** Οι αναλυτικοί πίνακες με τα sell offs του ευρωπαϊκού δείκτη τραπεζών και τις απώλειες των κύριων χρηματιστηριακών δεικτών, επισυνάπτονται στην δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".
 
Aυτή η κρίση δεν είναι σαν τις άλλες. Δεν προήλθε από προσωρινή αστάθεια σε κάποιο «περιφερειακό» μέρος του πλανήτη, όπως στη ΝΑ. Ασία το 1998.

Ούτε ξεκίνησε από έναν κλάδο με σχετικά περιορισμένη συμμετοχή, όπως η «Νέα Οικονομία», στις αρχές του 2000. Ούτε, τέλος, προέκυψε από κάποια αστάθεια γεωπολιτικού χαρακτήρα, όπως η εισβολή στο Ιράκ το 2003.

Αυτήν τη φορά η κρίση χτύπησε μέσα στις ΗΠΑ -στην καρδιά της παγκόσμιας οικονομίας- και μάλιστα στον πλέον σημαντικό τομέα των χρηματιστηριακών πραγμάτων: τον χρηματοοικονομικό...

Χαρακτηριστικό της κατάστασης, ο πρώην διοικητής της Fed κ. Alan Greenspan σε άρθρο του ανέφερε ότι: «Θα υπάρξουν πολλά θύματα από την κρίση». Ελπίζει ότι το «πνεύμα απορρύθμισης των αγορών» δεν θα είναι ένα από τα θύματα της χειρότερης οικονομικής κρίσης που βιώνουν οι ΗΠΑ μετά τον Β΄ Παγκόσμιο Πόλεμο.

Πέρα από αυτό καθεαυτό το πρόβλημα, όλα όσα ακολούθησαν επιδείνωσαν ακόμη περισσότερο την κατάσταση:

- Οι χρηματοοικονομικοί οργανισμοί που επλήγησαν από τα subprime loans αρχικά προσπάθησαν να κρύψουν τα προβλήματα «κάτω από το χαλί», στη συνέχεια αναγκάστηκαν να παραδεχτούν ότι κάτι συμβαίνει και μόλις τις τελευταίες ημέρες άρχισαν να ακούγονται τα «κανόνια»... τύπου Bear Stearns, Carlyle κ.λπ.

Μέχρι πριν από λίγο καιρό η Bear Stearns δεν παραδεχόταν ότι αντιμετώπιζε πρόβλημα... Στη Societe Generale δεν μπορούν ακόμη να πιστέψουν πώς από τα δίχτυα του εσωτερικού ελέγχου «πέρασε ελέφαντας»... Και στην περίπτωση της Citigroup πληθαίνουν οι φωνές που ισχυρίζονται ότι η μεγάλη πρόσφατη κεφαλαιακή «ένεση» δεν αρκεί...

Πώς, λοιπόν, να εμπιστευτεί κάποιος τους μεγάλους επενδυτικούς οίκους, όταν -ορισμένοι τουλάχιστον από αυτούς- έχει αποδειχτεί ότι απέκρυπταν την αλήθεια;

Πώς τώρα να εμπιστευτεί κάποιος τους μηχανισμούς εσωτερικού ελέγχου των μεγάλων χρηματοοικονομικών ομίλων, που αποδείχτηκαν ανεπαρκέστατοι ή ακόμη τους διεθνείς οίκους αξιολόγησης που κατέτασσαν με τους καλύτερους δυνατούς δείκτες ομίλους οι οποίοι «έμπαζαν από παντού»;

Εκτός λοιπόν από το πρόβλημα των subprime loans, υπάρχουν δύο ακόμη, τα οποία ίσως να είναι και μεγαλύτερης σημασίας:

- Το πρώτο πρόβλημα είναι η έλλειψη αξιοπιστίας του «συστήματος», με την αγορά να αμφιβάλλει έντονα ακόμη και για ζητήματα που στο παρελθόν τα θεωρούσε «ευαγγέλιο».

- Το δεύτερο είναι ότι έχει πλέον αρχίσει να καλλιεργείται έντονα στην αγορά το σενάριο της επανεμφάνισης του στασιμοπληθωρισμού. Από τη μία πλευρά, η αμερικανική οικονομία κινδυνεύει με ύφεση.

Και από την άλλη, η ισχυρή ζήτηση από τις αναδυόμενες αγορές εκτινάσσει τις τιμές των commodities (πετρέλαιο, μέταλλα κ.λπ.) στα ύψη, με ό,τι αυτό συνεπάγεται για τον πληθωρισμό.

Και το ερώτημα που τίθεται εύλογα είναι το πόσο αποτελεσματική μπορεί να είναι η πολιτική χαμηλών επιτοκίων με στόχο την αντιμετώπιση των subprime loans, όταν οι πληθωριστικές πιέσεις οξύνονται συνεχώς.

