των Στέφανου Κοτζαμάνη, Γ.Α. Σαββάκη

**Οι αναλυτικοί πίνακες με τις αποτιμήσεις των ελληνικών τραπεζών για το 2008 και 2009 αλλά και οι τιμές – στόχοι και οι ρυθμοί αύξησης των κερδών δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”

Τα εύκολα για τις ελληνικές τράπεζες ανήκουν πλέον στο παρελθόν. Οι μετοχές τους είναι σχεδόν αδύνατον να μην επηρεαστούν από τις ανησυχητικές εξελίξεις που συμβαίνουν σε Ευρώπη και ΗΠΑ και γι’ αυτό άλλωστε το τελευταίο χρονικό διάστημα έχουν υποχρεωθεί σε σημαντικές απώλειες.

Και όσο κι αν οι ελληνικές τράπεζες δεν φαίνεται να πλήττονται άμεσα από τα subprime loans και από λοιπά δομημένα προϊόντα (ή έστω φαίνεται να μην πλήττονται σε μεγάλο βαθμό), υπάρχουν και οι έμμεσες επιπτώσεις:

* Η αξία των ξένων εταιρικών ομολόγων που διαθέτουν στα χαρτοφυλάκιά τους.

* Η μείωση του ρυθμού αύξησης των χορηγήσεων στην Ελλάδα.

* Ο αυξημένος κίνδυνος σε Βουλγαρία, Ρουμανία και Τουρκία κ.λπ.

Kάτω από αυτές τις συνθήκες, λοιπόν, το βασικό ερώτημα που τίθεται είναι το αν και κατά πόσον όλες αυτές οι αρνητικές εξελίξεις έχουν ήδη ενσωματωθεί στις τρέχουσες αποτιμήσεις των ελληνικών τραπεζών.

Ή, καλύτερα, μήπως η χρηματιστηριακή αγορά έχει ήδη προεξοφλήσει ένα σενάριο χειρότερο από αυτό που τελικά συμβαίνει.

Και το ερώτημα αυτό λαμβάνει μεγαλύτερες διαστάσεις όταν διαπιστώνουμε ότι από τα μέχρι τώρα αποτελέσματα του 2007 δεν προέκυψε κάτι αρνητικό ούτε ως προς το ύψος των κερδών αλλά ούτε και ως προς την ποιότητα των κερδών και των χαρτοφυλακίων των ελληνικών τραπεζών.

Η ουσία όμως είναι ότι θα χρειαστούν αρκετοί μήνες μέχρις ότου πάρουμε πειστική απάντηση στο συγκεκριμένο ερώτημα, καθώς: α) Ακόμη δεν γνωρίζουμε το μέγεθος της ”τρύπας”. β) Κάθε μέρα βλέπουμε τις ξένες τράπεζες να επιθυμούν να ”κρύψουν το πρόβλημα κάτω από το χαλί”. γ) Διαπιστώνουμε ότι οι μηχανισμοί ελέγχου των ξένων κολοσσών δεν λειτούργησαν, ακόμη και όταν ο κίνδυνος έφτασε σε επίπεδα... συναγερμού. δ) Δεν έχουμε βεβαιωθεί μέχρι σήμερα ότι δεν υπάρχουν επιπλέον εστίες κινδύνου σε άλλα τραπεζικά προϊόντα...

Η εικόνα στις μεγάλες παγκόσμιες τράπεζες ήταν δύσκολη από τα μέσα του 2007, ωστόσο, η συνέχεια μοιάζει ακόμα δυσκολότερη όσο ξετυλίγεται το ”κουβάρι” της ιστορίας. Η υπερβολική έκθεση των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων σε σύνθετα χρηματοοικονομικά προϊόντα δεν είναι πρόσφατο νέο.

Tο στοιχείο όμως που εμφανίστηκε τώρα είναι η αδυναμία διαχείρισης και υπολογισμού των κινδύνων που συνεπάγονται αλλά και η προφανής έλλειψη ασφαλιστικών δικλίδων για την προστασία των τραπεζών από τους ίδιους τους διαχειριστές αυτών των προϊόντων.

