Η αύξηση των κερδοσκοπικών θέσεων στα παράγωγα του αργού από το 2004 και μετά εξηγεί το 41% της συνολικής αύξησης της τιμής του αργού πετρελαίου από τις αρχές του 2004, συμπεραίνει η Eurobank. Το ποσοστό αυτό αντιστοιχεί σε 23 δολ. από τα 89 δολ. που κοστίζει ”σήμερα” το αργό πετρέλαιο.

Η διεύθυνση οικονομικών μελετών και προβλέψεων της Eurobank EFG, επικεφαλής της οποίας είναι ο καθηγητής κ. Γκίκας Χαρδούβελης, εξέδωσε σήμερα το δέκατο τεύχος του δεύτερου τόμου της περιοδικής έκδοσης ”Οικονομία και Αγορές”.

Στο τεύχος αυτό φιλοξενείται άρθρο του σύμβουλου οικονομικών μελετών της Eurobank EFG και καθηγητή στο τμήμα Χρηματοοικονομικής και Τραπεζικής Διοικητικής του Πανεπιστημίου Πειραιώς, κ. Δημήτρη Μαλλιαρόπουλου, του επιστημονικού συνεργάτη της διεύθυνσης και υποψήφιου διδάκτορα στο τμήμα Χρηματοοικονομικής και Τραπεζικής Διοικητικής του Πανεπιστημίου Πειραιώς, κ. Κωνσταντίνου Λαμπρινουδάκη, και της οικονομικής αναλύτριας κ. Όλγας Κοσμά με τίτλο ”Τάσεις και προοπτικές των αγορών εμπορευμάτων: Συνέπειες για τις οικονομίες και τους επενδυτές”.

Τα τελευταία χρόνια οι αγορές εμπορευμάτων μπήκαν στο επίκεντρο του ενδιαφέροντος τόσο των επενδυτών όσο και των οικονομικών αναλυτών, καθώς οι τιμές στις περισσότερες κατηγορίες έχουν αυξηθεί με αλματώδεις ρυθμούς, θέτοντας συνεχώς νέα ιστορικά υψηλά.

Συγκεκριμένα, οι αποπληθωρισμένες τιμές του πετρελαίου και του χρυσού, οι οποίες ιστορικά εμφανίζουν υψηλή θετική συσχέτιση, έχουν τετραπλασιαστεί και τριπλασιαστεί αντίστοιχα από τις αρχές του 2002, ενώ οι αυξήσεις στις τιμές των βιομηχανικών μετάλλων και των τροφίμων ανήλθαν στο 155% και στο 42% αντίστοιχα.

Η αλματώδης αυτή αύξηση των τιμών έχει προσελκύσει το ενδιαφέρον των επενδυτών αλλά και των επενδυτικών funds, τα οποία δραστηριοποιούνται στις αγορές παραγώγων. Ως αποτέλεσμα, ο αριθμός ανοιχτών συμβολαίων στις αγορές παραγώγων επί εμπορευμάτων έχει σχεδόν τριπλασιαστεί από το 2002, αντανακλώντας τον ολοένα αυξανόμενο όγκο κεφαλαίων που τοποθετείται στις αγορές αυτές.

Στόχος της παρούσας μελέτης είναι να εξετάσουμε: (i) Τους λόγους οι οποίοι οδήγησαν στην πρόσφατη σημαντική άνοδο των τιμών, δηλαδή κατά πόσον αυτή δικαιολογείται από τις αλλαγές στα θεμελιώδη μεγέθη της προσφοράς και της ζήτησης και ποια η συμβολή της κερδοσκοπικής δραστηριότητας. (ii) Τις συνέπειες της σημαντικής αύξησης των τιμών των εμπορευμάτων, και ιδιαίτερα του πετρελαίου, για τις οικονομίες. (iii) Τις συνέπειες για τους επενδυτές. Δηλαδή αν και σε ποιο βαθμό εκείνοι θα πρέπει να κρατούν εμπορεύματα στα χαρτοφυλάκιά τους.

---Πού οφείλεται η άνοδος των τιμών κατά την τελευταία πενταετία; Ο ρόλος της προσφοράς και της ζήτησης.

Η ραγδαία αύξηση στις τιμές των εμπορευμάτων κατά την τελευταία πενταετία πυροδοτήθηκε κατ’ αρχάς από τις ανισορροπίες μεταξύ παγκόσμιας προσφοράς και ζήτησης στις φυσικές αγορές εμπορευμάτων. Οι υψηλοί ρυθμοί παγκόσμιας οικονομικής ανάπτυξης που διατηρούνται από το 2002 έχουν αυξήσει κατακόρυφα τη ζήτηση για εμπορεύματα.

