Γιατί αναμένεται «δυναμική» χρονιά στα νομίσματα

Το τελευταίο τρίμηνο του 2017 ολοκλήρωσε μια εντυπωσιακή χρονιά από άποψη ανάληψης κινδύνου, με τους αμερικανικούς δείκτες S&P 500 και MSCI παγκόσμιων μετοχών να δημοσιεύουν κέρδη κάθε μήνα ανεξαιρέτως και να επιστρέφουν περίπου 20% σε όρους USD με αποκοπές μερισμάτων.

Τα ισχυρά περιουσιακά στοιχεία από τις αναδυόμενες αγορές κατέγραψαν μια εντυπωσιακή απόδοση 34,3% σε όρους USD, μέσω του δείκτη MSCI αναδυόμενων αγορών, καθώς το δολάριο εμφανίστηκε συνολικά ουδέτερο ή αδύναμο σε ετήσια βάση. Η αυξημένη διάθεση ανάληψης κινδύνου και η αδυναμία του δολαρίου συχνά αποτελούν τις δύο όψεις του ίδιου νομίσματος, με μεγάλο ερώτημα τι προκαλεί τι. Τη ροή προς τα περιουσιακά στοιχεία με κίνδυνο ευνόησε επίσης ο άνευ προηγουμένου ρυθμός αγοράς κεφαλαίων από τις κεντρικές τράπεζες, με πρωτοστάτες την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ), την Τράπεζα της Ιαπωνίας (BoJ) και βέβαια την Κίνα, λίγο πριν από το αποφασιστικό 19ο Συνέδριο του Κόμματος που πραγματοποιήθηκε τον Οκτώβριο.

Στο συνάλλαγμα, η κινητικότητα κατά το Δ' τρίμηνο σταδιακά υποχώρησε, καθώς υποχωρούσε η μεταβλητότητα σε όλες τις κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων. Ο μεγάλος πρωταγωνιστής του 2017, το ισχυρό ευρώ, συγκρατήθηκε καθώς η ΕΚΤ εμφανίστηκε ιδιαίτερα επιφυλακτική στη μελλοντική καθοδήγηση.

Ισως η πιο ενδιαφέρουσα εξέλιξη στο συνάλλαγμα κατά το Δ' τρίμηνο, εκτός από μεμονωμένες αλλά συγκλονιστικές περιπτώσεις όπως η ανάκαμψη του ραντ Νοτίου Αφρικής, ήταν αυτή που αφορούσε τους μικρούς των G10.

Οι δύο σκανδιναβικές χώρες και τα τρία εμπορευματικά δολάρια που συνιστούν τους «μικρούς», ξεκίνησαν το τρίμηνο αδύναμα, ωστόσο έπιασαν πάτο και στη συνέχεια αναδύθηκαν σε διάφορα ύψη μέχρι τις αρχές του 2018. Οι κύριοι παράγοντες που επηρέασαν αυτά τα νομίσματα ήταν η ιστορία της πολυδιαφημισμένης «συγχρονισμένης ανάκαμψης της παγκόσμιας οικονομίας», η ανάκαμψη στις τιμές των εμπορευμάτων και η ιδέα ότι η σύγκλιση των πολιτικών των κεντρικών τραπεζών θα αποδεικνυόταν υποστηρικτική για τα περισσότερα νομίσματα απέναντι όχι μόνο στο USD αλλά και στην αργοκίνητη ΕΚΤ.

Αυτό μας οδηγεί στο πρώτο τρίμηνο του 2018 και αργότερα. Μετά την αξιόλογη δυναμική που αναπτύχθηκε πέρυσι και τη θεαματική εκκίνηση των συναλλαγών τις πρώτες ημέρες του 2018, πολλοί αναρωτιούνται τι μπορεί να βάλει φρένο σε αυτή την ακόρεστη διάθεση ανάληψης κινδύνου, φαινόμενο γνωστό και ως «φούσκα των πάντων» (The Everything Bubble).

Στο άμεσο μέλλον διαβλέπουμε σαφή «γνωστά δεδομένα», τα οποία είναι πολύ πιθανό ότι κάποια στιγμή το 2018 θα διαταράξουν τον μονοσήμαντο εφησυχασμό του 2017 -είτε αυτό συμβεί το Α' τρίμηνο είτε κατά το Β' εξάμηνο του έτους. Προσθέστε σε αυτά μια σειρά από άμεσα αντιληπτούς «γνωστούς άγνωστους», ή μπαλαντέρ, του νέου έτους, και το 2018 θα αποδειχθεί πολύ πιο ασταθές και δυναμικό έτος σε σύγκριση με την άφοβη και καθολική άνοδο της διάθεσης ανάληψης κινδύνου και την κάθετη πτώση της μεταβλητότητας στο συνάλλαγμα που παρατηρήθηκαν στα τέλη του 2017.