Από τη μία πλευρά οι ευρωπαϊκές τράπεζες έχουν ανακοινώσει σημαντικά μειωμένες απώλειες λόγω της έκθεσης στα subprime loans σε σύγκριση με τις αμερικανικές, ενώ στους κύκλους των παγκόσμιων αγορών αρχίζει πλέον να ακούγεται έντονα ότι οι απώλειες ελέω subprimes θα ξεπεράσουν κατά πολύ τα 400 δισ. δολάρια που προβλέπει το συμβούλιο του G7, με το 50% να αφορά στις ΗΠΑ και το άλλο 50% στον υπόλοιπο κόσμο. Εάν αυτό αληθεύει, τότε θα πρέπει να αναμένουμε περαιτέρω ανακοινώσεις τόσο από αμερικανικές τράπεζες όσο (κυρίως) και από ευρωπαϊκές, των οποίων οι έως τώρα ανακοινώσεις υστερούν σημαντικά.

Ταυτόχρονα, οι τράπεζες και από τις δύο πλευρές του Ατλαντικού εμφανίζουν δύο ακόμη σημαντικούς κινδύνους, για τους οποίους γίνεται μεγάλο... debate σχετικά με το αν έχουν ή όχι προεξοφληθεί στα τρέχοντα επίπεδα τιμών. Το ένα πρόβλημα ονομάζεται έλλειψη ”πίστης” και ”εμπιστοσύνης” και το έτερο αφορά στο domino effect που μπορεί να προκαλέσουν οι απώλειες των τραπεζών σε άλλες κατηγορίες προϊόντων και επενδύσεων αλλά και σε πολλούς κλάδους της οικονομίας.

Οι κινήσεις της Fed δεν αποσκοπούσαν σε τίποτα άλλο παρά στο να τονώσουν την οικονομία μέσω της φθηνότερης πίστωσης.

Οι τράπεζες, όμως, από την άλλη πλευρά, παρά τις μειώσεις των επιτοκίων δεν δείχνουν διατεθειμένες να δανείσουν ούτε τις επιχειρήσεις αλλά ούτε και τους λοιπούς καταναλωτές.

Στην παρούσα χρονική στιγμή, με τα συγκεκριμένα προβλήματα και την έλλειψη ρευστότητας, οι τράπεζες μειώνουν τον δανεισμό εξαιτίας των δυσχερειών στους ισολογισμούς τους, ενώ στην Ευρώπη το πρόβλημα είναι ακόμα μεγαλύτερο αφού η πίστωση παραμένει ακριβότερη.

Ειδικά όσον αφορά στο δεύτερο σημείο για την επέκταση του προβλήματος και σε άλλους κλάδους, ήδη αρκετές εταιρείες, πέραν του χρηματοπιστωτικού τομέα, έχουν αναγκαστεί να προχωρήσουν σε διαγραφές της αξίας των επενδύσεών τους, αλλά οι σημαντικότερες διαγραφές έπονται.

Έπειτα από την ανακοίνωση διαγραφών της τάξεως των 275 εκατ. δολαρίων από την Bristol-Myers Squibb, οι ανησυχίες ότι θα υπάρξουν και άλλες ανάλογου τύπου ανακοινώσεις εντάθηκαν, με αρκετούς αναλυτές να τονίζουν πλέον ότι είναι πολύ πιθανό να έχουν δημιουργηθεί σημαντικές απώλειες σε μεγάλες επιχειρήσεις από επενδύσεις σε δομημένα εργαλεία. Όλα τα παραπάνω επηρεάζουν τα κέρδη των τραπεζικών εταιρειών, κατά συνέπεια και την πορεία των μετοχών τους.

--- Οι πιθανές επιπτώσεις

Οι ελληνικές τράπεζες δεν αντιμετωπίζουν στο σύνολό τους σημαντική έκθεση σε subprimes και ταυτόχρονα ένα ακόμη στοιχείο που τις καθιστά σαφώς πιο ελκυστικές είναι το ευνοϊκό εγχώριο περιβάλλον λειτουργίας, το οποίο δεν θα επηρεαστεί σε μεγάλο βαθμό από την ύφεση στο εξωτερικό. Ωστόσο, τα ελληνικά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα ενεργούν σε ένα διεθνοποιημένο περιβάλλον όπου οι εξωτερικοί παράγοντες επηρεάζουν σε πολλές περιπτώσεις είτε άμεσα είτε έμμεσα.

