του Στέφανου Κοτζαμάνη

H δραστική υποχώρηση των τιμών των μετοχών στο ταμπλό του Χ.Α. έχει δημιουργήσει για δεκάδες εισηγμένες ελληνικές μετοχές ελκυστικούς δείκτες αποτίμησης. Δεν είναι λίγοι οι τίτλοι που διαπραγματεύονται με μονοψήφιους δείκτες P/E, ενώ έχουμε και αρκετά γνωστά growth stories του Χ.Α. των οποίων οι δείκτες P/E έχουν υποχωρήσει σε επίπεδα που μέχρι πριν από λίγους μήνες θα θεωρούσαμε ότι ταιριάζουν σε ”ώριμες” επιχειρήσεις, οι οποίες δεν μπορούν να συνεχίσουν να υπόσχονται σημαντικούς ρυθμούς ανάπτυξης.

Τέτοιες μετοχές θα ήταν δυνατόν -με βάση τους δείκτες- να θεωρηθούν σαφώς υποτιμημένες και πιθανότατα όσοι τις αγοράσουν στα τρέχοντα επίπεδα αποτιμήσεων να αποκομίσουν σημαντικές υπεραξίες μεσοπρόθεσμα ή όταν, τέλος πάντων, κατακάτσει η σκόνη της διεθνούς συγκυρίας.

Ωστόσο, υπάρχουν και οι απαισιόδοξες φωνές, σύμφωνα με τις οποίες το αρνητικό διεθνές κλίμα άρχισε ήδη να επηρεάζει έμμεσα και την ελληνική οικονομία, με αποτέλεσμα το growth των ελληνικών μετοχών είτε να έχει εξαλειφθεί είτε να έχει συρρικνωθεί δραστικά.

--- Η τρέχουσα κατάσταση

Το βέβαιο είναι ότι η τρέχουσα κατάσταση στην αγορά δεν ερμηνεύεται από εικόνα κρίσης. Η ζήτηση εξακολουθεί -σε γενικές γραμμές τουλάχιστον- να παραμένει ισχυρή και οι περισσότεροι παράγοντες της αγοράς δεν διαπιστώνουν ουσιαστική επιδείνωση σε σχέση με το 2007.

Το γεγονός ότι φέτος αναμένουμε κάποια νέα μικρή υποχώρηση της οικοδομικής δραστηριότητας εξηγείται κυρίως από την επίδοση-ρεκόρ του 2006 και δεν θα πρέπει να θεωρείται αποτέλεσμα της επιδείνωσης των οικονομικών προσδοκιών.

Παρά το ότι όμως μέχρι σήμερα δεν φαίνεται κάποια ουσιαστική επίπτωση στην αγορά, αυτό δεν σημαίνει ότι τα στελέχη των επιχειρήσεων ”κοιμούνται ήσυχα”, καθώς φοβούνται μήπως στο μέλλον εμφανιστούν σημάδια κρίσης. Αυτή η ανάμικτη εικόνα απεικονίζεται και στους δείκτες των οικονομικών προσδοκιών του ΙΟΒΕ, στους οποίους τον Ιανουάριο είχαμε:

* Από τη μια πλευρά, βελτίωση του δείκτη προσδοκιών τον Ιανουάριο του 2008, σε σχέση με τον Δεκέμβριο του 2007, σε όλους τους μεγάλους τομείς της οικονομίας, όπως στη βιομηχανία (από 97,5 σε 99,2), στις κατασκευές (από 81,5 σε 84,2), στο λιανικό εμπόριο (από 116,6 σε 117) και στις υπηρεσίες (από 105,1 σε 106,4).

* Από την άλλη πλευρά, έντονη υποχώρηση του δείκτη καταναλωτικής εμπιστοσύνης (ο δείκτης προσδοκιών των καταναλωτών υποχώρησε από τις -29 στις -40 μονάδες), με αποτέλεσμα ο συνολικός δείκτης οικονομικού κλίματος του ΙΟΒΕ (συνεκτιμά και τον δείκτη καταναλωτικής εμπιστοσύνης και τους δείκτες προσδοκιών των κλάδων) να είναι πτωτικός τον Ιανουάριο του 2008, σε σύγκριση με τον Δεκέμβριο του 2007.

SPRIDER

H μετοχή της Sprider έχει υποστεί βαριές απώλειες, καθώς από τα 5,65 ευρώ στα οποία διαπραγματευόταν στα τέλη του 2007 σήμερα έχει υποχωρήσει στα 2,93 ευρώ. Για το 2008 η εισηγμένη εταιρεία έχει προβλέψει καθαρά κέρδη (όλα λειτουργικά) ύψους 18,6 εκατ. ευρώ, που αν επιτευχθούν το P/E του τίτλου θα διαμορφωθεί στις 12,4 φορές.

Το growth της Sprider την τελευταία τριετία είναι παροιμιώδες, με τις πωλήσεις από τα 73 εκατ. ευρώ του 2005 να εκτινάσσονται στα 128,1 εκατ. το 2007 και να αναμένονται φέτος στα 165 εκατ. ευρώ.

