά 25%, είναι σαφές ότι υπάρχει ευκαιρία οι καταναλωτικές δαπάνες να αυξηθούν, η ανεργία εξακολουθεί να είναι υψηλή και το κόστος εργασίας εξακολουθεί να είναι χαμηλό. Υπάρχουν παράγοντες που θα μπορούσαν να είναι θετικοί.

Και υπάρχει και η άλλη πτυχή, του επιχειρηματικού κλίματος. Είναι φιλικό προς τις επιχειρήσεις; Νομίζω ότι υπάρχει η αίσθηση ότι κάποια πράγματα προχωρούν αργά. Επομένως, στην πραγματικότητα ίσως δεν υπάρχει ακόμα αρκετή υποστήριξη για ξένες επενδύσεις. Το δεύτερο είναι ότι οι επενδυτές δεν αισθάνονται ακόμη 100% σίγουροι, αλλά με την πάροδο του χρόνου ελπίζουμε ότι οι άνθρωποι θα αισθάνονται αρκετή αυτοπεποίθηση για να επενδύσουν τα χρήματα και ότι αυτό θα βοηθήσει.

Και είναι ενδιαφέρον να μιλάμε και σε πελάτες, διότι όταν μιλάμε για την Ελλάδα και βλέπουμε τους αριθμούς που βελτιώνονται, αυτό ακόμη δεν φαίνεται στην καθημερινή ζωή: «Δεν βλέπουμε αύξηση. Δεν βλέπουμε τα πράγματα να γίνονται καλύτερα». Αλλά χρειάζεται χρόνο. Πιστεύω λοιπόν ότι η οικονομία αναπτύσσεται. Και έχει τη δυνατότητα να αναπτυχθεί γρηγορότερα.

Το άλλο που θα μπορούσε να βοηθήσει είναι η κατάσταση με τις τράπεζες, διότι τα πολύ υψηλά επίπεδα NPLs δεν βοηθούν την αύξηση του δανεισμού. Κάθε οικονομία χρειάζεται διαθεσιμότητα πίστωσης. Έτσι, όσο το συντομότερο αυτό αντιμετωπιστεί, τόσο καλύτερα είναι για την οικονομία. Αυτό εξακολουθεί να είναι για μένα ένα ερώτημα και κάτι που μπορεί να κρατήσει την οικονομία πίσω.

Στο ερώτημά σας για τα ελληνικά ομόλογα, τα έχουν πάει πολύ καλά, αλλά τα μακροπρόθεσμα ομόλογα σε αυτά τα επίπεδα πιθανότατα υποτιμούν τους κινδύνους που η Ελλάδα εξακολουθεί να αντιμετωπίζει.

Όχι βραχυπρόθεσμα, διότι βραχυπρόθεσμα δεν υπάρχουν μεγάλες λήξεις και τα επιτόκια που καταβάλλονται για το χρέος εξακολουθούν να είναι πολύ χαμηλά, αλλά με την πάροδο του χρόνου έχουμε πολύ περισσότερες λήξεις, από το 2022 έως το 2024. Και αν μέχρι τότε πάμε σε ύφεση, η Ελλάδα θα τα βρει πραγματικά δύσκολα να τα αναχρηματοδοτήσει.

Έτσι, στην πραγματικότητα έχουμε σύσταση πώλησης για τα ελληνικά ομόλογα μετά το 2020. Και επίσης βραχυπρόθεσμα, το «μαξιλάρι» με τα μετρητά βοηθάει, αλλά μακροπρόθεσμα το «μαξιλάρι» και τα spreads δεν είναι αρκετά για τον κίνδυνο που αναλαμβάνει ο επενδυτής.