Πλέον, οι ελληνικές τράπεζες αντιμετωπίζουν υψηλότερο κόστος δανεισμού αλλά και μεγαλύτερες δυσκολίες χρηματοδότησης της επέκτασής τους, ενώ όσο δεν ανακάμπτουν οι ξένες δεν είναι εφικτό να αυτονομηθούν οι εγχώριες μετοχές των τραπεζών και να ξεκινήσουν να κινούνται ανοδικά.

Πάντως, η ανάγκη εξασφάλισης ρευστότητας αλλά και τα πιθανά προβλήματα στις αγορές της Βαλκανικής είναι υπαρκτά, ενώ δεν είναι απίθανο οι ελληνικές τράπεζες να αντιμετωπίσουν και δυσκολίες από τις διακυμάνσεις των νομισμάτων της Ρουμανίας και της Βουλγαρίας.

Παράλληλα, η πορεία των οικονομιών αυτών των χωρών σίγουρα προβληματίζει τα επιτελεία των εγχώριων τραπεζών, αφού μπορεί να μην επηρεάζουν άμεσα τα οικονομικά μεγέθη, επηρεάζουν όμως σημαντικά το growth momentum και potential για τα επόμενα έτη.

Επιπρόσθετα, είναι κατανοητό ότι εκτός από το αυξημένο κόστος δανεισμού ένα σημαντικό μέρος των εσόδων τους προέρχεται από τις χρηματιστηριακές συναλλαγές και από κέρδη που έχουν σχέση με επενδυτικά χαρτοφυλάκια, τα οποία όπως όλα δείχνουν θα είναι μειωμένα στο πρώτο τρίμηνο του έτους αλλά ίσως και όλο το έτος, ενώ η πλήρης εφαρμογή της φορολόγησης των κεφαλαιακών κερδών βρίσκεται πλέον προ των πυλών.

Τέλος, υπάρχει και μια τάση ενίσχυσης του ανταγωνισμού μεταξύ των ελληνικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων, καθώς άλλες τράπεζες ολοκλήρωσαν πέρυσι έναν μαραθώνιο διαγραφών διαθέτοντας πλέον υγιέστατα χαρτοφυλάκια και άλλες πραγματοποίησαν προγράμματα συγχωνεύσεων και αναδιάρθρωσης, οπότε γι’ αυτές τώρα ήρθε η ώρα της επίθεσης με στόχο τη διεύρυνση των μεριδίων αγοράς τους. Χαρακτηριστικότερο ίσως παράδειγμα η περίπτωση της Εμπορικής!

--- Οι ελληνικές άμυνες

Το ευχάριστο βέβαια για τις ελληνικές τράπεζες είναι ότι, παρά τις επί μέρους ”νάρκες” από subprime loans και από δομημένα προϊόντα, σε γενικές γραμμές οι άμεσες επιπτώσεις είναι περιορισμένες.

Κρίνοντας μάλιστα από τα μέχρι σήμερα δημοσιευμένα αποτελέσματα του 2007 (MPB, Eurobank και Πειραιώς), οι αναλυτές έχουν κάνει λόγο για ανθεκτικά περιθώρια κέρδους και για ισχυρή πορεία εσόδων, χωρίς να έχουν επισημάνει κάποιους νέους φόβους ή επιδείνωση στο μέτωπο των επισφαλειών.

Ένας άλλος κίνδυνος, πάντως, θα μπορούσε να προέλθει για τις ελληνικές τράπεζες από την άνοδο στα επιτόκια καταθέσεων ή ακόμη και από την αδυναμία τους να αντλήσουν κεφάλαια προκειμένου να συνεχίσουν την αναπτυξιακή πορεία τους στην Ελλάδα και στην ανατολική Ευρώπη. Απέναντι σε αυτόν τον κίνδυνο όμως:

* Υπάρχουν τράπεζες που δεν αντιμετωπίζουν θέμα χρηματοδότησης, καθώς οι χορηγήσεις τους είτε είναι χαμηλότερες (π.χ. Marfin Popular Bank, Κύπρου κ.ά.) είτε βρίσκονται αρκετά κοντά στο ύψος των καταθέσεών τους.

* Κατά τους τελευταίους μήνες είδαμε μια αποκλιμάκωση στα επιτόκια καταθέσεων (έως και σαράντα μονάδες βάσης), χωρίς να υπάρξει στα περισσότερα δάνεια αντίστοιχη αποκλιμάκωση λόγω της ανόδου των spreads.