Τα πλέον σημαντικά «γνωστά δεδομένα» που θα μπορούσαν να θέσουν υπό αμφισβήτηση τη σημερινή κατάσταση όσο το 2018 εξελίσσεται είναι τα ακόλουθα:

Πληθωρισμός: Το Δ' τρίμηνο ο πληθωρισμός ήταν ιδιαίτερα χαμηλός, γεγονός που ενίσχυσε τη διάθεση κινδύνου, παρά τις ενδείξεις ότι όλες οι κεντρικές τράπεζες υιοθετούσαν πιο ουδέτερη στάση. Ωστόσο, μια σειρά από δείκτες τάσης στον πληθωρισμό (για παράδειγμα, οι πραγματικές τιμές ISM των ΗΠΑ και ο σχετικός δείκτης τιμών -underlying inflation gauge, UIG- της Ομοσπονδιακής Τράπεζας της Νέας Υόρκης) υποδεικνύουν τον κίνδυνο ισχυρής ανόδου του πληθωρισμού ήδη από το Α' εξάμηνο του 2018. Το ερώτημα είναι σε ποιο επίπεδο αύξησης του πληθωρισμού οι κεντρικές τράπεζες θα αισθανθούν ξαφνικά ότι βρίσκονται πίσω από τις εξελίξεις. Εάν η αύξηση του πληθωρισμού κατά το Α' τρίμηνο είναι ήπια και η αγορά απλώς αναβαθμίσει ελαφρώς την τακτική που αναμένεται να ακολουθήσουν οι περισσότερες κεντρικές τράπεζες, ίσως μπορέσουμε να επεκτείνουμε τη δράση του 2017 για ένα ή περισσότερα τρίμηνα στο νέο έτος, με ισχυρή ανάκαμψη στα εμπορευματικά νομίσματα και τα νομίσματα των αναδυόμενων αγορών, και αδυναμία του USD.

Εάν, όμως, ο πληθωρισμός επιταχυνθεί έντονα στις ΗΠΑ -καθώς εκεί καταγράφονται πιο σαφείς ενδείξεις ενός τέτοιου κινδύνου στους δείκτες τάσης πληθωρισμού- και το μακρύ τέλος της καμπύλης αποδόσεων στις ΗΠΑ αρχίσει να αυξάνεται πιο επιθετικά, με παράλληλη αύξηση των προσδοκιών της Ομοσπονδιακής Τράπεζας (Fed) (προσδοκία για τέσσερις και πλέον αυξήσεις επιτοκίων φέτος), αυτό θα ενισχύσει γενικά τη μεταβλητότητα των περιουσιακών στοιχείων παγκοσμίως. Μια τέτοια άνοδος ίσως να μη στηρίξει ιδιαίτερα το USD, αλλά θα στήριζε λιγότερο τη διάθεση ανάληψης κινδύνου και τα νομίσματα με ευαισθησία στον κίνδυνο -και το ιαπωνικό γιεν κατά πάσα πιθανότητα θα ευνοούνταν έντονα σε ένα τέτοιο περιβάλλον.

Η δημοσιονομική εικόνα των ΗΠΑ: Το έλλειμμα προϋπολογισμού στις ΗΠΑ διευρύνθηκε το 2017 για δεύτερη συνεχόμενη χρονιά και αναμένεται να διευρυνθεί ακόμα πιο επιθετικά το 2018, λόγω των χρηματοδοτικών ελλειμμάτων από τη βιαστική φορολογική μεταρρύθμιση του προέδρου Ντόναλντ Τραμπ. Με ρεαλιστική την πιθανότητα ελλείμματος ύψους ενός τρισ. δολαρίων το 2018, ποιος θα επέμβει για να τροφοδοτήσει με κεφάλαια, όταν τα παγκόσμια συναλλαγματικά αποθεματικά δεν αναπτύσσονται όπως στο παρελθόν; Αυτός είναι ο πιο εμφανής αρνητικός παράγοντας για το USD στο έτος που διανύουμε.

Περιορισμός (tapering)/μεταβολή στην πολιτική της BoJ: Μπορεί η Τράπεζα της Ιαπωνίας να εμμένει στη ρητορική του «καμία αλλαγή πολιτικής», ωστόσο κινείται ήδη στην κατεύθυνση του περιορισμού (tapering). Προς το παρόν, η περιοριστική πολιτική έχει απλώς τη μορφή λιγότερων αγορών περιουσιακών στοιχείων, στο πλαίσιο της πολιτικής ελέγχου της καμπύλης αποδόσεων, προκειμένου οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων να παραμείνουν στο επιθυμητό επίπεδο. Εάν, όμως, οι παγκόσμιες αποδόσεις σημειώσουν άνοδο, η BoJ θα πρέπει μάλλον να αντιδράσει, ειδικά αν λάβουμε υπόψη τη σχετική δύναμη της ιαπωνικής οικονομίας.