Σύμφωνα με στελέχη της εταιρείας, η μέχρι τώρα πορεία του 2008 βρίσκεται αρκετά κοντά στο επίπεδο του φετινού στόχου.

Στη Sprider δεν θα εκπλαγούν αν δουν στο μέλλον κάποια επιδείνωση στην καταναλωτική δαπάνη, αλλά πιστεύουν ότι η κατηγορία της αγοράς στην οποία απευθύνονται (σαφώς φθηνή η τιμή για ένα αρκετά καλό προϊόν) είναι αυτή που θα πληγεί λιγότερο σε περίπτωση χειροτέρευσης των συνθηκών αγοράς.

Επιπλέον, το μεγαλύτερο κομμάτι από το προβλεπόμενο growth της εταιρείας αναμένεται να προέλθει κυρίως από τα νέα καταστήματα (από τη διεύρυνση του μεριδίου αγοράς και όχι από την ανάπτυξη της ίδιας της αγοράς) και όχι από τα υπάρχοντα. Η εκτίμηση για άνοδο των υπαρχόντων καταστημάτων (like for like) είναι μόλις 5% περίπου.

DIONIC

H Dionic ξεκίνησε ως εταιρεία ηλεκτρονικών παιχνιδιών και σήμερα είναι όμιλος με πωλήσεις άνω των 100 εκατ. ευρώ που δραστηριοποιείται σε πολλές και διαφορετικές αγορές και προϊόντα.

Πρόκειται για ένα ”γερό” growth story της προηγούμενης πενταετίας.

Η τρέχουσα κεφαλαιοποίηση των 18 εκατ. ευρώ, με βάση τα καθαρά κέρδη του 2006, οδηγεί σε P/E της τάξεως του 12.

Συνεκτιμώντας ότι τα περυσινά κέρδη αναμένονται αυξημένα και πως φέτος η εισηγμένη θα επιβαρυνθεί με λιγότερα χρηματοοικονομικά έξοδα, λόγω της μετατροπής του μεγαλύτερου μέρους του ομολογιακού δανείου σε μετοχές, τότε το P/E, με βάση τα προβλεπόμενα κέρδη του 2008, πολύ πιθανόν να είναι και μονοψήφιο.

Η διοίκηση της Dionic αναμένει φέτος ”βαρύτερο” κλίμα στην αγορά, ωστόσο η ίδια υποστηρίζει πως είναι καλά τοποθετημένη απέναντι σε τέτοια σενάρια, λόγω του ότι προσφέρει ευρύτατη σειρά προϊόντων κι έτσι κάθε φορά έχει την ευχέρεια να δίνει την απαιτούμενη έμφαση στους κλάδους όπου αναπτύσσεται και να θέτει σε δεύτερη μοίρα τους υπόλοιπους.

JUMBO

Το κλασικότερο ίσως παράδειγμα growth story στη λιανική αγορά της Σοφοκλέους είναι η Jumbo, η μετοχή της οποίας έχει απολέσει το τελευταίο τρίμηνο το 23% της αξίας της.

Με βάση τα κέρδη της χρήσης που έληξε τον Ιούνιο του 2007 (67,9 εκατ. ευρώ), το P/E της μετοχής υπολογίζεται στο 15,8, ενώ το πρώτο εξάμηνο της τρέχουσας χρήσης ”έτρεξε” με άνοδο 17,4% στις πωλήσεις και με +21,4% στα καθαρά κέρδη, με αποτέλεσμα οι αναλυτές να προσδοκούν, με βάση τα κέρδη της τρέχουσας χρήσης, P/E γύρω στις 13 φορές.

Εδώ και τόσα χρόνια δεν θυμόμαστε τέτοιο πολλαπλασιαστή κερδών για τη συγκεκριμένη μετοχή.

Κατά πόσον, όμως, θα μπορούσε να αμφισβητηθεί το growth story της Jumbo; Για την επόμενη τριετία οι προβλέψεις της εισηγμένης μιλούν για μέσο ετήσιο ρυθμό αύξησης των κερδών γύρω στο 15% (χωρίς να συνυπολογίζεται η πορεία στα Βαλκάνια), με τις προβλέψεις του βασικού μετόχου της εταιρείας κ. Απ. Βακκάκη να είναι γνωστές για τη συντηρητικότητά τους.

Η διοίκηση της εταιρείας δεν φαίνεται να ανησυχεί ιδιαίτερα για το ενδεχόμενο επιδείνωσης της καταναλωτικής δαπάνης, καθώς οι τιμές των προϊόντων της Jumbo ξεκινούν από τα... 3 ευρώ και συνήθως σταματούν στα 30 ή στα 40. Αντίθετα, η διοίκηση μάλλον ανησυχεί περισσότερο για ενδεχόμενες μακροοικονομικές αλλαγές στη ΝΑ. Ασία, για τις τιμές των ναύλων κ.λπ.