Οι αποτιμήσεις

«Κρίση στο σύστημα» είναι η διάγνωση του προβλήματος και το ζητούμενο είναι κατά πόσον -και με ποιο κόστος- θα ξεπεραστεί. Μόνος σύμμαχος των χρηματιστηριακών επενδυτών είναι οι χαμηλές αποτιμήσεις:

- Με τα μονοψήφια P/E σε πολλές εισηγμένες και με χαμηλά P/E ακόμη και στα πλέον πειστικά growth stories.

- Με τις μερισματικές αποδόσεις να ανεβαίνουν συνεχώς και ολοένα και πιο συχνά να ξεπερνούν το 5% - 6% ή ακόμη και το 10%!

- Με το 1/3 περίπου των μετοχών της Σοφοκλέους να διαπραγματεύεται με χαμηλότερες αποτιμήσεις σήμερα σε σύγκριση με το ελάχιστο του 2003, καταγράφοντας ουσιαστικά χαμηλά δεκαετίας!

Και, αν τις θετικές εκθέσεις των ξένων αναλυτών που δίνουν τιμές-στόχους μεγαλύτερες από τις τρέχουσες δεν τις εμπιστεύεται πλέον κανείς, υπάρχουν οι εκτεταμένες αγορές από τους βασικούς μετόχους των εισηγμένων εταιρειών, οι οποίες μάλιστα ξεκίνησαν σε επίπεδα κατά 20% ή και 30% ανώτερα από τα τρέχοντα...

Και φυσικά υπάρχει και το deal μεταξύ της Marfin Investment Group και της Deutsche Telekom, που πραγματοποιήθηκε σε επίπεδο τιμής 30% ανώτερο από την τρέχουσα τιμή του ΟΤΕ στο ταμπλό της Σοφοκλέους.

Η κίνηση αυτή, εκτός από την ενίσχυση της μετοχής της MIG (κέρδη γύρω στα 200 εκατ. ευρώ για την εισηγμένη), σηματοδότησε για πολλούς το πού θα μπορούσε ενδεχομένως να φτάσει η Σοφοκλέους όταν «κατακάτσει η σκόνη της κρίσης»...

Η εικόνα στο εξωτερικό

Σε μεγάλο βαθμό, οι παγκόσμιες αγορές έχουν εισέλθει σε bear market rally, ενώ ο δείκτης-βαρόμετρο των ΗΠΑ, ο S&P 500, «μάχεται» για να αποφύγει τις απώλειες του 20% από τα υψηλά του 2007. Οι αγορές διανύουν περίοδο κρίσης και οι μετοχές έχουν δεχτεί τα ισχυρότερα πλήγματα, ενώ η Σοφοκλέους και ο δείκτης της εγχώριας υψηλής κεφαλαιοποίησης κινούνται με πολύ μεγαλύτερες απώλειες απ’ ό,τι ο μέσος όρος της Ευρώπης και βρίσκονται σε δεινή θέση, παρότι οι αποτιμήσεις τους τοποθετούνται σε επίπεδα-ναδίρ και οι προοπτικές των κερδών για το 2008 δεν φαίνεται να έχουν «διαταραχτεί».

Σύμφωνα με στοιχεία της FactSet, οι μετοχές σε παγκόσμιο επίπεδο έχουν υποχωρήσει κατά 16% σε σύγκριση με τα υψηλά επίπεδα του Οκτωβρίου, ενώ οι τίτλοι χρηματοοικονομικών ομίλων στην Ευρώπη έχουν σημειώσει πτώση 22% από την αρχή του έτους, αν και παραμένουν υψηλότερα από το ιστορικό χαμηλό.

Οι πολλαπλασιαστές κερδοφορίας και οι μερισματικές αποδόσεις των αγορών, στην παρούσα χρονική στιγμή, δεν φαίνεται να διαθέτουν δυναμική για να στηρίξουν τις τιμές στο ταμπλό, αφού οι αποτιμήσεις σε μεγάλο βαθμό ήταν ορθολογικές και προγενέστερες της κρίσης.

Κρίση αξιοπιστίας

Η κατάσταση την οποία αντιμετωπίζουμε δεν αποτελεί μόνο κρίση ρευστότητας στις παγκόσμιες αγορές, αλλά και κρίση αξιοπιστίας. Για την ακρίβεια πρόκειται για κρίση αξιοπιστίας στο σύστημα και μάλιστα από τις εντονότερες που έχουμε βιώσει, αφού συνεχώς επιβεβαιώνεται περισσότερο ότι οι μεγάλοι χρηματοοικονομικοί όμιλοι, διαχειριστές του παγκόσμιου συστήματος, προσπάθησαν να καλύψουν το μέγεθος του προβλήματος.