Συγκεκριμένα, μια μετατόπιση της πολιτικής ποιοτικής χαλάρωσης όσον αφορά το όριο απόδοσης του 10ετούς ομολόγου θα μπορούσε να οδηγήσει την αγορά να σπεύσει επιθετικά να προλάβει μια αλλαγή πολιτικής από την BoJ -με τον ίδιο τρόπο που το πολύ ισχυρό ευρώ του 2017 προέκυψε μετά την έντονη μεταβολή στην καθοδήγηση της ΕΚΤ, καθώς κρίθηκε ότι η ποσοτική χαλάρωση στην Ευρωπαϊκή Ένωση φτάνει τελικά στο τέλος της.

Εκτός των προηγούμενων «γνωστών δεδομένων», υπάρχουν επίσης και ορισμένοι «γνωστοί άγνωστοι»:

Εμπορική αντιπαράθεση Κίνας-ΗΠΑ: Συζητήθηκε έντονα η προοπτική ο πανούργος Αμερικανός πρόεδρος να στραφεί κατά της Κίνας το 2018, ως ένα νεύμα προς τη βάση των ψηφοφόρων του, και καθώς δεν είναι ικανοποιημένος από την απουσία σημαντικής προόδου στις εμπορικές σχέσεις μέχρι στιγμής, παρά τα συνθήματα «η Αμερική έρχεται πρώτη». Ο τρόπος και ο βαθμός που θα συμβεί αυτό είναι άγνωστα. Ωστόσο κάποιος αναρωτιέται αν το άρθρο του Bloomberg (που αργότερα καταγγέλθηκε ως ψευδές από τις κινεζικές αρχές), το οποίο επικαλέστηκε αξιωματούχους που ισχυρίστηκαν μείωση του κινεζικού ενδιαφέροντος για τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα λόγω φόβων περί αποτίμησης και εμπορικών φόβων, ήταν μια προειδοποιητική βολή από την πλευρά της Κίνας, εν αναμονή της εκκίνησης των εμπορικών εχθροπραξιών φέτος από τον Τραμπ.

Οποιαδήποτε πολιτική αντιπαράθεση μεταξύ ΗΠΑ-Κίνας θα έχει τεράστιες επιπτώσεις σε επίπεδο αποφυγής κινδύνου και θα επιταχύνει τις προσπάθειες της Κίνας για αποδέσμευση από το USD, ενώ ενδεχομένως θα κλονίσει συθέμελα τους θεσμούς παγκόσμιας χρηματοδότησης, με δεδομένη τον ακραίο εφησυχασμό και την ανικανότητα της συγκεκριμένης αγοράς να απορροφά τα άσχημα νέα.

Βαθμός επιβράδυνσης της ανάπτυξης: Μια σειρά από έρευνες δραστηριότητας έφθασαν ή πλησίασαν υψηλά επίπεδα-ρεκόρ το Δ' τρίμηνο -από τους δείκτες PMI της Ευρωζώνης μέχρι την αμερικανική έκθεση ISM για την επιχειρηματική δραστηριότητα δευτερογενούς κλάδου, καθώς και τη σημαντική αύξηση που κατέγραψαν έρευνες δραστηριότητας στην Κίνα. Ωστόσο, οι μετρήσεις μας στον δείκτη μεταβολής χρηματοδότησης (credit impulse) και οι νόμοι της σύγκλισης της τιμής προς τον ιστορικό μέσο όρο -ειδικά σε ό,τι αφορά την ικανότητα των δεδομένων να συνεχίζουν να εκπλήσσουν αποτυπώνοντας άνοδο- υποδηλώνουν ότι η δυναμική θα ατονήσει το Α' τρίμηνο, έστω και αν είναι ακόμα πολύ νωρίς για να ξεκινήσει να ηχεί η σειρήνα κινδύνου. Είναι πιθανό ότι οι πρώτοι κραδασμοί θα εμφανιστούν στις ΗΠΑ και αυτό ενδέχεται να ενισχύσει την αδύναμη προσπάθεια σύγκλισης πολιτικής κυβέρνησης και κεντρικής τράπεζας στη χώρα.