REVOIL

Η συνεχής ανοδική πορεία των κερδών της Revoil διακόπηκε πέρυσι για δύο λόγους: πρώτον, γιατί λόγω του ήπιου περασμένου χειμώνα υπήρξε πτώση της ζήτησης στις πωλήσεις πετρελαίου θέρμανσης και, δεύτερον, διότι η εισηγμένη επιβαρύνθηκε με φορολογικό πρόστιμο 222 χιλιάδων ευρώ.

Κατόπιν αυτών, τα καθαρά κέρδη υποχώρησαν από τα 2,18 στο 1,87 εκατ. ευρώ και με βάση την τρέχουσα κεφαλαιοποίηση των 27,6 εκατ. ευρώ και τα περυσινά κέρδη το P/E της μετοχής υπολογίζεται στο 14,8.

Για φέτος στόχος της Revoil είναι η αύξηση του όγκου των πωλήσεων κατά 15% (συνεχής αύξηση συνεργαζόμενων πρατηρίων, κανονικός χειμώνας κ.λπ.) και αν σε αυτό συνυπολογιστεί και το ότι το περυσινό φορολογικό πρόστιμο είναι μη επαναλαμβανόμενο τότε είναι πολύ πιθανό να υπάρξει -με βάση τα φετινά αποτελέσματα- P/E αρκετά κοντά στο 10.

Η εισηγμένη εταιρεία αισθάνεται σίγουρη σε ό,τι αφορά το μερίδιό της στην αγορά, το οποίο πιστεύει ότι θα ακολουθήσει ανοδική τάση.

Ωστόσο, εκφράζονται κάποιοι προβληματισμοί από παράγοντες του κλάδου, όπως, για παράδειγμα, για το πόσο θα μπορούσε να επηρεαστεί πτωτικά η ζήτηση πετρελαίου θέρμανσης σε περίπτωση διατήρησης ή και αύξησης της τιμής του ή, επίσης, για το ποιες ενδεχόμενες επιδράσεις θα μπορούσαν να προκύψουν από τον νέο τρόπο διάθεσης του πετρελαίου θέρμανσης.

FOURLIS

Ένα ακόμη ”καραμπινάτο” growth story της Σοφοκλέους είναι η Fourlis Συμμετοχών, της οποίας οι πωλήσεις εκτινάχτηκαν από τα 241,6 εκατ. ευρώ του 2003 στα 670 εκατ. πέρυσι.

Και μάλιστα, πέρα από τα ΙΚΕΑ, με ταχύτατους ρυθμούς αναπτύσσονται τα τελευταία χρόνια τόσο ο αθλητικός ρουχισμός (Intersport) όσο και οι ηλεκτρικές και οι ηλεκτρονικές συσκευές (κυρίως η συνεργασία με τη Samsung).

Με βάση την τρέχουσα κεφαλαιοποίηση στα 993 εκατ. ευρώ (-25% το τελευταίο τρίμηνο) και τα λειτουργικά καθαρά κέρδη του 2007 (46,2 εκατ. ευρώ, εκ των οποίων τα 10 εκατ. ευρώ προήλθαν από την πώληση του 10% της αλυσίδας Κωτσόβολος), προκύπτει P/E σαφώς ανώτερο από τον μέσο όρο της αγοράς.

Ωστόσο, από την άλλη πλευρά, στην τρέχουσα αποτίμηση υπολογίζονται τόσο οι προοπτικές της εισηγμένης όσο και το ότι τα αποτελέσματα του 2007 επιβαρύνθηκαν και με σημαντικές έκτακτες δαπάνες για το άνοιγμα των καταστημάτων στη Λευκωσία και στην Αθήνα (pre-opening expenses).

Φέτος θα ξεκινήσει το δεύτερο κατάστημα ΙΚΕΑ στην Αττική, το ΙΚΕΑ της Λευκωσίας θα λειτουργήσει σε δωδεκάμηνη βάση, ενώ σύντομα θα ξεκινήσει και το νέο αποθηκευτικό κέντρο που θα έχει ως αποτέλεσμα τη μείωση του κόστους, τη δυνατότητα απευθείας εισαγωγών, την προσφορά διευρυμένης γκάμας προϊόντων κ.λπ.

H διοίκηση της Fourlis Συμμετοχών πιστεύει ότι λόγω του μεγάλου μεγέθους της θα επηρεαστεί σε περίπτωση σημαντικής επιδείνωσης στο μέτωπο της κατανάλωσης, ωστόσο εκτιμά ότι τα ΙΚΕΑ είναι ένα recession proof concept, δηλαδή δραστηριότητα η οποία λόγω των φθηνών τιμών πώλησης (η μητρική ΙΚΕΑ έχει προχωρήσει τα τελευταία χρόνια σε μειώσεις στις τιμές των προϊόντων της) θα πληγεί πολύ λιγότερο από τις υπόλοιπες εταιρείες του κλάδου.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 520 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 7/03 - 11/03/2008.