Το μεγαλύτερο μέρος της αύξησης αυτής προέρχεται από τις μεγάλες αναδυόμενες οικονομίες –ιδιαίτερα από την Κίνα της οποίας οι ρυθμοί οικονομικής μεγέθυνσης βρίσκονται κοντά στο 10%– οι οποίες βρίσκονται σε στάδιο βιομηχανοποίησης και κατασκευής υποδομών. Από την πλευρά της προσφοράς η εικόνα υπήρξε διαφορετική. Η μακρά περίοδος χαμηλών τιμών στα εμπορεύματα κατά τη διάρκεια των δεκαετιών του 1980 και του 1990 είχε ως αποτέλεσμα να μην πραγματοποιούνται επενδύσεις σε παραγωγικό δυναμικό στους περισσότερους κλάδους εμπορευμάτων.

Κατά συνέπεια, η προσφορά δεν επαρκούσε να καλύψει τη συνεχώς αυξανόμενη ζήτηση, γεγονός που αντανακλάται στη μείωση των παγκοσμίων αποθεμάτων και στην αύξηση των τιμών των εμπορευμάτων από το 2002 και μετά.

---Ποια είναι η συμβολή της κερδοσκοπίας στην πρόσφατη άνοδο των τιμών του πετρελαίου;

Η αυξημένη παρουσία επενδυτικών κεφαλαίων στις αγορές εμπορευμάτων μας υποχρεώνει να εξετάσουμε τη συμβολή της κερδοσκοπικής δραστηριότητας στη διαμόρφωση των τιμών. Το συμπέρασμα της ανάλυσής μας είναι ότι ο ρόλος της κερδοσκοπίας στη διαμόρφωση των τιμών των εμπορευμάτων είναι σημαντικός. Η μεγάλη αύξηση της κερδοσκοπικής δραστηριότητας στις αγορές συμβαδίζει με τη ραγδαία άνοδο των τιμών του πετρελαίου τα τελευταία τέσσερα χρόνια.

Για να εξετάσουμε την αλληλεπίδραση ανάμεσα στις κερδοσκοπικές θέσεις των επενδυτών στα παράγωγα πετρελαίου και στην τιμή του πετρελαίου στη διεθνή αγορά, εκτιμήσαμε ένα πρωτότυπο δυναμικό οικονομετρικό υπόδειγμα.

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, η σημαντική αύξηση των κερδοσκοπικών θέσεων στα παράγωγα του αργού πετρελαίου από το 2004 και μετά εξηγεί το 41% της συνολικής αύξησης της τιμής του αργού πετρελαίου από τις αρχές του 2004 μέχρι σήμερα.

Το ποσοστό αυτό αντιστοιχεί σε 23 δολάρια ανά βαρέλι από τα 89 δολάρια που κοστίζει σήμερα το αργό πετρέλαιο στη διεθνή αγορά. Παρότι η εκτίμησή μας είναι αρκετά συντηρητική, δείχνει ότι η τιμή του πετρελαίου μπορεί να μειωθεί τουλάχιστον μέχρι τα 66 δολάρια αν οι προσδοκίες των επενδυτικών funds που δραστηριοποιούνται στην αγορά παραγώγων του πετρελαίου αντιστραφούν, χωρίς καμιά αλλαγή στα θεμελιώδη μεγέθη προσφοράς και ζήτησης αργού πετρελαίου.

---Πώς θα επηρεάσει η άνοδος στην τιμή του πετρελαίου την παγκόσμια και την ελληνική οικονομία;

Όσον αφορά στην επίδραση της πρόσφατης αύξησης των τιμών του πετρελαίου στην ανάπτυξη των οικονομιών, οι εκτιμήσεις μας δείχνουν ότι, αν οι τιμές του πετρελαίου παραμείνουν στα τρέχοντα επίπεδα, η ανάπτυξη θα επιβραδυνθεί κατά 0,5 ποσοστιαία μονάδα το 2008 τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην ευρωζώνη. Η ανάπτυξη στην Ελλάδα θα επιβραδυνθεί ελαφρά περισσότερο (κατά 0,6%) λόγω της υψηλότερης εξάρτησης από το πετρέλαιο. Κατά συνέπεια, με τις τιμές του αργού πετρελαίου στα τρέχοντα υψηλά επίπεδα, ο κίνδυνος για υποχώρηση του ρυθμού ανάπτυξης της ελληνικής οικονομίας στο 3,5% το 2008 (από 4,1% το 2007) είναι σημαντικός. Μια τέτοια εξέλιξη θέτει σε κίνδυνο την εκτέλεση του προϋπολογισμού του 2008, ο οποίος στηρίζεται στην προσδοκία ότι η οικονομία θα συνεχίσει να αναπτύσσεται με ρυθμό 4% το συγκεκριμένο έτος.