Η δυσάρεστη είδηση για την Bear Stearns, δηλαδή η κατάρρευση ενός ισχυρού χρηματοοικονομικού ομίλου της Wall Street, δείχνει ότι το μέγεθος του προβλήματος δεν είναι δυνατόν ακόμα να υπολογιστεί, ενώ εάν άλλη μία ισχυρή επενδυτική τράπεζα καταρρεύσει, το αποτέλεσμα θα είναι ανυπολόγιστα αρνητικό. Η Carlyle Capital, μέλος του Carlyle Group, κατέρρευσε σε διάστημα λίγων ημερών, ενώ η Bear Stearns λίγες μέρες πριν από τη διάσωσή της επαναλάμβανε ότι δεν υφίσταται πρόβλημα.

Δυστυχώς, η κατάρρευση hedge funds τύπου Carlyle Capital διοχετεύει την κρίση και σε περιοχές όπως η Ελλάδα, οι οποίες παρόλο που θεωρητικά δεν κινδυνεύουν από τα subprimes πλήττονται από τις θέσεις τις οποίες διατηρούσαν μοχλευμένα funds τέτοιου τύπου.

Στον τομέα της νομισματικής πολιτικής, η απόφαση της Fed στις 18/3 να μειώσει το βασικό επιτόκιο κατά 75 μονάδες βάσης, λιγότερο κατά 25 μονάδες από αυτό που επιθυμούσαν ή προέβλεπαν οι αγορές, σηματοδοτεί ότι η Κεντρική Τράπεζα των ΗΠΑ έχει πλέον το βλέμμα της στραμμένο και στον πληθωρισμό και παράλληλα οι ιθύνοντές της κατανοούν ότι μόνο η μείωση επιτοκίων δεν μπορεί να λύσει το πρόβλημα. Γι’ αυτόν τον λόγο φροντίζει να χρησιμοποιήσει και άλλα μέτρα στήριξης των αγορών.

Οι ενέσεις ρευστότητας είναι σημαντική αρωγή, η οποία σε συνδυασμό με τη μείωση των επιτοκίων «απαλύνει» τις πληγές, αλλά ακόμα και αυτός ο συνδυασμός φαίνεται ότι δεν είναι αρκετός για να λύσει το πρόβλημα.

Πιθανώς η επόμενη συνεδρίαση της Fed να αποτελέσει το κομβικό σημείο στην πορεία των επιτοκίων, αφού οι αναλυτές εκτιμούν ότι μία ακόμα μείωση των επιτοκίων του αμερικανικού νομίσματος, ίσως η τελευταία, θα σημαίνει την απαρχή ενός νέου παγκόσμιου κύκλου ρευστότητας με βάση το δολάριο, κατάσταση η οποία αναπόφευκτα θα σηματοδοτηθεί από το καθεστώς υψηλότερων ρυθμών πληθωρισμού.

Ανεξάρτητα από τι θα γίνει τον Απρίλιο ή τον Μάιο στα αμερικανικά επιτόκια, οι μειώσεις των επιτοκίων από τη Fed λαμβάνουν χώρα για να τονωθούν τόσο η κατανάλωση όσο και οι επενδύσεις. Από την άλλη πλευρά, όμως, θα πρέπει να έχουμε υπόψη μας ότι, εφόσον οι συμμετέχοντες «δουν» πως οι αποδόσεις είναι πολύ χαμηλές για τον κίνδυνο τον οποίο εμπεριέχουν, οι μειώσεις των επιτοκίων θα είναι η «ταφόπλακα» της ανάπτυξης.

Τα εμπορεύματα

Σε αυτό το σκηνικό οι επενδυτές έχουν ανακαλύψει ένα νέο «επικίνδυνο παιχνίδι», που δεν είναι άλλο από τις αγορές εμπορευμάτων. Οι τιμές σε πολλές κατηγορίες εμπορευμάτων έχουν ξεφύγει πέρα από κάθε λογική θεμελιωδών δυνάμεων, προσφοράς, ζήτησης αλλά και εποχικότητας. Η κυρίαρχη δύναμη που κρύβεται πίσω από την ενίσχυση των τιμών προέρχεται από αγορές hedge funds και επενδυτικών τραπεζών και όχι από τις παραδοσιακές δυνάμεις της αγοράς.

Η κερδοσκοπική ζήτηση δεν ανακάλυψε σήμερα αυτήν την κατηγορία επενδύσεων, ωστόσο η μαζική στροφή στα εμπορεύματα δημιουργεί ερωτήματα, με κυριότερο το πώς οι τιμές τους κινούνται τόσο έντονα ανοδικά εν μέσω της οικονομικής δραστηριότητας που διολισθαίνει.

Ειδικοί επισημαίνουν ότι δεν είναι απίθανο η αγορά των εμπορευμάτων να πυροδοτήσει την παγκόσμια επιβράδυνση και τελικά η πτώση στην πραγματική ζήτηση να προκαλέσει κερδοσκοπικές ρευστοποιήσεις, επιτείνοντας το μέγεθος των προβλημάτων...

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 522 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 21/03 - 25/03/2008.

** Οι αναλυτικοί πίνακες με τα sell offs του ευρωπαϊκού δείκτη τραπεζών και τις απώλειες των κύριων χρηματιστηριακών δεικτών, επισυνάπτονται στην δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".