Γεωπολιτικές συνθήκες: Το 2017, η αγορά προχώρησε ενάντια στους γεωπολιτικούς κινδύνους χωρίς ίχνος ανησυχίας. Η πρόβλεψη παγκόσμιων γεγονότων δεν αποτελεί ειδικότητά μας, ωστόσο η μεγάλη αφθονία και ο τεράστιος δυνητικός αντίκτυπος των πιθανών γεωπολιτικών οξύνσεων απαιτούν προσεκτική στάση το 2018. Μια σύντομη λίστα περιλαμβάνει την εμπορική πολιτική των ΗΠΑ (βλέπε παραπάνω), τις σχέσεις της Δύσης με τη Ρωσία, το μέλλον της Συρίας και το χάσμα μεταξύ Ιράν και Σαουδικής Αραβίας, τη Βόρεια Κορέα και τη Βενεζουέλα. Πρόκειται για ένα πλήρες μενού και ένα σημαντικό χτύπημα σε οποιοδήποτε από αυτά τα μέτωπα θα εκτροχίαζε γρήγορα τις αγορές με διάφορους τρόπους (υψηλές τιμές πετρελαίου για κάποιους, γενικευμένη τάση αποφυγής κινδύνου για άλλους, ή και τα δύο ταυτόχρονα).

Στερλίνα/Brexit: Μια σημαντική δυνητική πηγή μεταβλητότητας, αν και πιθανότατα αφορά περισσότερο το Β' τρίμηνο, είναι η πιθανή κατάρρευση των διαπραγματεύσεων για το Brexit. Μια τέτοια εξέλιξη θα επιβάλει τη διεξαγωγή νέων βρετανικών εκλογών και θα υποχρεώσει τα πολιτικά κόμματα του Ηνωμένου Βασιλείου να διατυπώσουν ξεκάθαρα αυτό που θέλουν από ένα, κατά πάσα πιθανότητα τελικά, «σκληρό Brexit, εάν συμβεί» -και αυτό ισχύει κυρίως για τον Τζέρεμι Κόρμπιν του Εργατικού Κόμματος. Αν και είναι αβέβαιο πού θα οδηγούσε ένα δεύτερο δημοψήφισμα, θα μπορούσε να προκαλέσει ισχυρό ράλι στη στερλίνα, με την ελπίδα ότι το Ηνωμένο Βασίλειο θα επιστρέψει στο παλιό status quo, θα απελευθέρωνε τις ανησυχίες για το μέλλον του χρηματοπιστωτικού τομέα του Ηνωμένου Βασιλείου και τελικά θα ανανέωνε τις επιχειρηματικές επενδύσεις και τις ισχυρές ροές κεφαλαίων προς το Ηνωμένο Βασίλειο.

Μας περιμένει μια δυναμική χρονιά

Το 2018 αναμένεται να είναι δυναμικό, με πολλές επιμέρους εξελίξεις. Είμαστε εξαιρετικά αβέβαιοι ως προς το πότε θα επιβεβαιωθούν ή θα διαψευστούν οι υποθέσουν μας για το τρέχον έτος μετακινώντας τις αγορές, αλλά πολλές από αυτές μάλλον θα κριθούν στο Α' τρίμηνο. Σύντομες κρίσεις ισχύος του USD ενδέχεται να προκύψουν ως απάντηση σε αναπάντεχα πληθωριστικά άλματα στις ΗΠΑ, τα οποία θα ενισχύσουν έντονα το σενάριο αυξήσεων των επιτοκίων από πλευράς Fed στις αρχές του 2018. Ωστόσο, διαβλέπουμε την πιθανότητα αδυναμίας του USD στα τέλη του έτους, ειδικά έναντι του γιεν αλλά και έναντι του ευρώ και της στερλίνας.

Τα νομίσματα των αναδυόμενων αγορών και τα νομίσματα υψηλότερου κινδύνου ενδέχεται να καταγράψουν κάποια περαιτέρω άνοδο στο πλαίσιο του αφηγήματος περί ανόδου της παγκόσμιας ανάπτυξης. Ωστόσο θα προκύψουν έντονα προβλήματα εάν η μεταβλητότητα αυξηθεί σημαντικά, κάτι που άλλωστε αποτελεί μία από τις βασικές υποθέσεις μας. Κατά την άποψή μας, ο μόνος τρόπος να ενισχυθεί η δύναμη του δολαρίου είναι να προκύψει κάποια στιγμή κρίση πραγματικής ρευστότητας -ο μόνιμος κίνδυνος μιας ακραίας μεταβολής. Ο κίνδυνος αυτός ενδέχεται να υλοποιηθεί μόνο αν πρώτα υλοποιηθεί ο πολυσυζητημένος κίνδυνος κατακόρυφης ανόδου των παγκόσμιων αγορών -ένα παγκόσμιο melt-up.

* Του John J. Hardy, Επικεφαλής Στρατηγικής Συναλλάγματος στη Saxo Bank