Γιατί είναι τα εμπορεύματα ελκυστικά επενδυτικά προϊόντα;

Τέλος, όσον αφορά στη σημασία των εμπορευμάτων για τους επενδυτές, οι εκτιμήσεις μας δείχνουν ότι η προσθήκη εμπορευμάτων σε μετοχικά και ομολογιακά χαρτοφυλάκια αυξάνει την απόδοση και μειώνει τον κίνδυνο για τους επενδυτές. Από την εκτίμηση βέλτιστων χαρτοφυλακίων προκύπτει ότι οι συντηρητικοί επενδυτές θα πρέπει να κρατούν 10% του χαρτοφυλακίου τους σε εμπορεύματα. Η θετική επίδραση από την προσθήκη εμπορευμάτων στην απόδοση και το επίπεδο κινδύνου του χαρτοφυλακίου των επενδυτών οφείλεται κυρίως στην αρνητική συσχέτιση των τιμών των εμπορευμάτων με τις μετοχές και τα ομόλογα. Η πορεία των αγορών κατά τα τελευταία χρόνια δείχνει ότι τα εμπορεύματα προσφέρουν θετικές αποδόσεις σε περιόδους όπου οι τιμές των μετοχών και των ομολόγων υποχωρούν.

Εκτιμούμε ότι η ιδιότητα αυτή των εμπορευμάτων αποκτά ιδιαίτερη σημασία για τους επενδυτές σήμερα, καθώς η κρίση των πιστωτικών αγορών και ο κίνδυνος ύφεσης στις ΗΠΑ οδηγούν σε σημαντική διόρθωση τα διεθνή χρηματιστήρια και τις αγορές εταιρικών ομολόγων.

Η αύξηση της τιμής του αργού πετρελαίου στο Χρηματιστήριο Εμπορευμάτων της Νέας Υόρκης, η οποία αποτελεί την τιμή αναφοράς παγκοσμίως, συμβαδίζει με την αύξηση των συνολικών κερδοσκοπικών θέσεων.

Με τον όρο κερδοσκοπικές θέσεις ή κερδοσκοπικά συμβόλαια εννοούμε τον αριθμό ανοιχτών συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης (futures) σε πετρέλαιο, συν τον προσαρμοσμένο αριθμό δικαιωμάτων (options) σε πετρέλαιο, τα οποία έχουν χαρακτηριστεί από την εποπτεύουσα αρχή επί συναλλαγών σε εμπορεύματα στις ΗΠΑ (commodity futures trading commission – CFTC) ως κερδοσκοπικά.

Η αύξηση της τιμή του πετρελαίου από τις αρχές του 2004 μέχρι σήμερα ανήλθε στα 56 $/βαρέλι. Από την αύξηση αυτή εκτιμούμε ότι τουλάχιστον 23 $/βαρέλι οφείλεται στην κερδοσκοπική δραστηριότητα των επενδυτικών κεφαλαίων στη διεθνή αγορά πετρελαίου, ενώ η υπόλοιπη μεταβολή αποδίδεται στην αλλαγή των θεμελιωδών μεγεθών προσφοράς και ζήτησης. Η ανάλυσή μας αφορά στον έλεγχο της σχέσης αιτιότητας μεταξύ των μεταβολών στις τιμές του αργού πετρελαίου και των αλλαγών στις καθαρές κερδοσκοπικές θέσεις αγοράς. Οι καθαρές κερδοσκοπικές θέσεις αγοράς ορίζονται ως η διαφορά μεταξύ κερδοσκοπικών θέσεων αγοράς και πώλησης.

Τα εμπορεύματα προσφέρουν θετικές αποδόσεις σε περιόδους όπου οι τιμές των μετοχών ή των ομολόγων υποχωρούν. Η αρνητική αυτή συσχέτιση μεταξύ των εμπορευμάτων και των μετοχών - ομολόγων οφείλεται κυρίως στη διαφορετική συμπεριφορά τους κατά τη διάρκεια του οικονομικού κύκλου.

Επιπλέον, οι αποδόσεις των εμπορευμάτων σχετίζονται θετικά με τον πληθωρισμό, ενώ αντίθετα οι αποδόσεις των μετοχών - ομολόγων έχουν αρνητική σχέση με τον πληθωρισμό, γεγονός που ενδεχομένως συμβάλλει στην αρνητική συσχέτιση των δύο κατηγοριών επένδυσης. Αλλά και οι διεθνείς κρίσεις, όπως για παράδειγμα μια φυσική καταστροφή ή γεωπολιτικές αναταραχές, επηρεάζουν αρνητικά τις αποδόσεις των περισσότερων επενδύσεων, ενώ ταυτόχρονα συμβάλλουν στην αύξηση της τιμής των εμπορευμάτων, καθώς τέτοιου είδους προβλήματα προκαλούν τις περισσότερες φορές μείωση της προσφοράς βασικών εμπορευμάτων όπως το πετρέλαιο.

* Η πλήρης ανάλυση της Eurobank δημοσιεύεται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”.