* Αρκετές τράπεζες προχωρούν τους τελευταίους μήνες σε πολύ προσεκτικότερη έγκριση των αιτήσεων για δάνεια, με αποτέλεσμα να μειώνεται μεν ο ρυθμός αύξησης των χορηγήσεων, αλλά να απαιτούνται λιγότερα κεφάλαια σε σχέση με τον προγραμματισμό που υπήρχε στα τριετή business plans.

* Σύμφωνα με τις μέχρι σήμερα δηλώσεις υψηλόβαθμων στελεχών, οι ελληνικές τράπεζες δεν αντιμετωπίζουν προβλήματα χρηματοδότησης μέσω τιτλοποιήσεων, έκδοσης ομολόγων κ.ά. Ούτε στη Eurobank αλλά ούτε και στην Πειραιώς εκφράστηκαν ανησυχίες για το κατά πόσον θα μπορούσαν να αντληθούν 4 και 2,5 δισ. ευρώ αντίστοιχα μέσα στο 2008 προκειμένου να χρηματοδοτηθούν τα φιλόδοξα business plans τους.

* Τα στελέχη των ελληνικών τραπεζών έσπευσαν να διασκεδάσουν τους φόβους των αναλυτών (και της χρηματιστηριακής αγοράς γενικότερα) σχετικά με τους υπάρχοντες κινδύνους στα Βαλκάνια και στην Τουρκία.

Ενδεικτική ήταν η δήλωση του κ. Προβόπουλου (Τράπεζα Πειραιώς) με την οποία εξήγησε ότι οι φόβοι για την οικονομία της Ρουμανίας είναι υπερβολικοί και πως, ενώ υπάρχουν ανισορροπίες στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών, μια ελεγχόμενη διολίσθηση της ισοτιμίας θα επαναφέρει την ισορροπία. Όπως είπε, η χώρα βρίσκεται σε πορεία σύγκλισης με την Ε.Ε. και αναμένεται να δεχτεί εισροές 30 δισ. ευρώ τα επόμενα πέντε χρόνια.

--Οι αποτιμήσεις των ελληνικών τραπεζών

Οι ελληνικές τράπεζες εκτιμάται ότι θα εμφανίσουν κατά μέσο όρο αρκετά υψηλότερους ρυθμούς αύξησης των κερδών ανά μετοχή τους, τόσο για το τρέχον έτος όσο και για το επόμενο.

Η αύξηση της κερδοφορίας ανά μετοχή των εγχώριων τραπεζικών ιδρυμάτων είναι εντυπωσιακή, καθώς οι αντίστοιχες ευρωπαϊκές μόλις που θα ξεπεράσουν το 10%.

Σε όρους πολλαπλασιαστών κερδών, οι ελληνικές τράπεζες εμφανίζουν υψηλότερους δείκτες από εκείνους των ευρωπαϊκών. Μεταξύ των ελληνικών τραπεζών, η Alpha Bank εξακολουθεί να βρίσκεται σε όρους αποτίμησης P/E πιο κοντά στις ευρωπαϊκές.

Αντίθετα, σε όρους λογιστικής αξίας οι ελληνικές τράπεζες αποτιμώνται με δείκτη της τάξεως του 2,1 και του 1,8 για τα έτη 2008 και 2009 αντίστοιχα.

Από την άλλη πλευρά, οι ευρωπαϊκές διαπραγματεύονται με δείκτες P/BV αισθητά χαμηλότερα, κοντά στα επίπεδα της μονάδας και για τα δύο έτη ανάλυσης. Ωστόσο, η πραγματική αξία των ιδίων κεφαλαίων των ευρωπαϊκών τραπεζών είναι άγνωστη και αβέβαιη.

Συγκριτικά, στη μερισματική απόδοση οι ελληνικές τράπεζες υπόσχονται ελαφρώς χαμηλότερα μερίσματα σε σχέση με τις ευρωπαϊκές αγορές, αλλά πάλι τα μερίσματά τους είναι βέβαια, σε αντίθεση με τις τράπεζες της Ευρώπης οι οποίες ίσως υποχρεωθούν σε μη πληρωμή.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 518 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 22/02 - 26/02/2008

**Οι αναλυτικοί πίνακες με τις αποτιμήσεις των ελληνικών τραπεζών για το 2008 και 2009 αλλά και οι τιμές – στόχοι και οι ρυθμοί αύξησης των κερδών δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”